Cooper Companies : La lettre d’activiste qui est arrivée juste après que les réponses ont été fournies.

Jana Partners exige que Cooper Companies remplace son PDG, nomme un nouveau président du conseil d’administration, et examine les alternatives stratégiques pour son activité liée aux lentilles de contact. La lettre a été rendue publique.18 septembreC’est l’escalade la plus récente d’une campagne de protestation qui dure depuis un an, contre cette entreprise de dispositifs médicaux valant 10,5 milliards de dollars.

Sauf que les réponses aux questions principales de Jana avaient déjà été données – huit jours auparavant.

OnLe 9 septembre, Cooper a publié les résultats du troisième trimestre de l’exercice 2026.Il a annoncé la fin de l’examen stratégique, et a décidé de…Conserver son entreprise de fertilité CooperSurgical après avoir évalué les offres des acheteurs.Le même jour, le conseil d’administrationElle a augmenté son autorisation pour la reprise de parts de 2 milliards de dollars à 3 milliards de dollars.Cela montre une confiance dans la structure combinée. Mais ensuite, la lettre de Jana arrive, demandant au conseil d’actionner l’inverse.

Le moment est important, car il révèle ce que représente vraiment cette campagne d’activistes. Cela influence donc la manière dont on interprète les chiffres.

Ce que l’entreprise fait réellement.

Cooper exploite deux divisions. CooperVision, l’entreprise de lentilles de contact.717 millions de dollars ont été générés au troisième trimestre.– Environ deux tiers des revenus consolidés.1,066 milliardsCooperSurgical, l’unité de fertilité et de dispositifs médicaux,Produit 349 millions.Revenus pour l’année entière 2025Il s’est élevé à 4,09 milliards de dollars, soit une augmentation de 5 % par rapport à l’année précédente..

Les marges sont ce qui attire l’attention. La marge brute se situe à environ 66 %. La marge opérationnelle non conforme aux principes GAAP au troisième trimestre…soit 26,3 %Elle est passée de 26 % l’année précédente. C’est un niveau de rentabilité que l’on ne trouve pas dans le secteur des produits de consommation courante. Les lentilles de contact, en particulier les hydrogel siliceux de haute qualité comme la gamme Cooper’s MyDay, ont vraiment du pouvoir de négociation sur les prix.

Les flux de trésorerie sont encore plus forts. Flux de trésorerie net du troisième trimestreC’était 273 millions de dollars – un record pour un seul trimestre.Flow d'argent gratuit depuis le début de l'annéeLe chiffre a atteint 528 millions de dollars, soit une augmentation de 86 % par rapport à la même période l’an dernier.Sur une base annuelle, Cooper a généré 678 millions de dollars de flux de trésorerie net, soit une augmentation de près de 65 % par rapport à l’année précédente. Les dépenses de construction s’élèvent à 355 millions de dollars par an, ce qui est un chiffre modeste pour une entreprise de cette taille.

Le bilan montre une dette totale de 4,3 milliards de dollars, contre 8,3 milliards de dollars en capital propres. Le ratio dette/capital propres est d’environ 0,3. Il y a également 155 millions de dollars en liquidités dans les comptes. Les frais d’intérêt pour le trimestre…Il s’agissait de 21,5 millions de dollars.— Trivial par rapport à la génération de liquidités. Ce n’est pas une entreprise qui doit vendre des actifs pour survivre à une période de récession.

Alors pourquoi les actions ont-elles chuté de 32 % en un an ?

Cette chute n’est pas due à des pertes importantes ou à un modèle commercial défaillant. Il s’agit de trois événements spécifiques qui se sont produits au cours des derniers mois.

D’abord, l’examen stratégique de CooperSurgical a provoqué des incertitudes concernant la structure de l’entreprise pendant plusieurs mois. Ensuite, lorsque cet examen s’est terminé, Cooper…Elle a abaissé ses prévisions de revenus pour l’année entière 2026, qui étaient de 4,29 à 4,32 milliards de dollars, à 4,23 à 4,25 milliards de dollars.et couperLes prévisions de bénéfices ajustées passent de 4,58–4,66 à 4,51–4,55 par action.Et la raison du couperet n’était pas une faiblesse dans la demande sous-jacente – c’était plutôt une décision délibérée visant à accélérer la réduction des stocks chez CooperVision.

Voici le mécanisme en question. Les distributeurs américains avaient accumulé des stocks excédentaires : achats effectués avant l’augmentation des prix, concentration des clients, mises à jour des systèmes informatiques, ainsi que marchandises provenant de contrats de marque privée remportés récemment. Cooper aurait pu laisser ces stocks s’écouler progressivement au fil des trimestres, afin d’atténuer l’impact sur les revenus. Mais au lieu de cela, la direction a accéléré la correction, en transférant l’impact négatif sur les revenus au troisième et quatrième trimestre de la période financière 2026.Sans les réductions d’inventaire, les revenus des Amériques pour ce trimestre auraient augmenté d’environ 5%..

Le compromis est réel. Vous devez accepter les conséquences actuelles, ou vous devrez supporter les effets négatifs à long terme. Cooper a choisi d’éliminer les stocks excessifs des distributeurs, plutôt que de laisser ces stocks créer une pression de demande future. C’est une décision de gestion dont vous pouvez être d’accord ou non sur le moment, mais ce n’est pas une erreur opérationnelle.

Le cas réel de l’activiste

Jana tientEnviron 3,58 millions d’actions – soit un pourcentage de 1,8 %.Cela suffit pour être entendu lors d’une assemblée des actionnaires, mais pas assez pour contrôler les résultats. La lettre mentionne des performances insuffisantes chroniques, une mauvaise gestion des stocks et une allocation insuffisante de capitaux. Elle demande un nouveau PDG, un nouveau président du conseil d’administration, ainsi qu’une collaboration avec les acheteurs pour CooperVision.

Il y a aussi un deuxième militant en arrière-plan. Browning West.Il a investi plus de 500 millions de dollars et détient environ 4 % du capital de l’entreprise.Cela se passe depuis novembre dernier. Browning West a vu des progrès :Ancien PDG de Steris, Walter RosebroughIl a été nommé au conseil d’administration, et Cooper a déclaré que cela permettait d’ajouter deux directeurs indépendants ayant une expérience dans le domaine des soins de santé et des dispositifs médicaux. C’est ce genre de changement concret en matière de gouvernance qui montre que les activistes peuvent vraiment faire avancer les choses chez Cooper.

Mais les exigences de Jana vont plus loin… et cela se produit au moment où le conseil d’administration a juste répondu aux questions que Jana considère comme nécessaires à être abordées. L’examen stratégique est terminé. Le conseil d’administration a évalué les offres de CooperSurgical et a décidé de les accepter, en invoquant des raisons particulières.Une « disjonction d’évaluation » causée par un nouveau concurrent dans le marché des IUDs non hormonaux, ainsi que par l’accord de résolution des litiges liés à la fertilité entre l’entreprise et les parties concernées.Le conseil d’administration a conclu que la poursuite de la propriété est plus avantageuse pour les actionnaires qu’une transaction aux valeurs actuelles.

Alors, Jana leur demande de recommencer.

La question de la valeur

C’est là que réside le vrai problème de l’investisseur. Il ne s’agit pas de savoir si Jana a raison ou non en matière de gouvernance, mais plutôt de savoir si le cours des actions reflète quelque chose sur lesquelles le marché a tort quant à l’entreprise.

Avec un prix d’achat d’environ 55 dollars par action et une capitalisation boursière de 10,5 milliards de dollars, Cooper se situe à un multiple de 18,4 fois les revenus antérieurs et à 13,9 fois le BEBIDA. Le multiple par valeur actuelle est de 1,26. Le rendement du flux de trésorerie gratuit sur une période similaire est d’environ 6,4 %. Le P/E futur est de 27, ce qui reflète la manière dont le marché prend en compte l’effet négatif des stocks à court terme.

Compensez cela avec Bausch + Lomb, le concurrent des lentilles de contact.Jana avait suggéré qu’elle soit la partenaire de combinaison.Bausch + Lomb a une capitalisation boursière de 6 milliards de dollars, mais son cours est négatif en raison des coûts liés à la restructuration. Son ratio EV/EBITDA est de 15,4 – plus élevé que celui de Cooper, qui est de 13,9. Cela s’explique par un profil d’exploitation plus faible chez Bausch + Lomb.

Le multiple de 1,26 par rapport au valeur comptable est un chiffre qui mérite attention. Une entreprise qui génère un taux de marge brute de 66 % et 678 millions de dollars de flux de trésorerie nets par an, et dont le cours est légèrement supérieur à la valeur comptable, avec un bilan propre… Cela signifie soit que le marché sous-estime les difficultés temporaires, soit qu’il y a une indication que des problèmes structurels menacent la base des actifs de l’entreprise.

Les preuves indiquent que c’est le premier cas. La correction des inventaires est une question de timing, et non une question liée à une demande particulière.MyDay a enregistré une croissance à deux chiffres en Europe, ainsi qu’une croissance de la consommation à deux chiffres dans les Amériques.. MiSight, la lentille pour gérer la myopie, a connu une croissance naturelle de 20 %.. CooperVision élargit son réseau de vente aux États-Unis afin d’atteindre 5 000 établissements de soins oculaires supplémentaires.Le pipeline est là.

L’environnement fiscal ajoute également une couche de durabilité.Cooper a réalisé une avantage fiscal de 307 millions de dollars suite à la résolution d’une enquête fiscale au Royaume-Uni.Et la direction a indiqué que…La structure fiscale avantageuse devrait persister au moins pendant encore 10 ans.Le taux d’imposition effectif devrait augmenter modérément, passant de 15,5 % à 17,5 % l’année prochaine. Cependant, cela reste bien inférieur au taux légal, et cela favorise les flux de trésorerie.

Que faire face à la menace de l’agent de proxy ?

Jana a jusqu’au début janvier pour nommer les directeurs.C’est ce calendrier qui motive cette campagne, tout comme le argument commercial. Une lutte par procuration est coûteuse, compliquée et incertaine… Mais elle crée également un facteur de prix, si le marché pense que le conseil d’administration pourrait changer.

La véritable épreuve pour Jana n’est pas le prix de l’action. C’est de savoir si suffisamment d’acteurs institutionnels est d’accord pour reconnaître que CooperVision vaut plus en tant que entreprise indépendante, ou en combinaison avec Bausch + Lomb. C’est une question de structure, et elle a des conséquences à tous les niveaux. Une entreprise spécialisée dans les lentilles de contact pourrait être vendue à un prix élevé. Mais la séparation signifie également perdre la diversification que CooperSurgical offre, les économies d’exploitation liées à cette combinaison d’entreprises, ainsi que les 678 millions de dollars de flux de trésorerie annuels que la structure actuelle génère.

Il y a aussi une question d’incitation à considérer. La participation de Jana à 1,8 % signifie que les activistes récupèrent une part proportionnelle de toute amélioration – y compris celles causées par des pressions liées à la restructuration, et non par des améliorations opérationnelles. C’est ce qu’on appelle l’économie des activistes. Ce n’est pas un problème, mais cela signifie que les exigences sont définies de manière à provoquer une réaction sur le marché, et non nécessairement pour refléter la structure optimale à long terme.

L’écart

Cooper Companies n’est pas une entreprise en situation de défaillance dont les actifs sont vendus à un prix inférieur au seuil de liquidation. C’est une entreprise qui génère des revenus, avec un taux de marge brute de 66 %. L’entreprise a subi une baisse de revenus en raison de la nécessité d’éliminer les stocks des distributeurs. De plus, elle a été confrontée à une lettre de protestation de la part d’activistes qui demandaient au conseil d’administration de annuler les décisions qu’il avait prises.

Le cours du titre est à 18 fois les résultats d’exploitation récents et à 1,26 fois le prix de l’actif sous-jacent. Il génère un flux de trésorerie annuel de 678 millions de dollars, avec un levier maîtrisable. Cet écart entre le prix du titre et l’actif générateur de trésorerie est donc une opportunité pour les investisseurs. Mais il ne s’agit pas d’un écart causé par une dégradation structurelle. C’est plutôt un écart dû à des facteurs temporaires, à des actions agressives sur le marché, et à un marché qui évalue l’impact des stocks du prochain trimestre plus fort que les flux de trésorerie des trois prochaines années.

La question n’est pas de savoir si les exigences de Jana sont raisonnables. C’est plutôt de savoir si le marché confond une correction délibérée des stocks avec une entreprise en difficulté, et si le calendrier proposé par les activistes entraîne une réduction de valeur plus importante que ce à quoi les fondamentaux de l’entreprise le justifient. La question financière est simple : peut‑ci CooperVision reprendre la croissance une fois que les conditions se seront clarifiées ? L’entreprise combinée génère‑t‑elle suffisamment de liquidités pour justifier sa valeur actuelle ? Sur ces deux points, les preuves ne disent pas non.