Le résultat du deuxième trimestre de Costamare cache une réalité plus grave : il s’agit essentiellement d’un stock de marchandises en stockage.

L’une des entreprises les plus mal interprétées sur la Bourse de New York est une compagnie de transport maritime qui, au cours des deux dernières années, s’est transformée en une sorte d’entreprise de services à forfait. Costamare (NYSE: CMRE) a publié des résultats du deuxième trimestre ajustés.Rémunération ajustée de 0,62 $ par actionLundi, les ventes ont dépassé la estimation consensus de 0,58 $. Les revenus ont été d’environ204,7 millions de dollars sur une base ajustéeIl y a une baisse d’environ 4,8 % par rapport à l’année dernière. La réaction du marché est limitée ; en termes de performance sur l’année, l’action est restée stable, avec un cours d’environ 15,58 $ aujourd’hui.

Les chiffres indiqués dans l’annonce suggèrent que l’entreprise est en déclin lent. Le calendrier des contrats, quant à lui, indique quelque chose de complètement différent.

Q2 : Les bénéfices restent stables, les revenus diminuent, la différence est importante.

Le revenu net ajusté Q2 s’est élevé àRentabilité nette ajustée de 75,1 millions de dollars(0,62 $ par action). Le bénéfice net conforme aux normes GAAP était77,4 millions de dollars (0,64 de dollar par action)Les résultats ont dépassé les attentes. La baisse des revenus d’une année sur l’autre reflète le choix délibéré de la société de se concentrer moins sur les transactions sur le marché spot. En mai 2025, Costamare a séparé son activité de transport de marchandises en vrac – qui est l’aspect le plus sensible aux fluctuations du marché des matières premières – dans une entité cotée indépendamment : Costamare Bulkers Holdings (NYSE: CMDB). Ce qui reste, c’est presque entièrement le secteur de la contenance sur navires à voilure fixe.

La baisse des revenus n’est pas une dégradation des résultats financiers. Il s’agit plutôt du résultat comptable lié au remplacement des revenus volatils sur le marché par les revenus contractuels. Dans de nombreux cas, ces derniers représentent des revenus plus prévisibles, mais aussi un flux de trésorerie beaucoup plus stable. Le taux de marge opérationnelle confirme cela : il est de 49,4 %, et le taux de marge EBITDA est de 64,4 %. Ce ne sont pas des marges liées au commerce de matières premières. Il s’agit plutôt des marges d’une entreprise dont les coûts sont connus et dont les revenus sont prédéterminés.

L’isolation basée sur des frais que la plupart des investisseurs ne comprennent pas

Voici le chiffre qui devrait changer votre façon de penser à Costamare :97 % de la flotte de conteneurs est fixée pour l’année 2026.Et 94 % est fixé pour l’année 2027. L’entreprise a…Revenus contractés d’environ 6,1 milliards de dollarsAvec une durée pondérée par le volume de conteneurs de 5,9 ans. La durée pondérée par le volume de conteneurs mesure la durée moyenne restante du parc de navires, en tenant compte de la capacité de conteneurs de chaque navire.

En termes simples, presque tout le revenu de transport maritime de Costamare pour les six prochaines années est déjà déterminé. L’entreprise ne se demande pas chaque trimestre quel sera le taux de change actuel. Elle sait donc ce qu’elle va recevoir. C’est plus semblable à un système de transport avec des contrats de flux fixes, plutôt qu’à un activité de commerce de marchandises sèches traditionnelle.

Le cadre de financement basé sur des honoraires que j’utilise pour les entreprises de milieu de gamme s’applique ici : lorsque la part des revenus provenant du contrat fixe atteint ou dépasse 85 %, la volatilité des marchés devient une préoccupation secondaire. Chez Costamare, ce chiffre est de 97 %.

Les chiffres des flux de trésorerie le confirment. Le flux de trésorerie opérationnel sur douze mois s’élève à 544,3 millions de dollars. Le flux de trésorerie libre pour la même période est également de 544,3 millions de dollars – ce qui signifie que les dépenses de capital sont très faibles par rapport aux ressources en trésorerie générées par la flotte. Ce niveau de conversion de trésorerie est inhabituel pour une entreprise de transport maritime, et c’est exactement ce que l’on s’attend à obtenir d’une base d’actifs contractée.

Bilan comptable : nettoyé, pas fragile.

Le bilan financier a été géré activement. Le montant total du dette s’élève à 1,717 milliard de dollars, contre 353,8 millions de dollars en liquidités. La dette nette est donc de 1,073 milliard de dollars. Le ratio dette/patrimoine est de 65,65 %. Le ratio actuel est de 160,9 %, et le ratio rapide est de 156,7 %. La liquidité à la fin du deuxième trimestre était de 423,0 millions de dollars.

Plus important encore, l’entreprise a obtenu 1,3 milliard de dollars de nouveaux financements auprès de banques majeures aux États-Unis, en Europe et en Asie au cours du trimestre. Ces accords couvrent les navires existants et entraînent des coûts d’intérêt plus bas. Une fois ces accords réalisés, la flotte sans dettes comprendra 21 navires. Le cycle de refinancement permet de prolonger les délais de remboursement, de réduire les coûts d’intérêt, et donne à l’entreprise plus de marge pour faire face aux pressions tarifaires qui pourraient survenir lorsque ces contrats prennent fin.

Le rendement sur le capital investi est de 11,1 %, et le rendement sur les actifs propres est de 15,3 %. Aucun de ces chiffres ne montre clairement une croissance significative, mais tous deux sont satisfaisants pour une entreprise de transport maritime qui dépend beaucoup d’actifs, et qui génère plus de liquidités gratuites que ce qu’elle dépense.

Évaluation : Le dépréciation est réel, et elle est importante.

C’est là que l’affaire devient plus intéressante. Costamare est évaluée à 5,9 fois les revenus récents et à 5,27 fois les revenus futurs. Son ratio EV/EBITDA est de 5,46x. La valeur boursière par action indique que la valeur de l’action est inférieure à 0,82x par rapport à la valeur nette du portefeuille de véhicules.

Comparons cela avec International Seaways (NYSE: INSW), un concurrent ayant une exposition mixte aux tankers et au GNL. Son ratio est de 8,7 fois les bénéfices, et de 8,68 fois le EV/EBITDA. Navios Maritime (NYSE: NMM) est également une entreprise navale diversifiée ; son ratio est de 6,6 fois les bénéfices, et de 8,36 fois le EV/EBITDA. Costamare est le nom le moins cher parmi les concurrents, avec tous ces multiples.

Le rabais n’est pas seulement relatif. Le taux de distribution des bénéfices de Costamare est d’environ 1,2 % des revenus. Cela signifie que le dividende trimestriel actuel de 0,125 $ ne représente que peu du montant généré par l’entreprise. Ce niveau de couverture est considérable, et cela laisse une marge importante pour une augmentation de la distribution des dividendes. Le rendement sur les dividendes est de 3,0 %. L’entreprise a payé des dividendes continuellement pendant 12 ans.

Par rapport aux concurrents, les actions de Costamare sont vendues à un prix environ 35 % inférieur au ratio EV/EBITDA par rapport à Navios Maritime, le concurrent ayant le meilleur multiple. Cela même bien que Costamare dispose d’une visibilité plus élevée sur ses contrats, d’une exposition moins importante au marché à terme, et d’un plus grand espace de distribution des bénéfices. Si le marché finit par évaluer Costamare à un niveau proche de celui de Navios, soit environ 8,4x EV/EBITDA, cela signifie qu’il y aura une augmentation de valeur d’environ 88 % par rapport au cours actuel de la capitalisation boursière. À un niveau moyen plus modeste, autour de 6,5x, l’augmentation implicite serait d’environ 30 %. En tout cas, le prix inférieur est considérable.

Le risque : Le tableau de commandes du conteneur

Bien que le mur contractuel soit impressionnant, il y a un surcoût structurel qui nécessite une attention particulière. Le tableau des commandes de construction de conteneurs est en train de diminuer.40 % de la flotte existanteSelon les dernières évaluations du marché, il s’agit d’une surstimulation de l’offre. Cela aura une importance lorsque ces contrats fixes commenceront à expirer et que les navires devront être réchangés.

Avec une durée de renouvellement de 5,9 ans, le niveau de renouvellement le plus élevé ne sera atteint qu’en 2028-2030. Mais les prix du marché peuvent dépasser les fondamentaux. Si le livrable du marché fait que les taux de vente à terme deviennent beaucoup plus bas à cette époque, le renouvellement à des taux bas entraînerait une réduction des revenus futurs. La base de revenus contractés actuelle ne souffre pas de ce risque, mais la période de renouvellement le fait.

Selon les prévisions de Veson Nautical pour le milieu de l’année, les revenus liés aux conteneurs ont augmenté de environ 3,9 % pour toutes les tailles de navires au second trimestre. La demande en TEU-miles est prévue à augmenter de 2,9 % en 2026, et à atteindre une moyenne de 4,1 % par an jusqu’en 2029. La demande croît, mais l’offre augmente plus rapidement. La question est de savoir si les commandes seront livrées en même temps, ou si elles se feront progressivement dans la fin des années 2020, de manière que le marché puisse les absorber.

Même si les taux se détendent significativement au moment de la renouvellement du contrat, la base contractuelle actuelle protège les bénéfices jusqu’en 2028 environ. La valeur actionnaire de 5,9 fois les bénéfices, et inférieure au bilan, prend déjà en compte une version assez sévère de ce scénario.

Conclusion

Costamare reste extrêmement sous-évaluée. L’entreprise s’est transformée d’un opérateur de transport maritime à court terme en une plateforme de navires-conteneurs contractuels, avec des revenus liés à ce marché s’élevant à près de 6,1 milliards de dollars. Le contrat a une durée de 5,9 ans, et le taux de distribution des bénéfices est si faible que la croissance des dividendes est presque certaine. Le bilan de l’entreprise a été refinancé activement, la liquidité est solide, et les flux de trésorerie sont élevés.

L’ordre de vente du conteneur représente un risque réel, mais il s’agit d’un risque pour l’année 2028-2030, et non pour 2026. Avec un ratio de 5,9 fois les bénéfices, 0,82 fois le montant de l’ordre de vente, et une différence de 35 % par rapport au coût le plus bas des concurrents en termes de EV/EBITDA, le marché a déjà pris en compte cette perspective plutôt pessimiste pour l’avenir.

En somme, le profil de flux de trésorerie reste prévisible, la couverture des risques semble extrêmement bonne, et les réductions de prix pratiquées par les concurrents offrent un potentiel significatif de reévaluation si le contrat se maintient pendant la période actuelle. Je confirme donc mon notation « Strong Buy ».