Le « squeeze de convexité » – Qui paie la taxe de rendement de 10 % pour les cryptomonnaies

Le titre de l’article de Forbes sur le protocole de Seasons est presque honnête :La volatilité a toujours tué des gens.C’est juste que l’auteur ne précise pas qui est responsable de les tuer ou qui paie les frais funéraires.

Seasons, un système de rendement tokenisé basé sur Solana.Apporter de l’or, des Bitcoins et de l’USD dans les portefeuilles deux fois par semaine.Les détenteurs de son token SEAS reçoivent un taux d’intérêt annuel composé de 8 à 9 % sur les actifs réels, sans aucune émission de tokens ou sans que l’inflation ne subventionne les rendements. La étude menée par le chercheur Faze explique comment fonctionne cette architecture en trois modules appelée Yield 3.0.Frais de 10 % sur chaque transaction SEAS.Et il les transmet via des prêts sur plusieurs supports et des coffres à valeurs déterministes, avant de distribuer les paiements liés aux actifs réels le mercredi et le dimanche.

Le rendement est réel. Mais la question que tout investisseur en cryptomonnaies devrait se poser avant d’investir dans un produit à rendement est celle que le titre répond déjà, si on lit correctement le texte :Qui paie ?

La réponse est vous, si vous détentez du Bitcoin et que vous ne le connaissez pas.

Le prémium de risque de volatilité

Les options Bitcoin sont passées d’un marché spécialisé destiné aux casinos à un marché ayant une importance institutionnelle.L’intérêt en options BTC a augmenté d’environ dix fois au cours des cinq dernières années. À la fin de 2025, il a atteint brièvement 100 milliards de dollars, pour se stabiliser autour de 60 milliards de dollars aujourd’hui.Cela représente plus que tout le marché des futures BTC, qui se situe sous 50 milliards de dollars en OI.

Voici ce qui est important pour cette thèse : le risque de volatilité du prix de BTC est en moyenne deux à trois fois plus élevé que celui des actions SPY et QQQ. Pour comprendre, les options sur SPY et QQQ présentent des prises positives de faible ordre décimal, avec des excroissances négatives rares lorsque le marché crée des opportunités pour les vendeurs. Le prix de BTC, quant à lui, présente une prise plus élevée, parfois atteignant 20–30 points de volatilité, avec des événements imprévus qui peuvent se produire.

Cet avantage supplémentaire est la matière première. Toute stratégie de rendement qui prétend offrir des rendements basés sur « l’exploitation de la volatilité », « l’émission de calls couverts » ou « le rééquilibrage systématique » en est une. Le rendement du SEAS, le fonds Hilbert Capital V1…Les limites de retrait sont fixées à 10 % par an, grâce au rééquilibrage algorithmique.), les certificats de Julius BaerAppliquer des stratégies de récolte de volatilitéIls utilisent tous le même moteur. Vendez des produits de haute qualité, et collectez les bénéfices.

Le système de gestion des risques lié aux options “covered call” est simple. Vous détenez des unités de BTC en achat direct. Vous vendez ensuite une option call contre ces unités de BTC. Vous recevez une prime immédiate. Si les prix de BTC restent en dessous du prix d’exercice de l’option, vous conservez cette prime, et votre gain est limité. Si les prix de BTC dépassent le prix d’exercice, vous perdrez tout ce que vous avez gagné. La prime représente donc un flux de trésorerie réel. Le gain limité constitue en fait une forme de taxation.

Qui paie les impôts

Le partenaire de chaque transaction de type “covered call” est quelqu’un qui souhaite bénéficier d’une opportunité de croissance, sans avoir à détenir des actifs réels. Le partenaire de chaque opération de rééquilibrage liée à la volatilité est le participant du marché qui maintient ses positions pendant les périodes de fluctuation du marché. Le partenaire des transactions de type “perpetual funding” – qui fonctionnent comme une prime continue sur les marchés de swaps perpétuels – est celui qui est en position longue lorsque les flux de financement sont positifs.

Toutes ces contreparties sont, en réalité, des détenteurs de devises spot qui n’ont pas vendu leur convexité.

La convexité est cette propriété qui rend les hausses de prix de Bitcoin asymétriques. Une hausse de 20 %, par exemple, vaut plus que une baisse de 20 %. En effet, la même position financière en dollars gagne davantage en pourcentage lors d’une hausse qu’en perte lors d’une baisse. De plus, les pics de volatilité se produisent généralement à des moments où il y a des événements liés à la liquidité, ce qui entraîne une augmentation encore plus grande du prix dans la direction du choc initial. Cette asymétrie n’est pas gratuite. C’est ce que les détenteurs de bitcoins à court terme reçoivent toujours en échange de leur investissement dans des périodes de baisse.

L’industrie du rendement transforme cette asymétrie en monnaie, et la redistribue aux personnes qui souhaitent une revenu stable. Les taux d’intérêt annuels de 8–9 %, annoncés par Seasons, ainsi que les gains générés par les offres de services de gestion d’investissements proposées par Anchorage Digital, compensent les pertes de prix du BTC au cours des périodes récentes. Ce n’est pas une source nouvelle de valeur. Il s’agit simplement d’une redistribution de la valeur ajoutée des actifs non hedgés vers les acheteurs de rendements.

Le boucle de retour

Et c’est là que l’histoire devient plutôt mécanique qu’philosophique.

La volatilité quotidienne de Bitcoin sur une période de 20 jours est de 2,38 %. La volatilité quotidienne sur une période de 60 jours est de 3,12 %. Comparé à ces chiffres lors des périodes de forte performance du marché – où la volatilité quotidienne se situe généralement entre 5 et 8 %, parfois même plus de 10 % en un seul jour – cela montre que les prix actuels de Bitcoin sont bien inférieurs à leurs hauts historiques annuels. La fourchette de prix sur 52 semaines de Bitcoin se situe entre 57 770 et 125 500 dollars ; le prix actuel de BTC est de 63 520 dollars, soit environ 50 % en dessous de son plus haut niveau historique annuel.

L’analyse de Maxime Seiler pour le CfC St. Moritz concernant les entreprises STS Digital mentionne explicitement ce modèle.Le système de récolte des rendements institutionnels érode l’asymétrie initiale des décideurs.Plus de capitaux s’insèrent dans des stratégies de rendement qui limitent les gains possibles et exploitent la volatilité. Ces stratégies, en réalité, suppriment mécaniquement la volatilité dont elles dépendent. La volatilité implicite diminue. Les primes diminuent également. Une rendement de 10 % devient 8 %, puis 6 %, et finalement quelque chose qui ne couvre même pas les frais de gaz.

C’est le circuit de rétroaction à gamma faible. Les fonds détenus en actifs numériques et les fonds à rendement agissent comme des instruments de hedging à gamma long, sans avoir à utiliser d’options. Ils vendent lorsque le marché monte, achètent lorsque le marché baisse. Le rééquilibrage mécanique crée ainsi une limite supérieure pour les mouvements positifs et une limite inférieure pour les mouvements négatifs. Le marché devient donc “à gamma faible par rapport à la caractéristique fondamentale de Bitcoin”. Les mots exacts du rapport de St. Moritz valent la peine d’être répétés : l’exploitation institutionnelle du rendement transforme le profil de risque de Bitcoin, en supprimant les fluctuations qui en font un instrument asymétrique.

Les mathématiques liées aux impôts

Mettons-lui un nombre.

Le marché des options BTC comprend environ 60 milliards de dollars d’intérêt ouvert. Si le prix moyen récupéré sur les opérations de vente d’options de type “call” est de 2 à 3 fois supérieur à celui des options sur les actions, et si les prix des options SPY/QQQ se situent dans les chiffres bas, alors le marché BTC génère une prime structurelle annuelle d’environ 8 à 12 % sur le montant nominal systématiquement couvert. Ces 60 milliards de dollars d’intérêt ouvert, si seulement 40 % d’entre eux représentent des positions où l’on récupère activement des primes, plutôt que de exprimer des opinions directionnelles, signifie que 24 milliards de dollars de montant nominal sont ainsi exploités au profit du marché.

Ce n’est pas le marché complet. Mais cela suffit pour vous faire réfléchir avant d’acheter du Bitcoin en cash, sans comprendre que une part importante de l’apport potentiel est vendue par quelqu’un d’autre et payée à quelqu’un d’autre également.

Le protocole SEAS est simplement une petite partie de cette structure. Le coût de transaction de 10 % sur les tokens $SEAS, qui est transféré via des comptes de rendement, constitue un exemple micro de cette structure : on prend une part de chaque transaction directionnelle, on les regroupe et on les distribue comme revenus. Le rendement au niveau du protocole est réel, mais sa source provient des coûts liés aux transactions – c’est le coût que les traders directionnels doivent payer pour pouvoir utiliser le système. Lorsque tout le monde récolte des rendements, les traders directionnels doivent soit partir, soit se retirer, et les frais de transaction s’évanouissent.

Quoi regarder

L’impôt sur les rendements est bien réel, mais il n’est pas permanent. Voici ce qui change les chiffres :

• OI des options BTC par rapport au volume spot.Si le nombre d’opportunités ouvertes reste supérieur au volume de négociation spot, les vendeurs de primes disposent d’un avantage structurel durable. Si le volume de négociation spot dépasse le niveau des opportunités options – c’est-à-dire un choc de liquidité lié à un catalyseur macroéconomique ou à une augmentation du flux de capitaux générée par des ETF – alors la prime diminue, car le gamma devient positif.

• Le rapport de volume.Le volume quotidien sur 20 jours de BTC, à 2,38 %, est inférieur à son intervalle historique. Un retour au-dessus de 5 % de volume quotidien signifierait que la rentabilité générée par les actions ne suffit plus pour contrôler les mouvements du marché. Les options couvertes commencent alors à être assignées à chaque changement de prix. C’est alors que les stratégies basées sur la rentabilité échouent par rapport aux actions en direct.

• Régime de taux de financement.Lorsque le financement permanent reste positif et élevé, les participants qui achètent des actions à long terme doivent payer une taxe continue aux participants qui vendent des actions à court terme. Lorsque le financement devient négatif ou reste proche de zéro, l’arbitrage s’atténue et le pool de rendements diminue. Il est important de vérifier si le financement est structurellement positif – ce qui signifie que les acheteurs à long terme sont toujours prêts à payer pour avoir accès aux actions – ou s’il tend vers zéro, ce qui indiquerait que la taxe sur les rendements est insoutenable.

Bitcoin se situe à 63 520 dollars, soit une baisse de 27 % au cours des 250 derniers jours, et une baisse de 6,6 % sur le cours annuel. Les flux de capitaux sur Binance sont mitigés : il y a eu trois jours de flux d’argent entrant, contre quatre jours de flux d’argent sortant au cours de la semaine dernière. L’indice Fear & Greed est à 27 – ce que le marché appelle « peur », et ce que les spéculateurs appellent une opportunité favorable pour entrer sur le marché.

La question n’est pas de savoir si le rendement est réel ou non. C’est plutôt de savoir si c’est vous qui collectez ce rendement ou si c’est vous qui en payez le coût. Si vous détenez du BTC à terme sans vendre vos options, vous subventionnez donc le rendement. Si vous achetez du rendement, vous acceptez alors un potentiel de hausse limité en échange.

La volatilité a toujours tué des gens. Les personnes qui sont décimées aujourd’hui sont celles qui ont vendu leur capacité à absorber les chocs, sans se rendre compte que le prochain choc serait plus grave que leurs pertes initiales.

La taxe ne concerne pas la rentabilité. La taxe concerne plutôt le fait de ne pas comprendre à qui appartient cette rentabilité.