Les prévisions de revenus de CoreWeave ne correspondent pas à la réalité.

CoreWeave publie les résultats financiers du deuxième trimestre.11 aoûtEt le marché des options a pris en compte une variation de 15,5 % par rapport au niveau actuel. Compte tenu des contrats straddle qui expirent le 14 août, cela signifie qu’il y aura un prix de transaction de 13,20 dollars pour chaque contrat straddle. Cela implique que les actions peuvent atteindre n’importe quel niveau entre environ 72 et 99 dollars après la clôture du marché.

La question n’est pas de savoir si CoreWeave réussira ou échouera au cours de ce trimestre. Il s’agit plutôt de déterminer si le modèle commercial qui a permis une croissance des revenus remarquable dans le cadre du cycle de l’infrastructure de l’IA vaut le prix que le marché exige aujourd’hui.

Le marché passe d’un investissement massif dans les hyperopérateurs à des coûts liés aux nouveaux clouds.

Avant que CoreWeave ne devienne une entreprise commerciale, c’était plutôt un instrument d’arbitrage. L’entreprise se trouve à un point de jonction où les trois plus grands fournisseurs de services cloud – Microsoft, Amazon et Google – choisissent de louer l’infrastructure GPU auprès d’un spécialiste, plutôt que de la construire eux-mêmes. Ce n’est pas une décision de petite importance. C’est en réalité une restructuration du bilan financier de l’entreprise.

Les hyperscalers transforment les dépenses liées à l’IA en fonds de roulement, qui sont comptabilisés comme actifs et se déprécient lentement, en dépenses opérationnelles, qui figurent sur le tableau des revenus. Microsoft et Meta sont désormais les principaux clients de CoreWeave ; ils signent des contrats de cinq à six ans, valant des dizaines de milliards. Le stock de commandes de la société a atteint…99,4 milliards de dollars au 31 mars— Passant de 66,8 milliards de dollars il y a seulement trois mois, ce chiffre est environ le double par rapport au chiffre du trimestre précédent.

En termes simples : le modèle Neocloud existe parce que les hyperscalers ont besoin de capacité GPU en ce moment, et leurs propres cycles de construction sont trop lents pour répondre à la demande. CoreWeave peut mettre à disposition de nouveaux processeurs NVIDIA en moins de deux semaines, tandis que la construction des centres de données des hyperscalers prend des années.

CoreWeave possède la couche d’architecture.

La barrière concurrentielle ici n’est pas les GPU – ceux-ci sont un matériel standardisé de NVIDIA, disponible pour tout celui qui peut les obtenir. La véritable barrière concurrentielle se trouve donc au-dessus de cela.

CoreWeave est le seul fournisseur classé Platinum dansBenchmark industriel ClusterMAX 2.0L’étude a évalué 84 fournisseurs de services GPU en ligne en termes de fiabilité opérationnelle, d’orchestration et de sécurité. Sa propre plateforme SUNK (Slurm sur Kubernetes) est le seul moyen viable pour regrouper les tâches de formation par lots et les charges de travail d’inférence dans le même cluster. Alors que des concurrents comme Nebius et Crusoe offrent des solutions fonctionnelles, CoreWeave propose une isolation réseau plus profonde grâce aux NVIDIA BlueField DPUs, ce qui permet d’éviter les surcoûts liés à la virtualisation tout en garantissant la sécurité des utilisateurs.

Cet avantage architectural a des conséquences économiques réelles. CoreWeave est le seul néo-cloud qui offre constamment une prime de prix de 10 à 15 % par heure de GPU par rapport aux concurrents. Dans un marché où les prix ont chuté de environ 8 dollars par heure à moins de 2 dollars par heure pour les générations antérieures de GPU, la capacité à facturer plus cher signifie que les clients apprécient la plateforme, et non seulement le matériel utilisé.

La gestion a également développé des couches de logiciels et de stockage associées. Le taux de connectivité du stockage parmi les clients qui génèrent plus de 1 million de dollars de revenus est supérieur à 80 %. Les revenus annuels récurrents liés au stockage sont bien au-delà de 100 millions de dollars. L’entreprise envisage de licencier son stack de logiciels aux organisations qui possèdent elles-mêmes du matériel GPU, mais qui manquent d’une couche d’orchestration. Cela représente une source de revenus potentiellement rentable, ce qui permettra de déplacer le modèle commercial de celui basé uniquement sur l’infrastructure.

Le financement par circulaire de NVIDIA

On ne peut pas comprendre la position de capital de CoreWeave sans comprendre sa relation avec NVIDIA. La société fabricante de puces a fait…2 milliards de dollars d’investissements en actions dans CoreWeave– Augmentant sa participation à environ 9 % de la société – et a convenu séparément d’acheter toute capacité cloud inutilisée jusqu’en avril 2032.Accord de soutien de 6,3 milliards de dollarsNVIDIA a également versé 2 milliards de dollars supplémentaires en janvier 2026, permettant ainsi de accélérer les projets visant à construire plus de 5 gigawatts de « usines d’IA » d’ici 2030.

Ce financement circulaire fonctionne dans les deux sens : NVIDIA fournit des actions et un soutien financier à CoreWeave. CoreWeave utilise ensuite des dizaines de milliards d’euros pour acheter des GPU NVIDIA. Cela garantit que les capacités de CoreWeave ne restent jamais inutilisées, ce qui réduit le risque lié à son expansion financée par des dettes. Pour NVIDIA, cela transforme l’entreprise en un acteur clé de l’économie de l’IA – il est donc possible de garantir l’utilisation des GPU, même en cas de ralentissement de la demande en cloud computing.

Cependant – les calculs liés à la levier sont réels.

La demande n’est pas le problème. Le problème est de savoir si les engagements d’offre, la structure de capital et le moment des flux de trésorerie justifient encore une…Capitale de marché de 47 milliards de dollars.

Les résultats de CoreWeave au premier trimestre 2026 racontent deux histoires différentes. En termes de chiffre d’affaires, l’entreprise a enregistré 2,08 milliards de dollars, soit une augmentation de 112 % par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie d’exploitation s’est élevé à 2,98 milliards de dollars. L’entreprise a dépassé la capacité de production de 1 gigawatt, et possède plus de 3,5 gigawatts de contrats en cours. Le président-directeur général, Michael Intrator, a qualifié ce trimestre de “le meilleur trimestre de réservations de l’histoire de l’entreprise”.

Sur le plan de la capitale, l’entreprise a dépensé 7,7 milliards de dollars en biens immobiliers et en équipements au cours d’un seul trimestre – ce qui représente une augmentation par rapport à 1,4 milliard de dollars l’an dernier. Les prévisions de dépenses d’investissement pour l’ensemble de l’année 2026 se situent dans la…Entre 31 et 35 milliards.L’entreprise a une dette d’environ 25 milliards de dollars, avec des passifs totaux d’environ 29 milliards de dollars, contre 4,8 milliards de dollars en capitaux propres – ce qui représente un ratio dette/capital propres de plus de 6:1. Les frais d’intérêts ont atteint 536 millions de dollars au premier trimestre, représentant 46 % du EBITDA ajusté. Le taux de rentabilité opérationnelle a chuté de 17 % l’an dernier à 1 % au cours de ce trimestre. La direction a déclaré que le premier trimestre était un point bas, et qu’une amélioration du taux de rentabilité était attendue par la suite. Mais les calculs sont difficiles : l’entreprise doit faire face à un déficit de financement d’environ 17,3 milliards de dollars pour le reste de l’année 2026, même après avoir prévu des flux de trésorerie opérationnels de 5,7 milliards de dollars pour les deuxième, troisième et quatrième trimestres.

Pour combler cette lacune, CoreWeave a mis en place ses usines de production de dettes. La installation DDTL 4.0 d’une valeur de 8,5 milliards de dollars a été fermée en mars. L’entreprise a également annoncé un financement de 3,5 milliards de dollars via des obligations de rang supérieur en juin. Les obligations de CoreWeave pour l’année 2031 offrent un taux d’intérêt de 11,5 % – un taux d’intérêt très bas. Les taux d’intérêt sur les obligations à taux fixe augmentent également : les taux d’intérêt sont liés aux obligations du Trésor américain, avec une prime supplémentaire. Le taux d’intérêt sur les obligations du Trésor à 3 ans est passé de moins de 3,6 % à environ 4,16 % cette année.

Qu’est-ce qui modifie la thèse ?

Je pense que le cas à long terme de CoreWeave reste solide sur le plan structurel. Le retard dans l’exécution des contrats est réel : 99,4 milliards de dollars de contrats avec des durées de cinq à six ans, pour des clients hyperscalers et des entreprises qui ne sont pas de simples utilisateurs occasionnels. Le modèle de monétisation du logiciel, si il se réalise, apporte une source de revenus régulière, ce qui permet d’obtenir des multiples plus élevés que ceux liés uniquement à l’infrastructure. La transition de la formation à l’inference permet de diversifier les matériels dont CoreWeave a besoin pour fonctionner, ce qui est avantageux pour eux, car leur plateforme est conçue pour gérer des charges de travail parallèles à l’échelle de superordinateurs.

Mais la structure de capital à court terme est un test lié au levier financier. Un taux de marge opérationnelle ajustée de 1 % signifie que l’entreprise ne peut même pas couvrir ses coûts opérationnels après intérêts. Le chemin menant à une rentabilité significative dépend entièrement de la réalisation d’investissements de plus de 30 milliards de dollars, du lancement des activités dans les délais prévus, et de leur utilisation par des clients qui utilisent réellement cette capacité. Si les taux d’intérêt augmentent davantage, si un client majeur retarde le déploiement des activités, ou si la chaîne d’approvisionnement, comme l’a reconnu Intrator, est « extrêmement difficile », cela entraînera un creusement du déficit de financement.

Le point de repère que je surveille est savoir si la marge d’exploitation améliorée se développe de manière significative par rapport au niveau le plus bas du premier trimestre, au cours des deux prochains trimestres. La direction prévoit une marge de contribution d’environ 25 % pour les nouvelles installations, après un période de montée en charge de trois mois. Si cela se réalise, les calculs de flux de trésorerie commencent à fonctionner correctement. Sinon, l’entreprise risque de tomber dans une spirale de dettes, dont les actionnaires devront assumer les conséquences.

La question du coût d’opportunité

La question n’est pas de savoir si CoreWeave reste le fournisseur néo-cloud dominant. Il s’agit plutôt de savoir si le profil de retour à cette valeur et ce niveau de levier reste aussi attrayant que celui observé ailleurs dans le secteur de l’IA.

CoreWeave est cotée sur le marché à une valeur de marché d’environ 47 milliards de dollars, par rapport à…5,1 milliards de dollars de revenus récentset12,6 milliards de dollars en revenus estimés pour l’année 2026Le cours de l’action a augmenté d’environ 19 % sur la période écoulée, mais se trouve près du bas de son intervalle de 52 semaines. Cette situation indique que le marché a déjà pris en compte le risque lié à la levier, même si le marché valorise la trajectoire de croissance de l’action. L’évolution de 15,5 % indiquée par les options est légèrement inférieure au taux moyen de 16,76 % observé au cours des quatre dernières trimestres. Cela suggère qu’il n’y a ni une tendance très optimiste ni une tendance très pessimiste sur le marché des produits dérivés.

Pour un portefeuille d’investissements, il s’agit d’une position où l’ampleur de l’allocation compte plus que la conviction concernant la direction du marché. Le modèle commercial est solide, le backlog est énorme, et l’avantage structurel est réel. Mais la structure de capital est fragile ; les intérêts représentent une source de perte de marge en augmentation constante. Le chemin vers des flux de trésorerie libres est à attendre au moins deux à trois trimestres. Une petite position permet de profiter des avantages asymétriques si l’exécution est bonne. Une grande position, en revanche, expose aux risques négatifs si le manque de financement entraîne une dilution de la valeur de l’action, ou si le niveau de marge est plus bas que ce que la direction prévoit.

Je crois toujours que CoreWeave pourrait devenir le cœur de l’infrastructure entre la demande des hyperscalers et les composants matériels NVIDIA – l’entreprise qui a rendu le modèle néo-cloud viable. Mais une grande partie des bénéfices générés permettraient de valider cette thèse ; ces bénéfices dépendront donc du retour sur investissement, de la monétisation des logiciels, ainsi que de la réussite de la mise en œuvre du programme de financement de 30 milliards de dollars. La demande…insatiableLe levier est une contrainte. La décision d’allocation du capital doit refléter à la fois ces deux aspects.