Construction Partners : Le modèle de route à péage qui fonctionne réellement malgré l’inflation

Construction Partners : Le modèle de routes à péage qui fonctionne réellement malgré l’inflation

La plupart des histoires liées aux infrastructures sont racontées de manière erronée. Les investisseurs entendent par « construction de routes » des conflits d’offres cycliques, des marges très faibles et des risques liés aux contrats à prix fixe. Mais Construction Partners (ROAD) fonctionne selon un principe complètement différent : ses contrats sont conçus de telle manière que, lorsque les coûts des matériaux augmentent, les clients paient la différence.

C’est la phrase la plus importante pour comprendre cette affaire. Dans un régime où les prix des matériaux de construction augmentent à nouveau – le diesel…83 % à partir de la fin de 2025Les produits liés à l’asphalte et au pétrole sont volatils ; l’acier et l’aluminium subissent des augmentations de prix dues aux tarifs douaniers. La capacité à transférer les coûts sans perdre de clients n’est pas seulement un avantage concurrentiel. C’est la caractéristique fondamentale qui détermine si une entreprise d’infrastructure peut survivre à ce cycle, avec ses marges intactes.

Le taux de marge brute de ROAD est resté stable à 16,8 % au troisième trimestre fiscal. Ce chiffre est pratiquement identique à celui de 16,9 % au cours du trimestre précédent. De plus, les coûts plus élevés liés aux produits bitumineux ont ajouté environ 8 à 10 millions de dollars aux revenus du trimestre. C’est donc une forme concrète de pouvoir de fixation des prix : l’entreprise a augmenté ses prix, et les clients ont payé plus cher.

Le Modèle de Taxe sur la Route, par conception

Construction Partners exploite 22 usines de production d’asphalte dans huit États, principalement dans le Sud-Est. C’est le plus grand fabricant d’asphalte aux États-Unis en termes de volume de production. Le modèle commercial de l’entreprise est ce que je qualifie de modèle de route à péage en forme d’actions : l’entreprise se situe entre les matières premières et les routes finies. Ses contrats avec les agences départementales de transport, les agences fédérales et les développeurs privés comportent des clauses de variation de coûts qui transfèrent le risque lié aux prix des matières premières au acheteur.

Cela est important, car l’inflation des coûts de construction n’est pas terminée. L’augmentation globale des coûts de projet devrait être de 4 % à 6 % en 2026. En revanche, selon certains scénarios, les coûts totaux pourraient atteindre près de 8 %. Depuis le début de 2020, les prix des matériaux de construction ont augmenté.Plus de 43 % depuis le début de 2020L’asphalte, qui est obtenu à partir de pétrole, est directement lié au pétrole brut et au diesel. Une entreprise qui possède les usines d’asphalte et qui conclut des contrats avec des clauses de pass-through se trouve dans une situation différente de celle d’un entrepreneur général qui est contraint par des offres à prix fixe.

Jule Smith, le PDG de ROAD, a clairement exprimé cela lors de la conférence annuelle sur les résultats financiers : le modèle de transfert des coûts et les équipes opérationnelles locales ont aidé à compenser l’inflation des coûts énergétiques et les coûts matériels plus élevés. Ce n’est pas une affirmation vague de la part de la direction. Les chiffres le prouvent : le taux de marge brute était de 16,8 %, alors que la plupart des entreprises de construction dans les Carolinas sont confrontées à des difficultés similaires.Écart de 5 % à 10 % pour les acquisitionsLes devis des fournisseurs arrivent à expiration, et les responsables de projet comptent sur des hypothèses de coûts obsolètes.

La machine de croissance : 8,9 % de chiffre d’affaires organique, un backlog de 3,36 milliards de dollars

Les revenus pour le trimestre se terminant le 30 juin étaient de999,4 millions de dollars, soit une augmentation de 28,2%.En termes de croissance par rapport à l’année précédente, en retirant les acquisitions et la croissance organique, le taux reste à 8,9 %. Cela représente une croissance très ambitieuse pour une entreprise d’infrastructure mûre. La composante des acquisitions – soit 19,3 % de la croissance totale – reflète un programme de fusion-acquisition délibéré. Ces actions ont permis l’acquisition de Ellsworth Construction en Oklahoma, de Lone Star Paving au Texas, de Durwood Greene, GMJ et Four Star Paving au cours des dernières trimestres.

Le solde en retard s’élève à 3,36 milliards de dollars.environ 80 % à 85 %Cette visibilité est inhabituelle. La plupart des entreprises de construction peuvent vous montrer leur retard de commandes, mais ne peuvent pas garantir combien de ces commandes seront exécutées en raison de conditions météorologiques, de changements de commande ou de retards dus aux propriétaires. Le retard de commandes de ROAD est principalement soutenu par des contrats avec le secteur public, où les fonds sont prélevés directement, et le risque de non-paiement est minimal.

L’entreprise a présenté une estimation pour l’ensemble de l’année 2026. Elle prévoit des revenus compris entre 3,64 milliards et 3,68 milliards de dollars, avec un EBITDA ajusté entre 559 millions et 569 millions de dollars. La direction estime que les acquisitions contribueront approximativement…780 millions à 790 millionsAu milieu du processus de transformation. Même après l’élimination de la partie nécessaire à cette transformation, la croissance des revenus organiques est bien supérieure à 8 %.

Le nouvel élan : Les centres de données de l’IA ont aussi besoin de routes

C’est ce que la plupart des investisseurs en infrastructure n’ont pas encore pris en compte. La construction de centres de données ne se limite pas à des travaux électriques ou de câblage par fibre optique. Il faut aussi des parkings en asphalte, des routes d’accès, une infrastructure de drainage, ainsi que des travaux civils importants – c’est exactement ce que ROAD fait.

La direction estime que entre 70 % et 75 % des nouveaux centres de données aux États-Unis seront construits dans les huit États où l’entreprise est présente. Lone Star Paving, située au centre du Texas, dispose d’un pipeline de contrats pour la construction de centres de données valant plus de 100 millions de dollars. En Oklahoma, ROAD construit actuellement des projets de centres de données liés à l’intelligence artificielle, avec une valeur totale de près de 100 millions de dollars, et un pipeline de contrats supérieur à 130 millions de dollars.

Ce n’est pas une mise à disposition de paris de second ordre. Les centres de données représentent le secteur de croissance la plus rapide par rapport aux autres besoins en infrastructures non structurelles. ROAD en profite, grâce à sa concentration géographique existante. Le modèle d’exploitation ne change pas : les équipes locales mènent ces projets, allouent des ressources aux opportunités à plus forte marge de profit, et les mécanismes de transfert fonctionnent de la même manière. Mais cela ajoute un vecteur de croissance indépendant de tout contexte religieux, sur la base traditionnelle des routes et des travaux publics.

Pas de dividende. C’est le but.

Construction Partners ne distribue aucun dividende. Il n’a jamais fait de distribution de dividendes. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’élève à 175,6 millions de dollars, avec une croissance de 14,9 % par rapport à l’année précédente. Tout cet argent est réinvesti.

Je ne pense pas que les investisseurs devraient considérer l’absence de dividende comme un défaut. C’est une entreprise où chaque dollar de flux de trésorerie gratuit est utilisé pour financer des acquisitions, la construction de nouvelles usines de bitume et l’expansion de capacités dans des marchés à forte croissance. La courbe du rendement du capital nous montre que l’entreprise qui réinvestit tout son cash avec des rendements élevés créera plus de richesse au fil du temps, plutôt qu’une entreprise qui verse des dividendes modestes, qui ne peuvent jamais correspondre au taux de croissance. Le facteur clé ici est la croissance des bénéfices, et non les revenus actuels.

Cependant, ce titre n’est pas adapté à une stratégie de retraite. Si vous avez besoin que le paiement soit effectué dans trois mois, ROAD n’est pas la solution idéale. Il s’agit plutôt d’un titre destiné à favoriser la croissance et les revenus, mais il peut ne pas convenir pour tous les investisseurs en fonction de leur horizon temporel. Considérer un titre qui ne paie pas des revenus nécessite donc une certitude que la trajectoire de croissance sera durable sur toute la durée du cycle.

Le bilan : où vivent les risques

C’est cette partie qui me fait peur la nuit. Construction Partners a une dette totale de 2,57 milliards de dollars, contre 1,04 milliard de dollars d’actifs propres. Ce qui représente un ratio dette/actifs propres de 171,6 %. La dette nette s’élève à 1,69 milliard de dollars. Le ratio dette/EBITDA est passé à 3,17x, contre des niveaux plus élevés auparavant. Cependant, l’objectif de la direction est d’environ 2,5x.

La stratégie d’acquisitions et de fusions est financée par des dettes. Chaque acquisition apporte des revenus, un stock de commandes et des bénéfices, mais elle augmente également le levier financier de l’entreprise. Le crédit revolving a été augmenté à 700 millions de dollars, avec 599 millions de dollars disponibles. L’entreprise détient également 95 millions de dollars en liquidités. La liquidité est suffisante, mais la trajectoire des acquisitions est importante : si les acquisitions ralentissent et que le flux de trésorerie organique ne croît pas suffisamment rapidement, le levier financier restera à 3,17x plutôt que de passer vers 2,5x. Dans un environnement où les taux d’intérêt augmentent, les coûts d’intérêt liés aux dettes deviennent une source de contrainte réelle pour les bénéfices nets.

Le contrôle du bilan n’est pas une indication de défaillance – c’est plutôt un indicateur important. L’entreprise fonctionne bien, les revenus augmentent, et le flux de trésorerie d’exploitation est passé à 93,1 millions de dollars, contre 83 millions de dollars l’année précédente. Mais un ratio de dettes par rapport aux actifs s’élevant à 171,6 % nécessite que vous suiviez l’évolution de ce ratio trimestre après trimestre, plutôt que de supposer qu’il se résoudra de lui-même.

Évaluation : Richesse, mais la question est de savoir ce que l’on paie pour.

À 122 dollars par action, ROAD se négocie à un ratio d’environ 48,7 fois les résultats historiques et 18,3 fois le EV/EBITDA. Le P/E à terme est d’environ 115x, ce qui semble élevé, mais il faut se rappeler que les estimations à terme sont basées sur une croissance des résultats accélérée. Le marché estime donc une croissance des résultats de double chiffre dans le cadre du budget 2027. Le ratio PEG est de 0,57 ; c’est un prix extrêmement bas pour une entreprise mature, mais cela peut être trompeur pour une entité qui se développe rapidement.

La meilleure comparaison se fait avec les concurrents dans le domaine de la construction d’infrastructures. Quanta Services est valorisée à 77,8 fois ses bénéfices, et à 36,1 fois son EV/EBITDA. MasTec, quant à elle, est valorisée à 48,2 fois ses bénéfices, et à 20,4 fois son EV/EBITDA. Le multiple EV/EBITDA de ROAD, qui est de 18,3 fois, est inférieur aux deux autres, malgré une croissance organique plus élevée. La compression du multiple observée dans les prévisions de P/E à long terme est due à des estimations de bénéfices trop optimistes, et non à un modèle de business en déclin.

Je pense que la valeur de l’entreprise est justifiable uniquement si elle maintient une croissance organique à un chiffre moyen, tout en que les acquisitions se font de manière efficace. Si la croissance ralentit vers des chiffres faibles, et si le potentiel d’optimisation des ressources s’arrête, la valeur de l’entreprise diminuera. C’est le risque inhérent au prix actuel.

L’infrastructure qui n’est pas encore pleinement déployée…

La gestion des ressources estime qu’environ 45 % des fonds alloués par la loi sur les investissements en infrastructure et les emplois n’ont pas encore été utilisés au niveau des États. La loi BUILD America 250 Act devrait fournir environ 7,2 % de plus de fonds que la loi IIJA. Même sous une résolution de continuité, les financements fédéraux pour les routes resteront à des niveaux historiques.

Il s’agit d’un projet à long terme, et non d’une situation temporaire de court terme. Et ce n’est pas seulement au niveau fédéral : les programmes du département des transports des États américains dans les États de Floride, du Texas et du Sud-Est sont également en bonne santé, avec de nombreuses commandes de projets. ROAD a remporté des contrats de 80 millions de dollars avec le département des transports de Floride, ainsi que des travaux de rénovation de l’aéroport international de Pensacola.

Dans quelle situation je me trouve

Construction Partners est ce qui se produit lorsque l’on crée une entreprise de construction de routes à péage en forme d’actions, et que les contrats sont conçus de manière à pouvoir faire face à l’inflation. Le pouvoir de tarification est réel et prouvé par des chiffres. La visibilité sur les encours de travail est exceptionnelle. Le taux de croissance organique de 8,9 % est très élevé pour une entreprise de cette taille. L’avantage offert par le centre de données intelligent constitue un facteur important que la plupart des investisseurs en infrastructures n’ont pas pris en compte.

Les risques sont concentrés et spécifiques : le bilan présente un ratio dette/actif de 171,6 %. La valeur actuelle des actions suppose une croissance des revenus continue à un taux de deux chiffres. De plus, l’action ne paie aucun dividende – ce qui signifie que vous êtes entièrement dépendant de la progression positive des résultats au fil du temps. Si le levier n’atteint pas 2,5 fois, ou si les acquisitions ne se intègrent pas correctement, le multiple sera soumis à des pressions.

Du point de vue des revenus et du risque/bénéfice, cela se situe dans la catégorie des entreprises en croissance, et non dans celle des entreprises ayant des revenus stables. Je ne pense pas que les investisseurs soient payés pour chercher le taux d’intérêt le plus élevé dans ces conditions. Une meilleure stratégie serait de choisir une entreprise qui possède un pouvoir de tarification, qui a un stock de production important, et qui a la capacité mécanique de faire augmenter ses bénéfices grâce à l’inflation – même si cela signifie attendre que le taux d’intérêt augmente.

La question pour les lecteurs n’est pas de savoir si le modèle fonctionne. Les chiffres de ce dernier trimestre prouvent qu’il fonctionne bien. La question est de savoir si le taux de croissance justifie les frais supplémentaires, et si l’on peut faire confiance au bilan financier pour assurer la déleverage dans le cadre des promesses de gestion temporelle. Ce sont ces deux facteurs qui permettent de distinguer la conviction de la spéculation dans ce domaine.