Corteva : La réduction est effective, mais elle n’est pas de 32 %.

Au cours des deux premières semaines d’août, le marché a enregistré deux chiffres concernant Corteva. Mais les deux chiffres indiquent des tendances contraires. Les actions de Corteva ont chuté d’environ 10 % après le rapport financier du 30 juillet. Le résultat a été meilleur que prévu : 2,30 dollars par action, contre une estimation moyenne de 2,22 dollars.Perte sur les revenus : 6,38 milliards de dollars, contre un consensus de 6,57 milliards de dollars.Puis, l’entreprise a annoncé des offres de conversion de dettes privées concernant environ 1,6 milliard de dollars en obligations. Cette expression évoque clairement un problème de crédit. J’ai interprété ces événements de manière complètement opposée. La conversion des dettes est en réalité un moyen de résoudre les problèmes de crédit.Une séparation exempte d’impôtsLe date prévue pour le 1er octobre n’est pas un signal de détresse. Les flux de trésorerie opérationnels du deuxième trimestre, qui ont effrayé les investisseurs – soit une valeur négative de 3,36 milliards de dollars –, sont en réalité des coûts liés à des litiges judiciaires. Ce n’est donc pas un signe que l’entreprise est en train de disparaître. Une fois les aspects visuels écartés, Corteva reste une entreprise de qualité, mais dont la valeur boursière est réduite. Même après avoir retrouvé une valeur d’environ 77,70 dollars, les actions restent environ 10 % en dessous de leur niveau de trading il y a un mois. C’est donc une suggestion d’achat basée sur des flux de trésorerie normaux et sur un catalyseur daté. Il ne s’agit pas d’une affirmation que les chiffres indiqués (un rabais de 32 %) soient fiables.

Commencez par l’opération liée aux dettes, car c’est là que réside la peur. Au début du mois d’août, Vylor Inc. – la filiale qui sera chargée de gérer les activités liées aux obligations de la société séparée – a lancé des offres privées pour échanger toutes les obligations de trois séries émises par EIDP : 500 millions de dollars d’obligations à un taux de 2,30 %, remboursables en 2030 ; 500 millions de dollars d’obligations à un taux de 5,125 %, remboursables en 2032 ; et 600 millions de dollars d’obligations à un taux de 4,80 %, remboursables en 2033. Une offre d’échange, en termes simples, est une invitation à échanger des obligations anciennes contre de nouvelles obligations. Pour chaque 1 000 dollars représentant des obligations anciennes, les détenteurs reçoivent 1 000 dollars en obligations nouvelles.Nouvelles notes Vylor avec des coupons identiques et des échéances identiquesDe plus, il y a des frais de dédouanement de 2,50 à 5,00 dollars pour ceux qui souhaitent soumettre leur offre avant la date limite du 19 août. En contrepartie, les détenteurs des obligations donnent leur consentement à supprimer presque tous les clauses restrictives et les dispositions relatives au rachat en cas de changement de propriétaire – ces clauses qui obligent le emprunteur à racheter ses obligations si le propriétaire change. Une entreprise qui élimine ces clauses se prépare donc à une réorganisation interne, sans que cela ne perturbe son crédit.

La clause de but est ce qui détermine le résultat. Les offres sont conditionnées par la réalisation de la séparation qui divise Corteva en deux entités : New Corteva, qui gère les activités de protection des cultures, et Vylor, qui gère les activités liées aux semences et à la génétique. Cette séparation a lieu vers le début du mois d’octobre, lorsque les deux entreprises deviennent indépendantes. Il s’agit donc d’un échange de dettes pour des obligations à plus long terme et avec des taux d’intérêt plus bas, car les entreprises en difficulté ne peuvent pas rembourser leurs dettes. Les actionnaires reçoivent donc les mêmes conditions que celles qu’ils avaient avant, sans avoir à renoncer à leurs droits. C’est là le signe d’une gestion efficace des risques.

L’erreur plus importante se trouve dans le tableau de flux de trésorerie, car il constitue le point central de toute l’argumentation d’évaluation. Corteva a déclaréFlux de trésorerie d’exploitation négatif de 3 357 millions de dollarsAu deuxième trimestre, les rapports financiers indiquent que cette perte est principalement due aux régularisations liées aux substances PFAS et à d’autres résolutions juridiques. Les substances PFAS – des substances à base de fluorures polyfluorés – sont considérées comme des « produits chimiques éternels », au centre de dizaines de litiges contre Corteva et sa filiale DuPont. Cela a entraîné une perte financière importante en un seul trimestre. En conséquence, le flux de trésorerie libre est de environ 630 millions de dollars, et le ratio P/E est proche de 50. Ce qui indique qu’il s’agit d’une question juridique, et non d’un résultat opérationnel.

Les chiffres d’exploitation constituent une solution à ce problème. Les ventes nettes ont augmenté d’environ 4 % au cours du premier semestre. L’EBITDA, c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, après ajustement pour éliminer les éléments non essentiels, a augmenté de 10 %. Les bénéfices opérationnels par action ont également augmenté de 14 %. Les initiatives de productivité ont contribué à un EBITDA supérieur à 160 millions de dollars. La direction a répondu à ces problèmes en…Les prévisions pour l’ensemble de l’année sont portées à 4,1–4,3 milliards de dollars en termes d’EBITDA opérationnel.Un taux de marge de 22,5 %–23,5 %, et un bénéfice par action opérationnel de 3,60–3,80 $. Une entreprise qui a un taux de marge EBITDA opérationnelle supérieur à 22 % par rapport au taux de marge brute, près de 48 %, n’a pas de problèmes de flux de trésorerie ; elle dispose simplement de charges légales et de obligations calendaires.

Maintenant, on regarde le bilan financier… C’est là que je commence à examiner les choses avant de prendre en compte tout type de déduction. Le montant total des dettes s’élève à environ 16,2 milliards de dollars, contre des actifs en espèces et équivalents qui représentent près de 2,4 milliards de dollars. Il y a également environ 25 milliards de dollars d’actifs propres. Ce chiffre représente environ quatre fois le EBITDA prévu… C’est un niveau modéré pour une entreprise de cette taille. De plus, cet indicateur a permis à l’entreprise de supporter un résultat négatif de -3,4 milliards de dollars, sans que les conditions imposées par les prêteurs ne soient violées. C’est ce qui distingue une période difficile d’une période normale : chez FMC, une entreprise similaire dans le domaine de la protection des cultures, le marché estime les résultats négatifs et la valeur de l’entreprise elle-même est inférieure à 1,3 milliard de dollars. Les dividendes constituent également un élément important… Six années consécutives de hausses de dividendes, et environ 41 % des bénéfices récents ont été distribués en dividendes. Mais avec un rendement inférieur à 1 %, cela ne constitue qu’un facteur secondaire, et non la raison suffisante pour posséder ces actions.

Donc, si les opérations sont saines et que la situation financière est stable, tout se résume à la question de l’évaluation des actifs. C’est là que je m’écarte de l’arithmétique brute. Le chiffre de 32 % qui circule dans les discussions provient d’un modèle de calcul de valeur actuelle des flux de trésorerie libres vers l’équité, qui prévoit les liquidités à verser aux actionnaires à l’avenir, puis calcule leur valeur actuelle.environ 112 dollars par actionÀ un prix d’environ 70 dollars. La base du modèle est le chiffre faible, et non celui élevé : environ 615 millions de flux de trésorerie libre, qui sont complètement anéantis par les paiements légaux. Ces chiffres sont ensuite convertis en pourcentage. Mais cette précision est illusoire lorsque l’année de base est une année de récession exceptionnelle. Les modélisateurs admettent que cette estimation basée sur des multiples est beaucoup moins fiable, et que les actions se présentent comme attrayantes sur seulement trois des six critères d’évaluation.

Des calculs arithmétiques alternatives qui peuvent être justifiés. Selon les prévisions de revenus pour l’année 2026 établies par la société elle-même, le bénéfice opérationnel par action se situe entre 3,60 et 3,80 dollars, ce qui signifie que les actions sont évaluées à environ 21 fois le bénéfice de cette année. Ce n’est pas un prix très élevé ; c’est un prix raisonnable pour une société qui traverse une deuxième moitié de l’année plutôt difficile. Toute affirmation concernant une grande réduction de valeur doit se baser sur les résultats futurs, et non sur les résultats de cette année. Cependant, le marché ne valore pas uniquement 2026 – il valore aussi les deux entreprises qui sortiront au 1er octobre, ainsi que les flux de trésorerie pour l’année 2027. Si l’on calcule les choses selon cette base, alors cette réduction de valeur devient réelle, et non seulement une illusion. L’évaluation des entreprises dans ce contexte implique…Un multiple raisonnable d’environ 25x, et une valeur raisonnable d’environ 92 $.Environ 19 % de plus par rapport à la cote actuelle. Quant aux objectifs les plus agressifs des vendeurs…RBC à 103 $, BMO à 100 $.Il y a une possibilité de hausse entre les 20 et 30 % supérieurs au prix actuel. La zone défendable n’est pas un seul chiffre, mais plutôt une plage allant d’environ un cinquième à environ un tiers supérieur au prix actuel. Le fait que les actions se situent dans cette zone dépend de savoir si la situation se améliorera réellement en 2027. Une précaution à prendre concernant le ratio multiple : selon le ratio valeur d’entreprise/EBITDA, c’est-à-dire le prix de l’ensemble des activités de Corteva, y compris les dettes, divisé par les revenus en espèces, ce ratio est d’environ 13 fois. Cela semble élevé par rapport à un complexe de production d’engrais dont le ratio est compris entre 5 et 7 fois.

Les risques sont réels, c’est pourquoi la réclamation de 32 % ne reçoit aucun crédit en tant que cas d’investissement. La deuxième partie du rapport est délibérément pessimiste : les dirigeants s’attendent à une perte EBITDA opérationnelle au troisième trimestre, avec une stagnation de l’EBITDA tout au long de cette période. De plus, les prix de protection des cultures devraient être en dessous des dix-huit à vingt unités, avec des conditions de crédit difficiles pour les agriculteurs brésiliens, ainsi que des effets liés aux tarifs et au Moyen-Orient. L’histoire liée aux PFAS est à long terme, et non断y à un seul moment.Le cadre de New Jersey coûte 875 millions de dollars sur 25 ans.au sein des trois entreprises historiques, et un tribunal fédéral a approuvé une autre série de…Les projets d’immobilisation valent près de 2,5 milliards de dollars.Début août. Les chiffres exacts relatifs au Q2 et liés au flux de trésorerie négatif ne sont pas publiés pour consultation du public. C’est justement pourquoi je considère les multiples de valorisation comme des données sans importance, et je me base plutôt sur le bilan financier. Si les résultats en 2027 ne se redressent pas vers un niveau d’EPS de quelques dollars, où les multiples de valorisation deviennent raisonnables, alors l’écart actuel ne sera plus considéré comme une dépréciation, mais plutôt comme une piège de valeur. Une action qui a déjà augmenté de près de 16 % cette année, passant de 60 à 91 dollars en douze mois, a déjà consommé une partie importante de sa propre reprise.

Même si les prévisions de croissance de l’entreprise restent stables et que les paiements liés aux PFAS continuent de s’accumuler pendant des décennies, l’affaire reste une situation complexe. Une entreprise qui a affiché des prévisions déficientes, qui utilise une relation de levier près de quatre fois le chiffre d’affaires avant un trimestre négatif de 3,4 milliards de dollars, et qui est à environ six semaines d’une division sans impôts, permettant ainsi à chaque successeur d’avoir un bilan plus sain, ne est pas évaluée comme une entreprise en voie de récupération. Elle est plutôt considérée comme une entreprise ayant un problème permanent. Le marché valide ce montant comme une dette ponctuelle, mais en réalité, il s’agit d’un problème structurel. Je ne voudrais pas acheter ce chiffre de 32 % ; je voudrais plutôt suivre la tendance indiquée par ce chiffre : environ un cinquième en dessous de la valeur équitable conservatrice, et un tiers en dessous des objectifs actuels du marché. La séparation d’octobre et la reprise opérationnelle en 2027 détermineront donc combien de cette différence est réelle. Ma note sur Corteva est « acheter » : c’est une recommandation basée sur des facteurs dynamiques, et certainement pas une recommandation basée sur une valeur statique.