Le backlog de CoreWeave, s’élevant à 104 milliards de dollars, constitue une histoire prometteuse… tant qu’on lit le bilan financier.

Le solde des revenus de CoreWeave a atteint un niveau élevé.104 milliards d’euros au 30 juinL’entreprise a également déclaré aux investisseurs qu’plus de 25 milliards de dollars en engagements de nouveaux clients ont été signés durant les premières semaines du troisième trimestre. Ce qui signifie que ces chiffres ne représentent même pas la totalité des engagements réels. Les actions de l’entreprise…a augmenté de 18 % en cours de négociation pré-marchéLe jour suivant les résultats du Q2, qui ont été publiés le 11 août, la valeur de l’action est revenue à très près de son plus haut niveau des 52 semaines, soit 153,20 dollars.

Le marché interpréta cela comme une histoire de demande simple. Moi, je l’ai vu comme un signe d’engagement en matière d’offre – et un signe qui change ma façon de voir les risques de l’autre côté.

Le signal de demande est réel, mais le bilan constitue le frein.

CoreWeave a enregistré des revenus de 2,575 milliards de dollars au deuxième trimestre, soit une augmentation de 112 % par rapport à l’année précédente.Estimation de consensus de LSEG : 2,56 milliards de dollarsL’entreprise a augmenté ses prévisions de revenus pour l’ensemble de l’année 2026 à 12,4 milliards à 13,2 milliards de dollars. Elle a également indiqué que les revenus pour le troisième trimestre seraient entre 3,45 milliards et 3,6 milliards de dollars, soit supérieur aux 3,43 milliards de dollars attendus par les analystes. Ces chiffres ne sont pas fictifs. La demande en GPU de calcul n’est pas un problème.

Ce qui a changé au cours de ce trimestre, c’est l’architecture financière nécessaire pour transformer cette demande en capacité d’exploitation réelle. Les prévisions de dépenses de capital de CoreWeave pour l’année 2026 se situent entre 35 et 39 milliards de dollars. L’entreprise a une dette totale de 72 milliards de dollars, contre 5,5 milliards de dollars en liquidités et équivalents. Le ratio dette/actions est donc de près de 700 %. Les coûts d’intérêts trimestriels ont atteint 640 millions de dollars ; par conséquent, le bénéfice net selon les normes GAAP s’est étendu à 626 millions de dollars, malgré un taux de marge EBITDA ajusté de 59 %.

Ces mathématiques sont importantes, car elles indiquent ce que le marché réellement fixe pour cet actif. L’action est vendue à un prix d’environ 7,6 fois les ventes récentes, et la valeur d’entreprise est de 87,6 milliards de dollars. Cela signifie que les investisseurs paient 87,6 milliards de dollars pour une entreprise dont le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois était négatif de 13,65 milliards de dollars. Le taux de profitabilité du flux de trésorerie libre est donc de -170 %. Chaque dollar de revenu est utilisé pour financer des projets d’infrastructure avant même que le bénéfice ne soit atteint.

Architecture du produit : C’est l’usine de NVIDIA, pas celle de CoreWeave.

La vraie question pour toute infrastructure d’IA est pas de savoir si la demande existe – mais quelle entreprise se trouve sur le bon côté de l’architecture informatique. La réponse de CoreWeave est claire : elle utilise exclusivement la stack de NVIDIA.

L’entreprise a réalisé la première mise en service et validation de l’NVIDIA Vera Rubin NVL72 dans l’industrie. Elle a annoncé l’offre générale d’accès à l’NVIDIA HGX B300 via CoreWeave Cloud. En janvier, NVIDIA a investi…2 milliards de dollars en actions ordinaires de la classe A de CoreWeave, à 87,20 dollars par actionTout en étendant sa collaboration, ils visent à construire plus de 5 gigawatts de installations d’IA d’ici 2030. Jensen Huang a qualifié la vitesse de mise en œuvre de CoreWeave de « sans égal ».

Cette relation représente à la fois l’avantage concurrentiel de CoreWeave et sa dépendance structurelle. CoreWeave ne possède pas la conception des puces, leur fabrication ou le logiciel CUDA. Elle possède plutôt des outils d’orchestration : SUNK pour la formation à grande échelle avec plusieurs milliers de GPU, Mission Control pour assurer la visibilité opérationnelle, ainsi que des connecteurs entre les clouds permettant de communiquer avec Google Cloud. L’entreprise a également lancé des services d’inférence gérés, dont les revenus annuels ont augmenté de 1 million de dollars à plus de 100 millions de dollars en un seul trimestre. La direction vise donc des revenus supérieurs à 250 millions de dollars d’ici fin 2026.

En termes simples, CoreWeave gagne de l’argent en étant le plus efficace pour augmenter les capacités de NVIDIA. Le avantage concurrentiel réside dans la vitesse de déploiement et les logiciels opérationnels. La question est de savoir si cet avantage est suffisamment durable pour justifier l’effort qu’il faut fournir pour le développer.

Le risque de levier dont personne dans la pièce ne parle

C’est là que l’engagement en matière d’approvisionnement se transforme en une véritable évaluation des risques. Le ratio dette/actions de CoreWeave, qui est de près de 700 %, ne représente pas une déviation mineure par rapport au niveau normal. C’est une structure de capitaux exceptionnelle pour une entreprise qui a fait son entrée en bourse il y a moins de 18 mois, avec un cours de 40 dollars par action.

L’entreprise a abordé le coût du capital au deuxième trimestre en obtenant un prêt à long terme de 3,1 milliards de dollars – c’est la première fois qu’une telle somme est obtenue par des mécanismes de financement public. Cette somme a été financée grâce à des obligations non garanties et des obligations convertibles, y compris l’émission de ses premiers titres Eurobond. De plus, l’entreprise a reçu un investissement stratégique de 1 milliard de dollars de la part de Jane Street. Jane Street a également annoncé une dépense de 6 milliards de dollars pour les activités liées aux calculs informatiques. Meta a également annoncé une dépense de 21 milliards de dollars. Anthropic a signé un accord pluriannuel.

Le système de financement fonctionne bien. C’est une bonne nouvelle. La mauvaise nouvelle est que cela doit continuer à fonctionner. Avec des dépenses d’investissement annuelles de 35 à 39 milliards de dollars, et des coûts d’intérêts trimestriels de 640 millions de dollars, la flexibilité financière de l’entreprise dépend de son accès continu aux marchés de capitaux, des engagements continus avec les clients, et de l’absence de perturbations sur le marché de la crédit. La direction a qualifié la capacité à produire dans les prochains mois de « effectivement vendue », mais le délai pour remplir ce stock de 104 milliards de dollars se mesure en 2 à 3 ans, et non en trimestres.

Selon les analyses des analystes, Microsoft représente la grande majorité du volume de travail en retard. Ce risque de concentration est un problème de deuxième ordre, qui n’a pas reçu suffisamment d’attention. Si le plus grand client se met à négocier à nouveau les conditions contractuelles, la visibilité nécessaire pour justifier cette structure de capital s’évanouit du jour au lendemain.

Cependant – et c’est là que se trouve la véritable modification des calculs d’investissement – CoreWeave parvient à améliorer ses marges bénéficiaires en augmentant les prix de ses produits. En juillet, l’entreprise a appliqué une hausse de prix d’environ 25 % sur certains produits, sans que cela n’affecte la demande. Les marges bénéficiaires liées aux nouveaux contrats signés pour le deuxième trimestre sont de 5 à 10 points de pourcentage supérieurs à celles des trimestres précédents. De plus, les contrats relatifs aux anciens équipements GPU utilisant la technologie A100 se prolongent jusqu’en 2029.

Ce ne sont pas des améliorations esthétiques. Il s’agit plutôt d’une opportunité de gain opérationnel qui se manifeste dans l’architecture existante. L’entreprise ne dépense pas seulement de l’argent ; elle construit en fait une structure de marges qui pourrait rendre le modèle financier positif avant que les échéances de remboursement du capital dû ne arrivent.

Qu’est-ce qui changerait ma vision ?

L’hypothèse à long terme — que l’infrastructure cloud adaptée à l’IA puisse générer des valeurs grâce au passage entre la demande de calcul dominée par l’entraînement et celle dominée par les opérations d’inférence — reste valable. CoreWeave est prêt pour cela. La plateforme Vera Rubin, le fonctionnement de l’étalement de l’inférence, ainsi que les capacités inter-cloud, sont tous conçus pour permettre ce changement.

Ce qui pourrait faire échouer le projet à court terme est l’un des trois facteurs suivants. Premièrement, si le risque de concentration des clients devient significatif, et que Microsoft revoit les négociations ou déplace les dépenses liées aux computeurs. Deuxièmement, si l’entreprise ne parvient pas à mettre en œuvre le plan de investissements de 35 à 39 milliards de dollars, et que les délais de livraison s’allongent. Troisièmement, si les marchés de crédit se tendent, et que le refinancement de cette dette de 72 milliards de dollars devient beaucoup plus coûteux. Chacun de ces facteurs pourrait obliger à une réévaluation de l’ensemble du cadre de financement.

La question du coût d’opportunité

La question n’est pas de savoir si CoreWeave reste important dans le paysage de l’infrastructure IA. Il s’agit plutôt de savoir si le profil de retour d’investissements et la structure de capital de CoreWeave restent aussi attrayants que ceux que l’on trouve ailleurs dans le secteur de l’IA.

Je crois que CoreWeave atteindra une taille significative d’ici 2030. Le stock de commandes de 104 milliards de dollars, le pouvoir de tarification, la trajectoire des marges et les relations avec NVIDIA indiquent tous cette direction. Mais une grande partie de ces bénéfices sera probablement distribuée de manière non équitable. De plus, le levier financier actuel signifie que le chemin qui mène à cet objectif comporte des risques réels à court terme.

A 105 dollars par action, avec une capitalisation boursière de 58 milliards de dollars, l’action a augmenté de 47 % depuis le début de l’année. L’action, qui avait commencé à coûter 40 dollars en mars 2025, est maintenant cotée à presque 2,7 fois son prix d’introduction en bourse. La dynamique future est indéniable. La question est de savoir si une participation de 10 % dans une entreprise qui dépense 13,65 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuits par an mérite la même confiance qu’elle a eu il y a un an.

À mon avis, CoreWeave mérite une place dans cette situation – mais une place en fonction du risque lié au levier financier, et non en fonction du volume des commandes. La demande est réelle, l’architecture de l’entreprise est correcte, et la trajectoire des marges s’améliore. Mais les fonds investis à un taux de dette/action de 700 %, avec un ratio de 7,6 fois les ventes récentes, sont des fonds qui nécessitent une surveillance, plutôt que des célébrations. La prochaine présentation financière, où la direction décrira les progrès réalisés au troisième trimestre et l’évolution de la date d’échéance des dettes, me dira si cette position va se renforcer ou diminuer.