Constellation Brands : L’ère du constructeur est terminée, et la question est de savoir si les produits bon marché sont suffisants.

La société Constellation Brands se trouve près de son plus bas niveau historique sur 52 semaines, à environ 120 dollars. Cela représente une baisse d’environ 18 % au cours des quatre derniers mois, et d’environ 13 % au cours de l’année écoulée. Les actions de la société se situent actuellement autour de 122 dollars. L’action a atteint un sommet autour de 169 dollars, mais maintenant elle est vendue à un prix inférieur à dix fois les revenus futurs, avec un rendement d’environ 3,4 %. La raison de cette baisse n’est pas surprenante pour le dernier trimestre : le marché estime que la croissance des ventes de bières, portée par le produit Modelo, qui était autrefois suffisant pour justifier un multiple de valorisation élevé, est terminée. Lors de l’événement destiné aux investisseurs du 8 septembre, la direction a accepté cela.

C’est le cadre qui vaut la peine d’être testé. Constellation a construit sa réputation au cours de la dernière décennie en augmentant les volumes de bière produites et en développant une activité brassicole agressive, avec un chiffre d’affaires d’environ 1 milliard de dollars par an. Maintenant, le PDG et le Directeur Financier ont déclaré lors de la conférence consommateur chez Barclays que l’entreprise s’éloigne de cette mentalité d’expansion pour se tourner vers…Modèle axé sur l’opérateurIl s’agit d’une stratégie basée sur les marges, l’efficacité et le paiement en espèces. Pour une action qui, historiquement, a obtenu un multiple de croissance, tout le débat entre “bull market” et “bear market” se résume à une seule question : le marché a-t-il réagi de manière excessive face à une période de faiblesse dans un portefeuille de marques encore dominantes, ou est-ce que 10 fois le bénéfice est un prix juste pour une entreprise qui ne croît plus ?

Le moteur de croissance est passé d’une progression constante à une stabilisation.

Le seul chiffre qui compte est l’évolution du marché de la bière. La bière est maintenant…91 % des ventes nettes de ConstellationEt la plupart de ses revenus d’exploitation proviennent de la bière. Pour l’exercice 2027, la direction cherche à augmenter les ventes de bière organique dans une fourchette donnée.– de -1 % à +1 %— C’est loin du taux de croissance à deux chiffres qui a été la caractéristique de cette entreprise pendant des années.

Le premier trimestre a montré à quel point la composition des ventes dans cette situation est changeée. Les ventes de bières ont augmenté de 2 %, et les livraisons ont augmenté de 1,8 %. Cependant, les réserves des consommateurs – c’est la mesure la plus fiable de ce que les consommateurs achètent réellement auprès des détaillants – ont diminué.0.3%Les marques phares qui ont contribué à la croissance de cette franchise sont en déclin : les ventes de Modelo Especial ont diminué d’environ 2 %, et celles de Corona Extra ont diminué de plus de 5 %. En revanche, la croissance provient désormais de marques plus petites comme Pacifico, avec une augmentation d’environ 21 %, et Victoria, avec une augmentation d’environ 14 %. Constellation, quant à elle, a gagné 0,6 point de part de marché aux États-Unis au cours de ce trimestre, restant ainsi la marque la plus performante en termes de part de marché. L’ problème n’est donc pas que les concurrents l’ont dépassée. Le problème est plutôt que la catégorie entière est en déclin pour ses consommateurs les plus importants – une situation que les dirigeants de la marque qualifient de…Un environnement de consommateurs perspicaces et conscients des valeurs.

Le pivot de l’opérateur est une admission ouverte.

La stratégie décrite en septembre peut être interprétée comme un changement dans ce que l’entreprise vend aux actionnaires. Après dix ans de construction de ses usines de production, l’objectif n’est plus « nous construisons des capacités pour la croissance » ; il s’agit plutôt de « nous tirer le meilleur parti de ce que nous avons construit ». La direction a élaboré des plans spécifiques pour développer ses marques à forte croissance, protéger celles qui sont déjà mûres, et favoriser l’innovation. La concurrence est donc considérée en termes de consommateurs.occasionsPlutôt que des catégories liées à la bière. Rien de tout cela ne suggère un retour à la croissance en volume des années précédentes.

Ce qui soutient les actions, c’est le cash et son rendement. Constellation a généré environ 1,8 milliard de dollars en flux de trésorerie gratuit au cours des douze derniers mois, et a racheté ses propres actions.Plus de 900 millions de actions en 2026Et 324 millions de dollars au premier trimestre de la période financière 2027. Il reste encore environ 4 milliards de dollars de droits de rachat autorisés. La direction a également confirmé une prévision de bénéfices par action comparables pour l’ensemble de l’année.11,20 à 11,90C’est une série de actions dont le point médian se trouve légèrement en dessous de l’échelle approximative de 11,75 dollars que Wall Street avait prédite. Le taux d’intérêt d’environ 3,4 % et les rachats d’actions constituent désormais les principales raisons pour posséder ces actions.

Pourquoi le prix bon marché ne constitue pas encore une preuve d’une offre avantageuse

C’est là que le multiple de revenus faible, en soi, ne suffit pas pour résoudre le problème. La prix bas ne permet de gérer le risque/rendement que si l’évaluation des actifs est réinitialisée plus rapidement que la situation commerciale s’améliore… Or, les prévisions de Constellation indiquent que cette amélioration n’est pas encore terminée.

Le profit marginaire est la partie la plus faible de la thèse. La direction a fait en sorte que les profits marginaires au deuxième semestre soient inférieurs à ceux du premier semestre, en raison de l’inflation liée aux opérations logistiques, de l’exposition aux produits de base, et des dépenses marketing plus élevées durant les troisième et quatrième trimestres, en lien avec les célébrations du Championnat du Monde et du America 250. Les profits marginaires liés aux bières, qui étaient stables à environ 39 % au premier trimestre, devraient diminuer.De 37 % à 38 % pour l’année, en raison de la absorption des coûts fixes liés à la nouvelle brasserie de Veracruz.Rien de tout cela ne serait préjudiciable si le volume augmentait, car la capacité de production se remplirait. Lorsque le volume de bière reste plutôt stable, ces coûts fixes affectent directement les bénéfices.

Le bilan financier introduit une contrainte que l’époque de la croissance n’a jamais eu à affronter sérieusement. Constellation porte environ 13,6 milliards de dollars de dettes totales et environ 10,4 milliards de dollars de dettes nettes, contre une valeur d’entreprise d’environ 31 milliards de dollars, issue de l’histoire de la brasserie. Les flux de trésorerie libres permettent de couvrir les dividendes et les rachats d’actions sans problème aujourd’hui. Mais un bilan financier basé sur des dettes élevées est exactement ce qui fait en sorte qu’une année avec un volume de ventes stable et des marges réduites se transforme en une situation où le ratio de valorisation reste faible, plutôt que dans une situation où les taux de rendement augmentent.

Ce qui distingue une bonne entreprise d’une bonne action de capital

L’entreprise est toujours en bonne situation, selon les critères importants à long terme : Modelo Especial est la marque de bière en dollars numéro un aux États-Unis. La direction souligne qu’il y a une différence d’environ 20 points dans la distribution par rapport aux bières nationales. Cela indique que la situation peut continuer à se détériorer, car Constellation ne perd pas de parts de marché, mais gagne plutôt des parts dans un marché qui ne croît pas.

Cependant, la valeur du titre est une autre question. Il s’agit d’un produit de consommation courant qui ne contribue plus à augmenter les volumes de vente ; en outre, son profit net diminue au cours de la deuxième moitié de l’année. De plus, le ratio entre les bénéfices futurs et le prix de marché est de environ 10 fois celui des bénéfices, et de 9,6 fois celui du EV/EBITDA. Ce n’est donc pas automatiquement un produit bon marché par rapport aux bénéfices futurs. Le marché a déjà pris en compte la stagnation des ventes et la pression sur les marges. C’est pourquoi le ratio a été réduit par rapport aux niveaux de croissance, jusqu’à atteindre son niveau le plus bas actuel. Cela signifie que les risques de perte sont plus limités qu’ils ne l’étaient à 169 $. Mais la théorie ne devient vraiment “bon marché” que lorsque les actions de l’entreprise parviennent à maintenir leurs marges au cours de la deuxième moitié de l’année.

L’interprétation honnête est que il s’agit d’un test entre valeurs et pièges, et les preuves ne sont pas encore concluantes pour aucune des deux parties. Le premier indice de preuve réel concerne le rapport du deuxième trimestre.6 octobreLorsque les pertes commenceront à diminuer, on pourra déterminer si les marques phares ont cessé de diminuer leur valeur, et si les marges d’exploitation peuvent rester stables face aux augmentations des dépenses saisonnières. Jusqu’à ce que les magasins de bière atteignent une situation stable avec des marges acceptables, il est approprié de reconnaître le seuil de liquidités, ainsi que le rapport risque/bénéfice bien meilleur par rapport à l’année dernière. Il ne faut pas transformer un ratio faible en déclaration que la croissance reprend. Constellation est devenue moins chère pour une raison précise ; mais si cette raison est liée aux dépenses, c’est une question ouverte. Seuls les deux prochains trimestres permettront de trouver une réponse.