L’explosion des bénéfices de Cosmo Energy au premier trimestre n’est pas ce que les prévisions le suggèrent.

Le marché a attribué à Cosmo Energy une légère baisse dans ses résultats du premier trimestre. Les actions ont augmenté d’environ…4.04%Sur la date du rapport, une autre information a été ajoutée.7.27%Le lendemain. Les chiffres justifiaient ce mouvement : le revenu net était de84 milliards de yens contre une perte de 2 milliards de yens il y a un anAvec des revenus d’exploitation qui augmentent considérablement.¥126,9 milliardsÀ partir de 8 milliards de yens. Mais il y a une histoire plus complexe derrière ces chiffres, que le marché considère comme du bruit de fond. Le revenu d’exploitation du premier trimestre est lui-même de 25 milliards de yens supérieur au niveau habituel pour l’année entière, tel que indiqué dans les directives annuelles. Les dirigeants ont laissé ces directives inchangées. Ce décalage peut être soit un avantage, soit un signe d’alarme. Il faut choisir ce que c’est.

Permettez-moi de commencer par les opérations économiques. Les revenus ont atteint 761,5 milliards de yens, soit une augmentation de 17,4 % par rapport à l’année précédente. Le secteur pétrolier, qui représente près de 90 % des revenus de l’entreprise, a connu une amélioration : il est passé d’une perte de 6,5 milliards de yens l’an dernier à un bénéfice de 11,8 milliards de yens, grâce aux prix plus élevés du pétrole brut et aux meilleures marges de raffinage. Les produits pétrochimiques ont également progressé : ils ont généré 7,2 milliards de yens de bénéfices, contre une perte de 2,9 milliards de yens l’an dernier, grâce à des conditions plus favorables sur le marché des produits. Ces deux secteurs sont exposés aux fluctuations des prix des matières premières ; cela signifie que la hausse des bénéfices cette trimestre est principalement due aux prix du pétrole et des produits chimiques, et non à une amélioration structurelle des marges qui serait durable. Le secteur de l’exploration pétrolière, qui représente une petite partie des revenus, a en fait diminué : les ventes ont chuté de 13,6 milliards de yens, et le bénéfice du secteur a diminué de 1,3 milliard de yens, en raison de la diminution des volumes de vente de pétrole brut. Les énergies renouvelables ont contribué avec 300 millions de yens de bénéfices, contre 200 millions de yens l’an dernier, suite au lancement de nouveaux parcs électriques. C’est important, mais cela reste néanmoins une erreur de calcul par rapport au secteur pétrolier.

C’est là que la déconnexion entre les prévisions et la réalité devient une question centrale. Les prévisions annuelles de Cosmo Energy pour l’exercice 2027, annoncées le 12 mai et non modifiées après le rapport du premier trimestre, prévoient des revenus d’exploitation de 102 milliards de yens et des bénéfices nets de 44 milliards de yens. Seul le premier trimestre a généré respectivement 127 milliards de yens de revenus d’exploitation et 84 milliards de yens de bénéfices nets. Ce qui reste, pour les neuf mois restants de l’exercice, est donc un objectif de 102 milliards de yens moins 127 milliards de yens – ce qui signifie que la direction anticipe implicitement un déficit total d’environ 25 milliards de yens au cours des deuxième, troisième et quatrième trimestres. Ou bien, si l’on suppose que les prévisions sont basés sur une seconde moitié de l’exercice très difficile, avec des éléments exceptionnels ou des mesures de réduction des coûts planifiées, cela représente toujours une situation difficile à gérer. En tout cas, le message est clair : la direction ne croit pas que ces marges du premier trimestre resteront stables.

Cela fait sentido dans un modèle d’entreprise exposé aux fluctuations des prix des marchandises. Les marges et les prix des produits pétrochimiques sont cycliques par nature. Mais cela signifie également que les résultats du premier trimestre, bien qu’impressionnants en apparence, ne constituent pas un point de bascule pour justifier une augmentation des multiples de valorisation. On ne peut pas considérer Cosmo Energy comme une entreprise de traitement des matières premières où les revenus liés aux contrats offrent une certaine prévisibilité, et où le marché récompense la visibilité des activités. Il s’agit d’une entreprise dont les bénéfices varient en fonction des prix du pétrole et des spreads des produits. Le profil de flux de trésorerie est donc volatil, ce qui exige un cadre de valuation différent – un cadre qui tient compte de toutes les possibilités que la direction prévoit pour le reste de l’année.

Étant donné que nous parlons de bilan, les actifs totaux ont augmenté de 355 milliards de yens par rapport à l’année précédente, pour atteindre 2,55 billions de yens. Cette augmentation est principalement due à l’augmentation des stocks. Les stocks de marchandises et de produits finis ont atteint 265,8 milliards de yens, tandis que les matières premières et fournitures ont atteint 463,7 milliards de yens. Cela représente une dépense de capitaux significative sur le bilan, qui fonctionne comme une base de coûts qui peut ou non se transformer en marge bénéficiaire, en fonction de l’évolution des prix des produits. Le ratio d’actif a diminué à 26,5 % par rapport à 27,6 % à la fin de l’année fiscale précédente. Les passifs totaux s’élèvent à 1,74 billions de yens. L’entreprise ne se trouve pas dans une situation difficile : 677 milliards de yens d’actif net offrent une certaine sécurité. Mais il s’agit d’une entreprise endettée, opérant avec des stocks importants dans un secteur cyclique. Cette combinaison signifie que la conversion des liquidités peut être incertaine, et la marge de sécurité n’est pas aussi grande que ce que indiquent les résultats financiers bruts.

Du point de vue de l’évaluation, les actions sont vendues à un prix d’environ5,2 fois EV/EBITDAAu cours des douze derniers mois, ce chiffre est légèrement supérieur à la moyenne historique sur cinq ans, qui est de 4,6 fois. C’est un multiple faible, ce qui est normal pour une entreprise cyclique comme celle-ci. Le rendement des dividendes raconte une histoire plus intéressante. On prévoit que Cosmo Energy paiera 165 yuans par action en dividendes annuels totaux. Avec un prix actuel entre environ 3 800 et 4 100 yuans, cela correspond à un rendement d’environ 4 %. Morningstar indique également un rendement total de…9.24%Ces facteurs peuvent influencer les distributions spéciales ou les composantes de retour total. La structure de distribution des bénéfices de l’entreprise est importante pour évaluer sa capacité à générer des liquidités. Les résultats du premier trimestre offrent une certaine assurance : 84 milliards de yens de bénéfice net en un seul trimestre suffisent largement pour couvrir les dividendes annuels, même si seulement une petite partie de ces bénéfices est distribuée au cours de l’année. Le risque est que les flux de trésorerie au second semestre diminuent, et l’entreprise doit alors réduire ses stocks ou utiliser ses liquidités pour maintenir les dividendes.

L’angle contraire est le suivant : le marché évalue Cosmo Energy à un multiple qui reflète un scepticisme profond concernant les cycles économiques. Le ratio EV/EBITDA de 5,2 fois est simplement légèrement supérieur à la moyenne à long terme, malgré un premier trimestre vraiment exceptionnel. Les prévisions de développement montrent que la direction anticipe un scénario pessimiste pour la seconde moitié de l’année – un scénario qui pourrait déjà être reflété dans les actions. Si les prix du pétrole restent au-dessus des niveaux actuels et si les marges de refinage ne s’effondrent pas, la seconde moitié de l’année pourrait facilement dépasser les prévisions, et le marché aurait alors l’opportunité de revoir sa valorisation. Si, au contraire, les différences de prix des produits se réduisent rapidement, la valeur actuelle des actions pourrait encore offrir une certaine protection, compte tenu de la base d’actifs et de la capacité de financement de la société.

Bien que ce ne soit vrai que ce n’est pas un business dont les flux de trésorerie sont prévisibles, et que l’exposition aux matières premières entraîne des risques réels de perte, je pense que la valeur actuelle du titre prend déjà en compte les chances de résultats déficients au deuxième semestre. Le rapport de capital de 26,5 %, l’absence de任何 problèmes liés aux conditions contractuelles, et le fait que le premier trimestre ait généré suffisamment de bénéfices pour couvrir les dividendes annuels trois fois… Ce sont des signes de durabilité qui ne sont pas pris en compte par la valeur actuelle du titre. Même si les prévisions de la direction se révèlent exactes et que les revenus d’exploitation diminuent au deuxième semestre, l’entreprise n’est pas en danger. Elle est plutôt en train de traverser une phase cyclique normale, ce qui n’est pas la même chose qu’une dégradation structurelle.

En somme, Cosmo Energy reste à un prix attrayant pour une entreprise qui possède 677 milliards de yens en capitaux propres, qui génère des revenus en espèces solides au premier trimestre, et qui prévoit un dividende qui semble bien couvert sur une base annuelle. Le écart avec les prévisions est réel, mais il s’agit plutôt de fluctuations liées aux marchés des matières premières, et non d’une détérioration des activités commerciales. Le cours de l’action ne semble pas être à un niveau de valeur élevée avec un multiple EV/EBITDA de 5,2. Cependant, le taux de rendement du dividende et la possibilité que le chiffre d’affaires en hiver soit supérieur aux prévisions conservatrices de la direction créent une opportunité asymétrique. Je conseillerais d’acheter cette action pour les investisseurs qui comprennent les risques cycliques et qui sont prêts à accepter un bilan financier qui est endetté, mais pas fragile.