Cordiant Digital : Le rabais, c’est l’histoire.

Il existe une société cotée à Londres qui possède des tours de télécom en Belgique, des réseaux fibre optiques en Irlande, des centres de données en République tchèque, un hub de connexion dans le Lower Manhattan, des émetteurs de télévision numérique en Pologne, ainsi que des infrastructures radio en Tchéquie. Elle dispose de contrats à long terme liés à l’inflation avec des clients importants. Elle génère suffisamment de liquidités pour distribuer des dividendes, ce qu’elle a fait quatre fois au cours des cinq dernières années. De plus, la valeur nette de ces actifs a augmenté.14 % par an depuis son lancement..

Et vous pouvez l’acheter à un prix légèrement inférieur à la valeur des actifs en question.

Il s’agit de Cordiant Digital Infrastructure (LSE : CORD). La valeur nette des actifs par action de l’entreprise est de 146 pence en mars 2026. Les actions étaient échangées autour de 125 pence à la fin du mois d’août.Un réduction de 14,7 %, contre plus de 25 % il y a un an.mais toujours très vivant.

Le point essentiel est que ce réduction de prix constitue toute l’histoire ici. Ce n’est pas parce que les actifs sont en réalité défectueux – ils ne le sont pas – mais parce que c’est le mécanisme par lequel toutes les discussions concernant l’entreprise se déroulent : soit l’infrastructure est sous-évaluée, soit la valeur ajoutée apportée par le “wrapper de confiance” est suffisante pour justifier son existence, soit les entrées de fonds provenant des fonds indiciels pourront combler ce déficit, ou bien il y a une raison pour laquelle le marché insiste pour payer moins.

Alors, quel genre de machine financière est-ce ?

CORD est une société d’investissement à financement fermé – c’est le terme britannique qui désigne une entité structurellement plus proche d’un fonds à financement fermé qu’d’une entreprise commerciale ordinaire. Elle recueille des capitaux auprès des actionnaires, engage un gestionnaire (Cordiant Capital) pour acheter et développer des plateformes d’infrastructure, puis détient ces plateformes indéfiniment. Les actionnaires possèdent une part proportionnelle des entreprises concernées. Le VAN représente la valeur estimée par action de tout ce qui se trouve au sein de la société. Le cours de l’action correspond à ce que le marché est prêt à payer pour cette part.

Dans un fonds ouvert, vous pouvez réclamer votre mise en œuvre au prix de la valeur nette des actifs. Dans un fonds fermé, le prix peut varier librement. Et il peut même être inférieur au prix de la valeur nette des actifs. C’est là que réside la particularité du système : la réduction de prix n’est pas un défaut, mais plutôt une caractéristique de ce type de fonds. C’est ce qui se passe lorsque le marché dit : « Nous pensons que les actifs valent X, mais nous préférerions payer moins pour posséder ces actifs de cette manière ».

La question est de savoir si cette réticence est justifiée.

À l’intérieur de la enveloppe se trouvent six entreprises de plateforme acquises entre 2021 et 2025.Un multiple d’entrée moyen d’environ 10,3x EBITDA— bien en deçà des multiples du milieu à haut adolescence que les opérateurs d’infrastructures numériques purement spécialisés échangent aujourd’hui… České Radiokomunikace en République tchèque gère des sites de télécommunications et construit des centres de données. Emitel en Pologne diffuse les signaux de télévision et de radio à près de toute la population. Speed Fibre est le plus grand réseau de vente au détail par fibre en Irlande, ayant acquis l’activité de vente au détail de BT Ireland. La Belgian Tower Company gère des sites de communication et du matériel 5G. Hudson Interxchange à Manhattan est un centre de données de connexion où des centaines de fournisseurs se rencontrent pour équilibrer le trafic. Et Datacenter United, la dernière acquisition (février 2025).Operative 13 centres de données de niveau III/IV dans toute la Belgique..

Ce ne sont pas des start-ups. Ce sont des entreprises qui génèrent des revenus, dont les revenus sont garantis par des contrats et protégés contre l’inflation. Le portefeuille génère plus de 950 millions de livres sterling de revenus, sur toute la durée des accords avec les clients – ce qui équivaut à la valeur de marché totale de l’entreprise. Les actifs ont consacré environ 49 millions de livres sterling en dépenses de croissance au cours de l’année fiscale dernière ; près de la moitié de ces dépenses a été investie dans des centres de données. Les revenus ont augmenté de 9,9 % et le EBITDA a augmenté de 7,8 % jusqu’à mars 2026, sans compter l’acquisition de DCU. Le rendement total du capital social était de 16,3 %. La part de dividendes est de 4,45 pence par action, contre 4,35 pence précédemment. Cette part de dividendes est couverte par les fonds provenant des activités opérationnelles, soit 1,7 fois.

C’est l’intérieur. L’extérieur – c’est-à-dire la enveloppe elle-même – c’est là que se trouve le réduction.

Le frais de gestion de CORD est inférieur à 0,7 % du VAN, calculé surinferieurdeCapitale boursière ou valeur des actifs netsC’est un détail important. Lorsque la réduction des commissions augmente, les frais diminuent. Lorsqu’ils diminuent, les frais augmentent. Le manager reçoit donc plus d’argent si le marché cesse de punir les actions de l’entreprise. Ce n’est pas un incitation très importante en termes absolus – les frais s’élevaient à 6,1 millions de livres sterling l’an dernier – mais la direction est correcte. L’alignement du manager avec les objectifs de l’entreprise est également structurel : Cordiant Capital et l’équipe d’investissement possèdent 15,4 millions d’actions, soit environ 2 % de l’entreprise. Steven Marshall, le président exécutif, possède personnellement 13,3 millions d’actions.

En août dernier, l’entreprise a supprimé l’exigence que le dirigeant investisse 10 % de sa commission annuelle dans des actions de CORD. Cette règle visait à inciter les dirigeants à rester impliqués dans les activités de l’entreprise. Le dirigeant a déclaré qu’il n’y avait aucune nécessité à cela, car sa participation dans l’entreprise dépassait déjà largement ce seuil. Il s’est engagé à maintenir sa participation au niveau minimal précédent. Le marché n’a pas réagi. Cela peut indiquer soit une indifférence, soit que l’accord entre les parties n’était vraiment qu’un simple arrangement formel, sans véritable engagement concret.

Le ratio de financement est modéré : 40,1 % de dettes par rapport à la valeur actuelle des actifs, soit environ 67 % sur la base totale des actifs nets. Il n’y a aucune échéance de remboursement jusqu’en juin 2029. L’entreprise dispose de 220 millions de livres sterling en liquidités disponibles – 74 millions de livres sterling en espèces et 146 millions de livres sterling dans les crédits de dette non utilisés. C’est une position confortable pour un propriétaire d’infrastructure. Cependant, le ratio de financement signifie que, dans un scénario de stress, le taux d’intérêt peut augmenter plutôt que diminuer, car les investisseurs fuient les structures de financement fermées.

Et puis, il y a le facteur d’indexation. En juin 2026, CORD a été intégré au FTSE 250 après avoir passé du secteur des fonds spécialisés à une position de fonds premium. La valeur de la société est passée de 370 millions de livres sterling au moment de son introduction à près de 1 milliard de livres sterling. L’inclusion dans l’index signifie que les ETF et les fonds de suivi d’indice doivent maintenant détenir des actions de cette société. Le cours de l’action a augmenté de 22,7 % au cours des mois qui ont suivi son inclusion dans l’index. Il s’agit d’un acheteur mécanique qui entre sur le marché, non pas en raison d’une opinion sur les actifs eux-mêmes, mais parce qu’une règle précise l’exige.

C’est la force la plus prévisible qui pousse vers une baisse des prix des actions. Les fonds indiciels ne se soucient pas de l’enveloppe financière ou des actifs en question. Ils se contentent d’acheter les titres correspondants. Plus de capitaux passifs s’insèrent dans le marché, plus le prix des actions devrait converger vers le VAN. Mais il convient de noter que ces flux passifs représentent une pression lente et mécanique, et non une décision d’achat motivée par une conviction réelle. Si les fondamentaux du marché se détériorent, les fonds indiciels continueront à investir – mais de nouveaux capitaux ne viendront pas rapidement.

Alors, quels sont les risques réels ? Le prix de rachat en lui-même n’est pas un risque – c’est simplement une condition de tarification. Les risques se trouvent dans les activités sous-jacentes.

La concentration est la plus claire. Le portefeuille comprend six plateformes, mais deux d’entre elles ont une importance significative. Si l’une d’elles échoue – que ce soit en raison de pressions réglementaires, de perte de clients ou de erreurs dans l’exécution des contrats – l’impact sur le NAV sera important. Il s’agit d’actifs d’infrastructure avec des contrats à plusieurs années de durée. Donc, le risque principal est une dégradation progressive plutôt qu’un effondrement soudain. Mais la concentration reste néanmoins présente.

La monnaie est un autre facteur. Le portefeuille est réparti dans la République tchèque, la Pologne, l’Irlande, la Belgique et les États-Unis. Les chiffres de croissance des revenus sont présentés sur une base de devises constantes, car les taux de change ajoutent de la confusion. Les bons rendements depuis le début reflètent en partie les avantages liés aux changes monétaires, mais ces avantages ne durent peut-être pas éternellement.

Et le développement des centres de données représente la partie du portefeuille avec les marges les plus élevées et la croissance la plus rapide – mais aussi celle qui nécessite le plus de capitaux. L’entreprise dépense beaucoup d’argent sur la construction de nouveaux centres de données, y compris un centre de données de 26 mégawatts à Prague. C’est là que se trouve l’aspect “construire” de la stratégie “acheter, construire, développer”. C’est également là que réside le risque d’exécution. Le développement des centres de données n’est pas identique à la possession d’une tour de stockage : il faut construire, alimenter et remplir ce centre de données, souvent avant même que les revenus ne soient récupérés. L’entreprise affirme que les clients sont en cours de traitement pour Prague, ce qui est une bonne réponse… mais c’est toujours une situation à long terme.

Donc, le problème est simple : la réduction de prix existe parce que le marché n’est pas entièrement convaincu que les dirigeants peuvent maintenir la trajectoire de croissance du NAV. Ils préfèrent donc ne pas payer le prix complet pour quelqu’un d’autre qui est capable de gérer l’entreprise. La structure de confiance elle-même représente un risque : on obtient une gestion professionnelle, mais on doit également accepter des frais, une structure de gouvernance et des risques structurels (que se passerait-il si la réduction de prix augmentait et on se retrouvait dans une entreprise que personne ne veut acheter ?). L’alternative, après tout, c’est d’acheter un opérateur de infrastructure numérique pur et simple, mais à un prix plus élevé, sans ces éléments supplémentaires.

Le problème est que les actifs sont vraiment vendus à un prix inférieur à leur prix d’offre actuel. Vous achetez des flux de trésorerie liés à l’inflation provenant de clients essentiels dans le domaine des infrastructures de base – tours de communication, fibres optiques, centres de données – pour un prix inférieur à 10 fois le BEBDA. De plus, cette entreprise a connu une croissance annuelle du valeur nette de 14 %, et ses dividendes augmentent également. Les frais de gestion sont également moins élevés que ceux que les fonds de capital-risque pratiquent pour des activités similaires. Ainsi, votre multiple d’entrée effectif est encore plus bas.

Les deux situations peuvent coexister. La réduction de prix est la manière dont le marché exprime : nous paierons moins tant que nous n’avons pas la certitude. Le rôle du manager est de s’assurer que les chiffres concernant les actifs continuent d’agrandir cet écart entre la certitude et le prix.

L’issue naturel de cette situation est l’un des deux scénarios possibles. Soit les flux de capitaux provenant des entreprises figurant dans la FTSE 250, ainsi que la performance constante du VAN, et enfin l’amélioration des performances des centres de données, permettent de réduire le coefficient d’écart par rapport au prix de l’action. Les actions deviennent alors plus élevées par rapport à leur valeur actuelle, avec une augmentation de multiples uniques, en plus de la croissance générale de l’entreprise. Soit, en revanche, l’écart persiste ou s’aggrave, et les revenus proviennent presque entièrement de la croissance du VAN et des dividendes, tandis que le prix de l’action reste en retard par rapport à ces éléments.

Aucun des deux scénarios ne vous oblige à se poser la question de savoir si l’IA est « réelle » ou si les centres de données représentent une bulle. La question de Cordiant est plus simple et plus mécanique : peut-on acheter des flux de trésorerie liés à l’infrastructure numérique à un prix inférieur à leur valeur nominale ? Et le cadre de fonds fermé apporte-t-il suffisamment de valeur pour que cette différence soit justifiée ?

C’est une question de plomberie, pas de technologie. La réponse dépend de savoir si le marché corrige progressivement une erreur de tarification, ou si le rabais représente bien le prix raisonnable pour la structure en question.