Le taux de croissance de CoreWeave de 12 % était en réalité un obstacle pour les fabricants de adhésifs. Le “trottinette du financement” est le véritable test.

Le taux de variation de 12 % de CoreWeave était un problème lié au ruban adhésif. La « piste de financement » est le véritable test.

CoreWeave est tombé.12,1 % mardi, avec un cours de 93,17 $.Et cette semaine, le cours de l’action a diminué d’environ 16 %. Cette baisse a annulé l’augmentation observée après les résultats financiers ; la hausse pour l’année reste toutefois d’environ 27 %. La société n’a pas fourni de nouvelles informations ce jour-là. Ce qui a influencé le marché est plutôt le marché des obligations :Le rendement du titre du Trésor à 30 ans a atteint 5,32 %, son niveau le plus élevé depuis début 2024.Et les investisseurs ont fait ce qu’ils font habituellement : se détourner des activités à risque élevé pour privilégier des activités qui génèrent des revenus. Ainsi, Nebius et TeraWulf sont tombés en même temps que CoreWeave. Lorsqu’une entreprise entière est réévaluée en une seule séance, en raison des taux d’intérêt, plutôt que des résultats spécifiques de l’entreprise elle-même, c’est vraiment une situation désagréable.

Le quart que le marché a déjà oublié

C’est ce qui rend le timing absurde. Une semaine avant, CoreWeave annonçait que c’était la meilleure période de son histoire publique. Les revenus étaient de 2,575 milliards de dollars, en hausse…112 % en glissement annuel et 24 % sur une période séquentielleLe solde contractuel – c’est-à-dire les revenus futurs que les clients ont déjà promis en contrepartie d’un contrat – représente la seule source de trésorerie documentée pour cette entreprise.Environ 104 milliards de dollars à la fin du mois de juin, soit une augmentation de 246 %.Il y a un an, la direction a indiqué qu’en plus de 25 milliards de dollars supplémentaires de engagements nets étaient arrivés au cours des six semaines suivantes. Les prévisions de chiffre d’affaires pour l’année entière ont augmenté, plutôt que diminué : elles sont passées de 12,4 à 13,2 milliards de dollars, avec une prévision pour le troisième trimestre de 3,4 à 3,6 milliards de dollars, soit environ un tiers de progression par rapport aux précédentes années.

Le EBITDA ajusté – les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui constituent un indicateur approximatif des revenus en espèces générés par les activités principales – a atteint…151 millions de dollars, avec un taux de marge de 59 %Dans ce quartier… C’est le chiffre qui doit être conservé, car c’est la base entière du cas de bull market. Les chiffres ont donc un effet important. Arvind Ramnani de Truist, qui était devenu optimiste à la fin du mois de juillet, lorsque les actions étaient autour de 80 $, a augmenté son objectif de prix.$155 contre $126Après la publication, avec une note de “achat”, on peut noter que CoreWeave a augmenté sa capacité d’environ 500 mégawatts au cours du trimestre – plus que n’importe quel concurrent. Il s’agit de nouveaux services cloud spécialisés dans l’IA, qui achètent des milliers de puces Nvidia, les installent, et louent leur puissance de calcul.

En comparaison avec le cours de clôture de mardi à 93,17 $, cet objectif représente environ 66 % de hausse. De plus, il y a une situation claire : un prix de 155 $ demande essentiellement que l’action retrouve son sommet des 52 semaines à 153,20 $. Le marché a déjà payé près de ce prix pour cette entreprise au cours de l’année dernière. Demander 155 $ ne nécessite pas de nouvel investissement ; c’est simplement une invitation pour les investisseurs à revenir à la valeur qu’ils étaient prêts à payer il y a quelques mois.

La chute visait le bon risque, mais le mauvais jour.

Aucun de ces facteurs ne rend donc les 12 % atteints par CoreWeave incorrects. Le problème de CoreWeave ne concernait pas vraiment la demande ; il s’agissait plutôt du bilan financier de l’entreprise. La hausse des taux d’intérêt visait précisément à gérer ce problème. À la fin du mois de juin, CoreWeave avait environ 31,4 milliards de dollars de dettes, provenant de prêts que l’ensemble de l’entreprise prend en charge, et non seulement pour certains projets individuels. L’entreprise a payé 640 millions de dollars d’intérêts au cours de ce trimestre. Le point important est que, à la fin du mois de juillet, elle a dû améliorer les conditions d’un nouveau prêt de 2,6 milliards de dollars, en offrant des conditions plus avantageuses aux acheteurs.environ 5,5 points de pourcentage par rapport au taux de référencePour finaliser l’accord.

Des rendements plus élevés nuisent à ce modèle à deux reprises. Chaque nouvel dollar emprunté devient plus coûteux pour les investissements, et le taux d’intérêt est automatiquement augmenté – c’est-à-dire le taux auquel l’argent futur est réévalué en valeur actuelle – sur tous ces revenus futurs. La baisse des prix du mardi visait les risques appropriés, mais dans le mauvais jour ; tandis que l’activité sous-jacente se développe plutôt bien en même temps.

Le preuve manquante : flux de trésorerie libre

Cela m’amène à la partie que personne ne veut entendre. La raison pour laquelle un objectif de 155 millions de dollars est en réalité un objectif lié au EBITDA et aux commandes en attente, plutôt qu’un objectif lié au flux de trésorerie libre, c’est que le flux de trésorerie libre réel n’existe pas encore. Au cours de l’année écoulée, CoreWeave a généré 6,9 milliards de dollars de trésorerie provenant des activités opérationnelles, mais a dépensé 20,6 milliards de dollars en investissements de capital. Le flux de trésorerie libre net est donc d’environ -13,7 milliards de dollars. Cette année, l’entreprise prévoit des investissements de capital de 35 à 39 milliards de dollars, soit presque trois fois le chiffre de revenus projetés. Au premier trimestre de juin, elle a généré seulement 679 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnelle, contre 6,4 milliards de dollars de dépenses liées à l’acquisition de capacités. Environ neuf dollars sur dix dépensés pour construire de nouvelles capacités l’an dernier ont dû être obtenus par des financements externes. Il n’y a aucune manière honnête de qualifier cette situation comme une entreprise qui se financent par elle-même.

Les actions sont très chères, selon les données récentes : environ 10,5 fois le EV/ventes récent et environ 21 fois l’EBITDA récent, comme indiqué dans les rapports. Mais ces chiffres ne représentent que des estimations à l’avance. En réalité, le chiffre d’affaires a augmenté d’environ 70 % cette année, passant de près de 7,6 milliards de dollars en ventes récentes. Si l’on se base sur le chiffre d’affaires moyen, le ratio EV/ventes tombe à environ 6 fois. Sur la base de l’EBITDA ajusté, l’entreprise indique un taux de marge de 59 %, contre 48 % sur la base des données récentes. Le multiple futur est donc d’environ 11 fois. C’est là que se situe la différence entre ces deux définitions d’EBITDA : c’est là que se trouve la moitié des perspectives positives et la plupart des perspectives négatives.

Carte de scores : ce qui le prouve, ce qui le détruit

C’est précisément là que je refuse de fixer ma propre cible de prix. Ma règle est la suivante : lorsque le cadre financier est clair, il faut indiquer une cible, une date et une condition de rupture. Ici, le cadre financier manque d’un élément essentiel : il n’y a pas de flux de trésorerie libre. De plus, même la direction ne connaît pas le moment où les dépenses de construction cesseront de dépasser le flux de trésorerie opérationnel. Donc, la version honnête de cette transaction est simplement une condition de rupture.

Ce qui prouve la thèse au cours des 12 prochains mois : le retard dans la conversion des commandes se poursuit selon le plan prévu (la feuille de route du troisième trimestre indique une croissance des revenus de l’ordre de 35 % sur trois mois consécutifs) ; les revenus d’exploitation ajustés, déjà positifs à 128 millions de dollars au deuxième trimestre, augmentent plutôt que de diminuer ; les taux d’intérêt restent stables autour de 5,3 %, ce qui oblige CoreWeave à payer des intérêts sur ses dettes ou à émettre de nouvelles actions ; les prévisions concernant les dépenses de construction augmentent également ; ou encore, la série de nouveaux contrats signés ralentit par rapport au rythme actuel de 25 milliards de dollars par trimestre. On attend avec impatience de voir quel des deux facteurs se réalise. Il est intéressant de noter que l’analyse globale de AInvest continue de qualifier ces actions comme « à acheter », avec un score fondamental d’environ 8,9 – le marché n’a pas encore réévalué le risque lié aux financements, c’est pourquoi l’analyse varie constamment.

L'appel

Une valeur boursière en chute n’est pas une thèse défaillante ; c’est plutôt une narration brisée. C’est cette différence qui est essentielle dans ce domaine. La demande est documentée par des contrats : 104 milliards de dollars à la fin du mois de juin, et encore plus depuis lors. Le risque se situe précisément là où le marché l’indique : sur un système de financement qui devient de plus en plus coûteux à mesure que les taux d’intérêt augmentent. Il y a des personnes qui argumentent activement…Les craintes liées à la dette sont exagérées.L’argument est que les revenus sont déjà déposés sur le compte bancaire, et que CoreWeave ne va pas s’épuiser. Cela peut être vrai ; les contrats ne permettent simplement pas de rembourser les dettes financières plus rapidement. Je ne posséderais cette action que dans la croyance que les revenus contractuels sur plusieurs années pourront compenser les intérêts. Je l’abandonnerais immédiatement si les mécanismes de financement se bloquaient. Si elle continue à fonctionner, le retour de 66 % vers le niveau antérieur n’est pas trop ambitieux – le marché a déjà payé ce prix une fois. Si cela se bloque, aucun multiple de stockage ne peut vous protéger. C’est le principe du commerce… Les titres d’actualité de cette semaine ne changent rien à cela.