Point d’inversion de Costain – Le dividende a été doublé, le pipeline s’est élevé à 7 milliards de livres sterling, mais le marché n’a pas réagi.

Point d’inversion de Costain – La valeur des dividendes a été doublée, le pipeline s’est élevé à 7 milliards de livres sterling, mais le marché n’a pas réagi.

La société Costain Group a publié des résultats.Croissance des revenus de 3,4%Dans la première moitié de 2026. Ce chiffre, pris seul, semble indiquer que l’entreprise ne fait que naviguer à vue. Le marché semble être d’accord : les actions de cette société évoluent selon le rythme d’une petite entreprise britannique spécialisée dans les infrastructures, dont personne ne se précipite pour discuter.

Mais le taux de 3,4 % mentionné ne reflète pas ce qui a réellement changé. Costain n’a tout simplement…Le dividende intermédiaire a été doublé, passant de 1,0 pence à 2,0 pence.Par action. Ce n’est pas une simple amélioration esthétique. C’est la conséquence mécanique d’un changement structurel. La direction, pour la première fois depuis des années, se sent suffisamment confiante pour s’engager sur ce point par écrit.

C’est le genre d’histoire où il faut regarder au-delà du chiffre d’affaires annuel pour comprendre la situation réelle. La position de travail à long terme a atteint un niveau record de 7 milliards de livres sterling. La composition des clients est devenue plus diversifiée, sans dépendance vis-à-vis du gouvernement central. Les services de conseil représentent une part importante du chiffre d’affaires, avec des marges plus élevées et des revenus réguliers.Évolué à 18,2 % des revenus, contre 16,5 % auparavant.Il y a un an. Et l’entreprise opère dans des secteurs où l’économie ne peut pas fonctionner sans eux : l’eau, la transmission d’énergie, les transports et la défense.

Laissez-moi décrire ce qui se passe, dans l’ordre.

Le signal de dividende

Voici ce qui a changé en ce qui concerne les distributions aux actionnaires. La distribution intermédiaire a été doublée, à 2,0 pence par action, contre 1,0 pence au même moment l’an dernier. Plus important encore, la politique de distribution des dividendes a été réécrite : le seuil de couverture des dividendes a été abaissé, passant de 3,0 fois les bénéfices ajustés à 2,5 fois. Cela est important, car le niveau de couverture détermine combien de bénéfices sont remboursés aux actionnaires plutôt que conservés pour l’entreprise. Un niveau de couverture plus faible signifie donc plus de liquidités disponibles pour les actionnaires, à condition que tout reste inchangé.

Les retours pour les actionnaires pour l’exercice 2026 devraient atteindre environ 34 millions de livres sterling – ce qui représente un double des 17 millions de livres sterling reçus en 2025. Ce chiffre comprend un programme de dividendes de 20 millions de livres sterling, ainsi qu’une cible de rachat d’actions de 20 millions de livres sterling. Parmi ceux-ci, 12,1 millions de livres sterling ont déjà été versés.

L’an dernier, le dividende total s’est élevé à environ 3,0 pence par action (1,0 pence en interne et 2,0 pence en fin de période). Selon la nouvelle politique de couverture de 2,5 fois, et en supposant que le bénéfice net ajusté sur l’année se situe entre 11 pence et 12 pence, le dividende annuel total pourrait atteindre entre 5 pence et 6 pence – soit une augmentation d’environ 70 % à 100 % par rapport aux distributions de l’année dernière.

Du point de vue des revenus et du rapport risque/bénéfice, c’est une trajectoire de croissance des dividendes qui permet de augmenter la puissance d’achat, même lorsque le rendement net est d’environ 2 %. Il n’est pas nécessaire que le prix de l’action ait un mouvement significatif pour que cela soit pertinent. Les revenus eux-mêmes augmentent suffisamment rapidement pour soutenir cette position.

Le pipeline qui ne ressemble pas à un pipeline

La position de travail avancé – la combinaison des contrats remportés et des positions de fournisseur préféré – se situe à7 milliards de livres sterlingCela représente plus de six fois les revenus annuels, et permet de respecter les prévisions de revenus communes pour l’exercice 2026 et 2027. Le volume des projets en cours a augmenté de 25 % par rapport à l’année précédente, passant de 5,6 milliards de livres sterling au premier semestre 2025.

Plus important que le chiffre affiché est la nature du projet. Il n’est pas réalisé sur la base de contrats ponctuels et uniques. Il s’agit plutôt de programmes à long terme, généralement de cinq ans ou plus. Cette structure est très importante pour deux raisons. Premièrement, cela signifie que les revenus sont répartis au fil du temps, plutôt que d’être accumulés en un seul point ou exposés au risque d’exécution imprévisible. Deuxièmement, cela signifie que les prix sont fixés au cours de la durée du projet, ce qui offre une certaine protection contre l’inflation des coûts, tout en donnant à la gestion une certaine certitude dans la planification.

La répartition est intéressante. Les ressources naturelles – eau, énergie et défense – représentent 4,2 milliards de livres sterling sur le total des dépenses liées aux pipelines, contre 3,2 milliards l’an dernier. Le transport représente quant à lui 2,8 milliards de livres sterling, contre 2,4 milliards l’an dernier. Les ressources naturelles constituent donc le moteur de la croissance, et ce n’est pas un hasard. Cela reflète où les dépenses de capital sont les plus sûres.

Le service client que personne ne parle de

C’est le changement structurel le plus silencieux et le plus important dans ce secteur d’activité. Le gouvernement central représente désormais seulement 29 % des postes de travail liés aux activités à venir, contre 64 % en 2023. Les clients privés et régulés représentent désormais 48 %, tandis que les gouvernements décentralisés constituent 23 %.

Pourquoi est-ce important ? Parce que les dépenses gouvernementales sont soumises à des cycles politiques, à des contraintes budgétaires et à des annulations de programmes. Les entreprises de services réglementés – comme celles de distribution d’eau et d’énergie – sont différentes. Leurs engagements en matière de dépenses de capitaux sont déterminés par les autorités régulatrices du secteur, approuvés plusieurs années à l’avance, et finalement transmis aux consommateurs sous forme de factures. Ce n’est pas une isolation parfaite, mais c’est une amélioration significative par rapport à devoir compter sur Westminster pour presque deux tiers de vos dépenses.

Je pense que cette diversification des clients est la caractéristique qui est le plus sous-estimée dans la position actuelle de Costain. Le marché continue de considérer Costain comme un contractant dépendant du gouvernement, plutôt que comme un partenaire d’infrastructure pour le secteur des services publics réglementés au Royaume-Uni.

Le Macro Tailwind

Le Royaume-Uni est en train de réaliser l’un des plus grands projets d’infrastructure au cours d’une génération. Il s’agit là de projets concrets, avec des budgets consacrés à leur réalisation. La seule mise à niveau du réseau électrique suffit pour illustrer cela.nécessite environ 89 milliards de livres sterlingSelon l’opérateur du système énergétique national, cela se produira au cours des années 2030. Ce chiffre a augmenté de 53 % par rapport au plan annoncé il y a deux ans, en raison des nouvelles installations de production d’énergie éolienne en mer et de l’inflation. Les investissements dans le domaine de l’eau pendant la période réglementaire AMP8 sont en cours à travers tout le pays. Le projet de route M60, les travaux d’expansion de Heathrow, ainsi que les projets liés à l’énergie nucléaire sont tous actifs.

La contrainte n’est pas la demande —C’est la main-d’œuvre et la capacité de la chaîne d’approvisionnement.La question qui se pose lors de chaque réunion de gestion des achats, comme l’a dit un acteur du secteur, est de savoir si la chaîne d’approvisionnement peut suivre le rythme de l’évolution du projet. Les entreprises qui ont investi dans leurs ressources humaines et leurs systèmes avant 2026 sont en position plus forte. Costain correspond à cette description. Les contrats-cadres que possède l’entreprise, ainsi que ses relations à long terme avec les principales entreprises de eau et d’énergie, signifient qu’elle fait déjà partie intégrante de la chaîne d’approvisionnement, plutôt que de chercher à concurrencer depuis l’extérieur.

C’est précisément ce type d’environnement structurel où les actifs de TOLL – des entreprises qui fournissent ce dont l’économie a besoin pour fonctionner – se distinguent par leurs performances. Le réseau énergétique, le traitement de l’eau et les réseaux de transport ne sont pas des dépenses optionnelles. Ce sont en réalité les infrastructures essentielles de l’activité économique.

Vérification de la valeur

Costain est vendu pour environ…16,75 fois les revenus récents et 15,38 fois les revenus prévisionnelsAvec une capitalisation boursière d’environ 618 millions de livres sterling. La valeur d’entreprise, après déduction des liquidités, est proche de 454 millions de livres sterling.

Ce n’est pas bon marché, selon les normes d’une entreprise en difficulté cyclique. Ce n’est pas non plus une entreprise que l’on achète simplement parce qu’elle est affaiblie. C’est une entreprise que l’on achète parce que la trajectoire des résultats, la croissance des dividendes et la visibilité des opportunités de développement justifient un prix supérieur. Un P/E de environ 15 fois indique que le marché anticipe une croissance modeste, et non une amélioration significative dans la gestion de l’entreprise. Je pense que l’objectif à moyen terme de dépasser les 5 % de marge opérationnelle ajustée – contre les 3,2 % actuellement – est crédible, étant donné la tendance vers des services de haute marge et l’ampleur des projets à long terme. Mais cela n’est pas garanti. L’expansion des marges dans le domaine de la construction d’infrastructures est toujours susceptible de souffrir de problèmes d’exécution ou d’inflation des coûts de matériaux.

L’entreprise dispose de 164,4 millions de livres en liquidités nettes. Ses capacités bancaires et de financement sont prolongées jusqu’en septembre 2030. Il n’y a aucune dette qui menace les dividendes. La couverture des intérêts n’est pas un problème. Le bilan de l’entreprise constitue donc une base solide permettant une croissance continue.

Les Risques

La sous-traitance d’infrastructures n’est pas un moyen de générer des revenus passifs ; les risques sont réels. Le risque de réalisation des projets est toujours présent lorsqu’on gère des programmes pluriannuels dans des projets d’ingénierie civile complexes. Le manque de main-d’œuvre dans le secteur de la construction au Royaume-Uni constitue une véritable contrainte qui peut ralentir la reconnaissance des revenus ou augmenter les coûts. L’expansion des marges, passant de 3,2 % à plus de 5 %, nécessite discipline et l’absence de retards importants dans la réalisation des projets. Bien que la diversification des clients soit une amélioration réelle, 29 % des projets proviennent encore du gouvernement central – les cycles politiques et les pressions budgétaires ne sont pas éliminés.

Le changement dans la politique de dividendes est une décision sérieuse. Mais ces engagements peuvent être annulés si les résultats ne sont pas à la hauteur des attentes. Le nouveau objectif de couverture de 2,5 fois la valeur boursière offre moins de protection que l’ancien objectif de 3,0 fois. Si l’année fiscale 2027 ne réussit pas à atteindre ces objectifs, les analystes prévoiront alors une réévaluation rapide du marché.

Ce n’est pas une position adaptée aux investisseurs qui cherchent des revenus prévisibles, semblables à ceux des entreprises de services publics. C’est plutôt pour les investisseurs qui comprennent que les prestataires d’infrastructure courent des risques liés aux cycles économiques, mais qui peuvent générer une croissance des dividendes significative lorsque les conditions économiques favorables se maintiennent.

Alors, qu’est-ce que ça signifie ?

Costain n’est pas une entreprise bien connue du grand public, et c’est en partie ce qui est intéressant. Il s’agit d’une petite société britannique spécialisée dans les travaux d’infrastructure. Cette société connaît actuellement une transformation structurelle : sa clientèle se tourne vers les entreprises de services publics réglementés. Le chiffre d’affaires est à un niveau record, les dividendes ont doublé, et les activités de conseil se développent également. La valeur du titre se situe à un multiple raisonnable par rapport aux contrats à long terme dans des secteurs où les dépenses de capital sont réglementées par les autorités plutôt que par les politiciens.

Si l’inflation dépasse les objectifs traditionnels pendant une période prolongée – ce qui est de plus en plus probable compte tenu des pressions structurelles liées au changement énergétique, à la déglobalisation et aux coûts de construction d’infrastructures physiques – c’est bien ces entreprises qui peuvent transférer les coûts aux consommateurs réglementés qui méritent un prix plus élevé. Costain correspond à cette description.

Ce n’est pas un titre que je considérerais comme une solution rapide pour augmenter les rendements. Il fait partie de la catégorie des actifs qui favorisent la croissance des revenus. Le bilan financier, la diversification des clients et la trajectoire de distribution des bénéfices permettent donc une accumulation des valeurs au cours d’un cycle complet. Que cela signifie une plus grande importance dans le portefeuille, ou simplement une position secondaire, dépend de la construction de votre portefeuille, de votre tolérance au risque et de votre connaissance du secteur des infrastructures au Royaume-Uni.

L’idée n’est pas de posséder tout. L’important est de savoir exactement pourquoi chaque actif fait partie du portefeuille et quel rôle il doit jouer. Pour Costain, ce rôle est simple : générer des revenus d’une entreprise que le Royaume-Uni ne peut pas ignorer.