Le connecteur qui se fiche de savoir quelle architecture IA gagnera.

Le PDG R. Adam Norwitt a décrit l’intelligence artificielle comme “La conversion des électrons en tokensLors de la conférence de présentation des résultats du deuxième trimestre d’Amphenol. C’est une manière délibérée de rendre cette industrie très célèbre moins glamour… Mais cela montre bien pourquoi l’entreprise est importante : avant qu’un GPU ne traite un seul token, avant que n’y ait pas de réponse à une demande d’inférence, il doit y avoir une connexion physique qui transporte énergie et données d’un appareil à un autre. Amphenol crée ces connexions. Et les résultats du deuxième trimestre indiquent que le marché sous-estime encore à quel point sa positionnement est indifférencié par rapport aux architectures techniques.

Amphenol a enregistré des revenus trimestriels record.8,8 milliards de dollars – une augmentation de 55 % en dollars américains et de 30 % sur un an, en chiffre réel.Les ventes de services informatiques ont atteint 3,8 milliards de dollars, soit une augmentation de 89 % en valeur nominale. Elles représentent maintenant 43 % du chiffre d’affaires total de l’entreprise. Les commandes ont atteint un niveau record de 10,7 milliards de dollars, ce qui correspond à un ratio de 1,23 commandes pour 1 facture. Le bénéfice opérationnel a augmenté de 420 points de base par rapport à l’année précédente, atteignant 29,8 %. La action est cotée à…159,82 $USAprès une augmentation de 53 % au cours des douze derniers mois, sa capitalisation boursière s’élève à 207 milliards de dollars.

La réaction immédiate du marché – une hausse de 6,3 % après les résultats financiers – s’est concentrée sur le taux de croissance global et sur l’acquisition par CommScope, qui se déroule mieux que prévu. Cette réaction est logique, mais incomplète. Ce qui compte vraiment pour l’investissement, c’est la vitesse à laquelle les chiffres augmentent en ce moment. Il s’agit plutôt de la question structurelle de savoir si Amphenol se trouve sur la bonne voie pour suivre les changements qui modifient la conception des centres de données, et si la structure de capital qu’il a adoptée pour y parvenir peut résister aux fluctuations du marché.

Le jeu de l’agnostique en matière d’architecture

Chaque histoire concernant les investissements dans l’IA se résume finalement à un débat binaire : entraînement contre inférence. Cuivre contre fibre. Échelle large contre échelle fine. L’équipe de direction d’Amphenol a répondu de la même manière à toutes ces questions lors de la réunion du deuxième trimestre : les clients ont besoin de plus de tout.

En d’autres termes, l’entreprise a structuré son portefeuille de produits de manière à ce que, quel que soit le débat technique sur lequel l’industrie se prononce, le nombre total de connexions entre les centres de données augmente. C’est une différence importante par rapport aux entreprises dont les revenus dépendent du succès d’une technologie particulière.

Le modèle de Norwitt était clair. Lorsqu’on lui a demandé si l’opportunité d’interconnexion des IA se faisait principalement via des câbles en cuivre ou via des câbles en fibre optique, il a rejeté cette hypothèse. Amphenol occupe des positions de leadership dans les domaines du cuivre à haute vitesse, de l’optique en fibre optique et des systèmes de connectivité électrique – les trois éléments physiques nécessaires pour tout centre de données IA. L’entreprise participe également aux débats concernant l’architecture des backplanes (câblage traditionnel contre carte à circuit imprimé), en affirmant que, quel que soit le design retenu, le volume total de connexions augmentera. Ils vendent des câbles, des carte à circuit imprimé et des assemblages pour toutes les configurations possibles.

C’est ce qui distingue Amphenol d’une entreprise spécialisée uniquement dans le secteur du cuivre ou dans celui des fibres optiques. C’est une société de chaîne d’approvisionnement dont les revenus augmentent tant que des centres de données sont construits – mais pas tant que une technologie interne particulière reste dominante. Dans la transition entre l’entraînement et l’inférence, que je observe dans le secteur des semi-conducteurs, les clusters d’inférence peuvent changer le rapport entre les GPU et la densité des interconnexions, mais ils ne éliminent pas la nécessité de chacun d’eux. Le niveau physique est donc très important.

L’acquisition de CommScope, qui s’est conclue en janvier 2026 pour un montant de 10,5 milliards de dollars en espèces, est l’expression la plus visible de cette stratégie. Amphenol a acheté le département de Connectivity and Cable Solutions de CommScope.Capacités d’interconnexion par fibre optique, qui étaient auparavant un point faible dans ses offres de centres de données pour l’IA.Les ventes de services informatiques représentent désormais près de 50 % des ventes annuelles prévues par CommScope, contre environ un tiers en 2025. La direction a augmenté les prévisions de ventes pour l’année 2026 pour cette unité acquise à 4,6 milliards de dollars, contre 4,1 milliards de dollars au départ. De plus, elle a doublé les estimations de l’augmentation du bénéfice par action, passant de 0,15 à 0,30.

Cet accord n’était pas bon marché. Mais il permettait de combler le manque de matériel nécessaire dans un portefeuille d’activités qui était déjà fort en cuivre et en énergie. Le résultat est une entreprise capable de participer à tout le processus de connectivité des centres de données – depuis la partie interne du rack, en passant par les connexions directes aux composants, jusqu’aux équipements de commutation du centre de données lui-même.

Signaux du chaîne d’approvisionnement et momentum de l’ordre

Avant de voir ce que le marché paie pour cela, il est utile d’examiner si la demande est réellement suffisante. Les signaux provenant de la chaîne d’approvisionnement au deuxième trimestre sont exceptionnellement forts sur plusieurs plans.

Le ratio livre à chiffre d’affaires de 1,23 pour 1 signifie que Amphenol a reçu 1,23 dollar en commandes pour chaque dollar de revenus enregistrés. Des commandes record de 10,7 milliards de dollars, soit une augmentation de 94 % par rapport à l’année précédente et de 14 % par rapport à la période précédente, ont été reçues dans tous les marchés finaux en même temps. Le PDG Norwitt a attribué une augmentation de 22 % en termes de ventes de produits liés à l’IA au succès de cette situation. Il prévoit une augmentation supplémentaire de près de 15 % en termes de chiffre d’affaires au troisième trimestre. Les prévisions pour le troisième trimestre – entre 9,3 et 9,4 milliards de dollars de chiffre d’affaires, et entre 1,40 et 1,42 dollar par action bénéficiaire après ajustements – indiquent une croissance annuelle d’environ 50-52 %, ce qui dépasse largement les attentes du marché.

De manière critique, la direction a indiqué qu’il n’y avait aucun goulot d’étranglement significatif dans le chaîne d’approvisionnement qui entraverait l’exécution des projets. Lorsqu’on lui a demandé des informations spécifiques sur l’approvisionnement en fibres – une contrainte connue dans ce secteur –, Norwitt a confirmé que l’équipe de CommScope était…Il a étendu sa chaîne d’approvisionnement pour répondre à la demande.C’est un signal significatif, car la pénurie de fibres constitue une véritable contrainte pour des concurrents comme Corning. Ce dernier continue de développer de nouvelles solutions de câbles multicore et micro-câbles afin de combler les lacunes en capacité de production.

Les dépenses de construction restent dans la fourchette historique de 3-4 % des ventes. On s’attend à des dépenses légèrement plus élevées dans la seconde moitié de 2026. Les flux de trésorerie libres sur les douze derniers mois ont atteint 4,7 milliards de dollars, soit une augmentation de 67 % par rapport à l’année précédente. Un taux de marge de trésorerie libre de 17,9 %. Cet éventail de génération de liquidités permet à l’entreprise de rembourser ses dettes tout en continuant à investir dans de nouvelles activités.

La question de la dette

C’est ici que l’histoire devient plus complexe. La position de l’architecture est solide, le signal de demande est robuste, et l’intégration avec CommScope se démarque. Mais les comptes sociaux d’Amphenol racontent une histoire différente concernant les risques.

Le total du passif s’élève à 29,2 milliards de dollars, contre 15,6 milliards de dollars de capitaux propres. Le ratio dette/capital propres est de 120 %. Le levier net – c’est-à-dire la dette nette par rapport au BEBIDA – est de 1,3 fois. Cela représente une valeur élevée pour une entreprise qui, sur plusieurs décennies, a toujours maintenu une structure de capital prudente. L’acquisition de CommScope, pour 10,5 milliards de dollars, a également contribué à augmenter le levier net ; cet investissement a été financé grâce à des capitaux en espèces et des engagements de dette auprès de J.P. Morgan, BNP Paribas et Mizuho.

Le dette nette de 13,4 milliards de dollars est réalisable compte tenu du flux de trésorerie libre actuel. L’entreprise a généré 4,7 milliards de dollars de flux de trésorerie libre au cours des douze derniers mois. On pourrait donc rembourser la dette nette en environ trois ans, selon les taux actuels de dépense. Mais la question n’est pas de savoir si Amphenol peut rembourser sa dette. La question est plutôt de savoir si un ratio de levier aussi élevé permet de disposer de suffisamment d’options en cas de ralentissement dans le cycle de dépenses en investissements dans l’IA, ou si un marché spécifique se détériore.

La gestion a indiqué un point faible : les réseaux de communication. Ces réseaux ont diminué de 6 % de manière naturelle au deuxième trimestre, et devraient continuer à diminuer de manière régulière pour le troisième trimestre. Norwitt a qualifié cela de « seul point faible » dans l’ordre des commandes, qui est en général positif. Cette tendance à la baisse chez les opérateurs télécoms et les fabricants d’équipements sans fil rappelle que tous les marchés finaux ne profitent pas de l’impact de l’IA, même si l’entreprise entière croît à un taux de 55 %.

Évaluation en fonction du taux de croissance

L’action est cotée à un P/E forward d’environ 57x et à un ratio PEG de 0,68. Pour comparer, TE Connectivity – le concurrent traditionnel le plus proche d’Amphenol dans le domaine des composants électroniques – est cotée à un P/E forward d’environ 21x et à un P/S de 3,3x. Amphenol est cotée à un P/S de 7,1x par rapport aux ventes récentes, soit plus du double de ce multiple. Le premium est réel et est entièrement justifié par le taux de croissance de l’entreprise. Cependant, il ne laisse pas beaucoup de marge pour une décroissance.

Un ratio PEG inférieur à 1,0 indique que le taux de croissance soutient la valorisation de l’action. Avec une croissance des revenus de 54 % et un ratio PEG de 0,68, l’action n’est pas chère par rapport à sa propre trajectoire de croissance. Cependant, le P/E futur de 57x signifie que le marché estime une continuité de la croissance, plutôt que une stabilisation. Si la croissance des revenus ralentit à un niveau de 40 % à 50 % l’année prochaine, le multiple sera sous pression, indépendamment de la rentabilité absolue de l’entreprise.

Les marges d’exploitation de 25,8 % et le ROIC de 21 % sont exceptionnels pour un fabricant industriel. L’augmentation des marges de 420 points de base en glissement annuel au deuxième trimestre reflète une véritable capacité d’exploitation, due à la taille de l’entreprise et à l’intégration avec CommScope. Le directeur financier Craig Lampo attribue cette situation à l’efficacité de la gestion des usines et des activités générales et administratives, et non aux augmentations de prix. C’est ce genre d’expansion naturelle des marges qui justifie des multiples de prix élevés, tant que cela se poursuit.

La condition de pause et la question d’attribution

La thèse à long terme est simple : Amphenol constitue le niveau de connectivité essentiel dans l’infrastructure de l’IA. Il est capable de se développer, indépendamment du choix de l’architecture interne qui sera adoptée. L’acquisition par CommScope comblera donc le dernier gap technologique important. Je pense que cette thèse reste valable. L’entreprise se trouve donc sur la bonne voie pour suivre un cycle de construction d’infrastructure sur plusieurs années.

Mais le profil de retour à partir de là dépend de trois facteurs qui ne sont pas garantis. Premièrement, le cycle d’investissements en IA doit continuer à accélérer, ou du moins rester stable jusqu’en 2027. Si les dépenses des grands opérateurs se tempèrent, la concentration de 43 % des revenus provenant des centres de données d’Amphenol deviendra une faiblesse plutôt qu’une force. Deuxièmement, il est nécessaire de gérer correctement la dette : un ratio dette/patrimoine de 120 % exige une génération constante de liquidités. Tout ralentissement durable dans la croissance des ordres de vente forcerait à choisir entre réduire la dette ou maintenir les investissements et les acquisitions. Troisièmement, le P/E de 57x suppose déjà que la croissance continue.

En termes simples, la question n’est pas de savoir si Amphenol reste important pour le développement des infrastructures d’IA. Il s’agit plutôt de savoir si le profil de retour lié à 207 milliards de dollars est toujours aussi attrayant que celui que l’on trouve ailleurs dans la chaîne d’approvisionnement, à des valeurs plus faibles. Les entreprises qui continuent à développer leurs capacités de connectivité en IA offrent donc des opportunités d’entrée plus asymétriques – ou bien des concurrents industriels établis qui échangent une P/E inférieure de moitié, avec des flux de trésorerie stables.

Pour les détenteurs existants, la situation ne s’est pas dégradée. Le signal de demande est fort, l’positionnement de l’entreprise est vraiment unique, et l’intégration avec CommScope se déroule mieux que prévu. Je ne me fonderais pas uniquement sur la valeur actuelle de l’entreprise. Mais je surveillerai attentivement le secteur des réseaux de communication et la tendance du ratio dette/patrimoine au fil des trimestres. Si le volume d’ordres dans les secteurs non liés à l’IA diminue, tandis que le levier financier reste élevé, le risque/retour change de nature. Pour les nouveaux investisseurs, la situation n’est pas très attrayante : la croissance est réelle, mais une grande partie est déjà prise en compte dans les prix des actions. Il serait judicieux de trouver un meilleur point d’entrée, ou une alternative avec la même position structurelle mais à un multiple plus bas, avant de prendre des décisions.