Cuivre et coïncidence : pourquoi l’augmentation des actions en Zambie n’est pas un signe de reprise

La hausse des prix des obligations souveraines de la Zambie a été la plus forte au monde en développement cette année, dépassant toutes les autres marchés suivis par Bloomberg. C’est un changement spectaculaire pour un pays qui était en situation de défaut sélectif au milieu de l’année 2020. Le facteur déclencheur immédiat de cette hausse a été les élections du 13 août, lorsque le président Hakainde Hichilema a été réélu.60 % des voixCitigroupOn a qualifié ce résultat de confirmation de la continuité des politiques.Et on prévoyait que l’effet de la rachat se prolongerait. Le marché a immédiatement accepté cela : les obligations en euros…Rose par leur plus grand niveau en 14 moisEt le kwacha a augmenté de valeur.

Mais les marchés de dettes sont particulièrement aveugles en ce qui concerne les pays producteurs de matières premières. Ils louent les politiques stables et les finances saines, mais oublient que les revenus réels dépendent encore d’une seule matière première et d’un réseau électrique fragile. Le Zimbabwe est à la fois une histoire de succès et un exemple à ne pas suivre. La question pour les investisseurs n’est plus de savoir si le gouvernement est en ordre. Elle est plutôt de savoir si cet ordre suffit, alors que le moteur de l’économie est si limité.

De la situation de dépendance à celle du bien-aimé

Les mécanismes de la reprise économique méritent d’être décrits. En novembre 2022, peu après l’investiture du Monsieur Hichilema, le Zambie a signé un programme triennal de 1,7 milliard de dollars avec le FMI, dans le cadre de la Facilité de crédit étendue. C’est une mesure conçue pour les pays ayant des problèmes persistants de balance des paiements. Le FMIElle a terminé sa sixième et dernière revue en janvier 2026.Cela indique que le gouvernement a largement atteint ses objectifs de performance. Le même mois, S&P Global a retiré la Zambie de la catégorie des pays en défaut sélectif pour la placer dans la catégorie CCC+. Quant à Fitch, agence de notation, elle a relevé l’estimement de la Zambie à B- d’ici 2025. Fitch prévoit que la dette diminuera de 114 % du PIB en 2024 à 85 % d’ici 2026.

En ce qui concerne la restructuration, les accords couvrent environ 94 % de la dette extérieure éligible.13,3 milliards de dollarsLa Chine, la France, l’Inde et l’Arabie saoudite ont signé des accords bilatéraux. Les détenteurs de obligations européennes ont échangé leurs titres en juin 2024, et les arriérés liés aux carburants ont été réglés à un taux de rabais moyen de 36 %. Le gouvernement a également réglé la plupart des arriérés liés aux dépenses intérieures. Cela n’a pas pu se faire du jour au lendemain, mais cela s’est produit finalement. Le pays n’est plus dans une situation difficile. Il s’agit simplement de gérer les conséquences de cette situation.

C’est ce que le marché des obligations récompense. Les obligations en monnaie locale, négociées en kwacha, ont donné un…36 % de rendement en termes d’argentJusqu’à présent en 2026. En revanche, l’indice Bloomberg Emerging Market Local Currency Government Index, qui mesure les obligations gouvernementales dans les marchés émergents, n’a fait que +1,35 %. Le kwacha, lui-même, a augmenté d’environ 20 % par rapport au dollar cette année, en plus d’une hausse de 25 % en 2025. Le taux d’intérêt sur 10 ans a diminué d’environ 70 points de base. Cette hausse n’est pas une manipulation comptable.

La pièce en cuivre

Le problème est que la reprise de la Zambie repose sur les mêmes fondations qui ont causé sa crise : la dépendance envers le cuivre. Le cuivre représente environ 70 % des revenus d’exportation et un tiers des revenus gouvernementaux. La production…890 346 tonnes en 2025Le volume de cuivre a augmenté d’environ 8 % par rapport à l’année précédente. On s’attend à ce que le volume atteigne environ un million de tonnes en 2026. Quant aux prix du cuivre, ils ont été très stables. Après avoir été à environ 12 400 dollars la tonne au début de 2026, les prix ont dépassé 13 600 dollars la tonne à l’été. C’est une marge suffisante pour un pays qui cherche à réduire son ratio de dettes.

Mais une seule marchandise ne constitue pas une stratégie de diversification. Lorsque les prix du cuivre baissent ou que des problèmes de disponibilité limitent la production, tout le système fiscal est menacé. La Zambie souffre d’un problème de capacité de traitement du cuivre : les grandes usines de traitement ont besoin de réparations prolongées, ce qui force le gouvernement à accorder une exemption sur les droits de vente de 10 % sur le concentré de cuivre, afin de maintenir les stocks en bon état. Le gouvernement souhaite que la production atteigne trois millions de tonnes d’ici 2031. Cela nécessiterait une croissance annuelle d’environ 22 % sur six ans consécutifs – un rythme que même le dirigeant minier le plus optimiste trouverait impossible sans investissements importants dans les capacités de traitement et une électricité stable.

Le problème de l’énergie est réel. La Zambie dépend en grande partie de l’énergie hydraulique, ce qui la rend vulnérable aux sécheresses. L’El Niño, une période de réchauffement dans le Pacifique qui entraîne généralement des conditions sèches en Afrique australe, est prévu comme un phénomène potentiellement important cette année, avec plus de 90 % de chances qu’il se produise. Une sécheresse antérieure entre 2023 et 2024 a réduit considérablement la production de cuivre, car les mines ont été confrontées à des coupures d’électricité fréquentes. Le rapport du personnel du FMI, réalisé en janvier 2026, classe la capacité de la Zambie à supporter son endettement comme « faible », et son risque global de dépendance financière comme « élevé », malgré les progrès dans la restructuration de la dette. La dette publique est considérée comme viable, mais seulement tant que la production de cuivre continue de progresser.

Qu’ont changé les élections… et qu’elles n’ont pas changé.

L’élection elle-même a été un soulagement. M. Hichilema devait faire face à une opposition divisée. L’Alliance Tonse, qui devait unir les partis d’opposition, s’est fragmentée lorsque l’ancien président Edgar Lungu, déclaré inéligible, est décédé en 2025. Le principal adversaire, Brian Mundubile…Traillé à 38 %Et depuis lors, il a contesté les résultats, alléguant des irrégularités, sans toutefois fournir de preuves. Le calcul des votes a été temporairement suspendu en raison des rapports de violence dans les centres de vote, avant de reprendre. Les observateurs internationaux ont décrit le processus comme globalement paisible, mais inégal, en invoquant les réformes électorales tardives et les restrictions sur la liberté de la presse.

Rien de tout cela ne a affecté le marché. Un résultat de 60 % est un niveau de rendement que les investisseurs apprécient beaucoup. Cela élimine le risque d’un changement de politique économique. Katie Kironde, stratège chez Citi, a dit qu’un « succès clair » inciterait les investisseurs offshore à participer aux prochaines ventes de obligations gouvernementales, ce qui ferait baisser la courbe des taux d’intérêt. Cette logique est logique. La continuité des politiques économiques est très importante pour un pays qui, au cours des cinquante dernières années, a oscillé entre des réformes favorables au marché et des réactions populistes.

Cependant, la continuité n’est pas la même chose que la transformation. La première période de mandat du Monsieur Hichilema consistait en des mesures visant à stabiliser la situation : réorganiser les dettes, réduire l’inflation, régler les arriérés, restaurer le kwacha. Ce sont des étapes nécessaires, mais elles représentent également, par définition, la moitié facile du travail à accomplir. La autre moitié, plus difficile – construire une capacité de production, diversifier l’économie, améliorer le réseau électrique, rendre le secteur minier plus productif – c’est ce qui distingue les pays à revenu intermédiaire des pays qui reçoivent constamment une aide internationale. Le Zambie n’a pas encore atteint ce seuil.

Test du FMI

La prochaine évaluation concerne le nouveau programme du FMI. L’accord précédent est arrivé à son terme en janvier. Le gouvernement souhaite négocier un nouveau programme d’ici la fin de l’année, comme il l’a indiqué. Le nouveau programme sera important pour deux raisons. Premièrement, il constitue une base budgétaire qui permet de contrôler les dépenses : sans cela, la tentation d’augmenter le budget avant le prochain cycle électoral est réelle. Le Zambie a déjà approuvé un budget supplémentaire de 26,3 milliards de kwacha en avril, destiné aux réductions d’impôts sur le carburant, aux augmentations des salaires dans le secteur public et aux dépenses électorales. C’est ce genre de pression qui compromet la consolidation financière du pays. Deuxièmement, l’analyse de la capacité de endettement du Zambie par le FMI déterminera si sa capacité de soutenir sa dette passe de « faible » à « moyenne ». Une telle amélioration entraînerait des conditions plus favorables dans le cadre de la restructuration, ce qui signifie des taux d’intérêt plus élevés et des remboursements plus rapides du capital emprunté. C’est un cas rare où une décision officielle entraîne une sanction financière directe. Par conséquent, le gouvernement a un intérêt à montrer des progrès, sans être forcé de le prouver trop rapidement.

Pour les investisseurs

La hausse des prix des obligations n’est pas incorrecte. Elle est simplement incomplète. Le taux de rendement de 36 % des obligations en monnaie locale provient d’une combinaison de la réduction des rendements, de l’appréciation de la monnaie et des changements réglementaires : en janvier, les autorités ont abaissé les limites concernant les participations de non-résidents dans les appels d’offres de dettes, permettant ainsi une plus grande participation étrangère. Le taux d’intérêt sur 10 ans se situe maintenant autour de la trentaine, un prix qui reflète encore un risque considérable. Lors de l’appel d’offres de juin, les taux d’intérêt variaient de 14,25 % pour les obligations à court terme à 17,5 % pour celles à long terme. Ce ne sont pas les taux d’intérêt d’un pays qui a complètement retrouvé son calme.

Certes, la consolidation fiscale de la Zambie est réelle. Le solde budgétaire s’est élevé à 13,4 milliards de kwacha en septembre 2025, bien au-delà de l’objectif fixé par le FMI. La part des recettes sur le PIB devrait augmenter, passant de 23,3 % en 2025 à 24,3 % en 2026. On s’attend à ce que le compte courant devienne excédentaire cette année. Les réserves internationales ont augmenté à environ 6,4 milliards de dollars, ce qui correspond à environ 4,4 mois de capacité d’approvisionnement en importations. En théorie, la situation économique semble solide.

Cependant, les recouvrements de dettes en papier dans les pays dépendants des matières premières ont tendance à sembler stables jusqu’à ce que la situation évolue. Le risque plus sérieux n’est pas l’instabilité politique – M. Hichilema a déjà déterminé que ce risque ne persistera pas pendant encore cinq ans – mais plutôt une situation structurellement déficiente. Le ratio entre le coût du service de la dette et les revenus de la Zambie devrait dépasser le seuil de 14 % fixé par le FMI en 2025, à un niveau de 21,4 %, même après exclusion des paiements exceptionnels. Ce seuil ne sera atteint que si les revenus d’exportation continuent de croître plus rapidement que le montant total de la dette. La valeur actuelle de la dette extérieure par rapport au PIB restera supérieure au seuil de sécurité de 30 % fixé par le FMI jusqu’en 2029. Le gouvernement n’est pas encore revenu à la normale… Il ne fait simplement qu’éviter de tomber dans une situation critique.

Le marché des obligations européennes, de son côté, a réagi avec prudence. L’unique obligation internationale de la Zambie, qui échappe en 2033, a été vendue à un prix de 97,72 centimes de dollar après les élections ; le prix est resté peu différent de celui avant les élections. Le ministre des Finances a déclaré qu’il est trop tôt pour retourner sur les marchés d’obligations internationales. C’est une opinion responsable. La priorité est le FMI, et non le volume d’émission des obligations.

Le verdict

Le Zambie est un pays qui a mérité le droit d’être optimiste. Le gouvernement a restructuré sa dette, contrôlé l’inflation, renforcé la monnaie nationale et obtenu un mandat électoral convaincant. L’enthousiasme du marché des obligations n’est donc pas infondé.

Mais l’optimisme concernant une économie basée sur le cuivre doit toujours être nuancé. L’El Niño menace l’économie. Les fonderies sont hors service. Le FMI continue de considérer le risque de défaillance budgétaire comme élevé. Un budget supplémentaire a déjà affecté les marges budgétaires. Aucun de ces facteurs ne peut empêcher des gains futurs à court terme, mais ils expliquent pourquoi les rendements restent aussi bas. Les investisseurs anticipent une reprise économique, mais pas une résilience suffisante.

Il vaut mieux considérer les obligations de la Zambie comme un phénomène cyclique plutôt que comme une situation structurelle. Le premier est rentable tant que le cuivre reste disponible et que le climat se présente favorablement. Le second nécessite des preuves que le gouvernement fait plus que simplement gérer son bilan financier. Pour l’instant, les preuves sont insuffisantes.

Le marché devrait continuer ainsi pour l’instant. Mais les pays producteurs de cuivre ont un moyen de rappeler aux investisseurs ce qu’ils achètent.