Comstock Resources : Bon marché en termes de flux de trésorerie, mais cher en termes des bénéfices réels.

Comstock Resources ressemble à ce genre de société dont la valeur est faible, et qui se retrouve sur la liste des sociétés à surveiller pour les investisseurs en flux de trésorerie. La société louisianaise spécialisée dans le pétrole naturel est en baisse d’environ 36 % cette année, avec un cours d’environ 14,78 $. Cela représente près de la moitié de son niveau record sur 52 semaines. En termes de ratio entre la valeur de l’entreprise et son EBITDA, il s’agit d’un ratio de environ 5,9x, moins élevé que celui des concurrents Antero (environ 6,2x) et Range (environ 6,7x). C’est donc une société à prix bas, en termes de flux de trésorerie.

Mais une deuxième lecture de la même entreprise indique le contraire. Au deuxième trimestre, Comstock a enregistré332 millions de ventes, avec un bénéfice net de 8,8 millions de dollars – soit trois centimes par action.C’est une erreur importante par rapport aux 33 centimes que les analystes s’attendaient à voir. Une seule entreprise, deux situations en matière de flux de trésorerie : environ 6 fois le BEVDA d’une part, mais pratiquement aucun bénéfice de l’autre. La différence entre ces deux chiffres constitue donc la question centrale pour les investisseurs.

Pourquoi une entreprise peut indiquer à la fois des prix bon marché et cher

La raison est simple : le BEBIDA et les flux de trésorerie d’exploitation sont des chiffres qui s’arrêtent avant que l’argent ne soit dépensé. Comstock a généré…Environ 245 millions de dollars en EBITDAX ajustédans le quartier etEnviron 189 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnel, avant les variations liées au capital working.Alors, c’est…Environ 390 millions de dollars ont été dépensés sur les activités de forage.Au cours des mêmes trois mois, l’entreprise a produit bien moins que ce qu’elle pouvait remettre en jeu. Le flux de trésorerie net sur les douze derniers mois était très négatif, soit environ – 735 millions de dollars.

Les revenus diminuent pour une raison similaire. Les gisements de gaz naturel subissent des dépréciations importantes en termes non monétaires, car chaque puits se dégrade progressivement. L’entreprise doit également payer des intérêts sur ces dépréciations.environ 3,1 milliards de dollars de dettesAjoutez ces éléments à la mixture, et les revenus conformes aux normes GAAP diminuent vers zéro, même si les liquidités s’accumulent dans la première moitié du tableau des résultats.

Ce n’est pas un hasard. La gestion…Trois nouvelles installations de forage ont été ajoutées en 2025, afin d’augmenter la production jusqu’en 2026 et 2027., etLa production au deuxième trimestre, de 113,1 Bcfe, a augmenté de 16 % par rapport au premier trimestre.La faiblesse du flux de trésorerie est un programme de croissance qui porte une étiquette de réduction de valeur : le faible multiple n’est pas une réduction de valeur qui se retrouve dans les poches des actionnaires, mais plutôt le carburant nécessaire pour forer davantage de puits.

Comment la dette, une vente à mi-chemin et un dividende faible comblent ce vide

Comme le système de gestion des liquidités ne peut pas couvrir les coûts de forage, il doit y avoir une source de financement. C’est là que le bilan joue un rôle important. Le passif net s’élève à environ 3,05 milliards de dollars, contre une valeur de marché d’environ 4,34 milliards de dollars. En autres termes, il y a environ 70 cents de passif net pour chaque dollar d’actifs propres. C’est une situation de dépendance financière pour une entreprise spécialisée dans le secteur du gaz. C’est aussi l’une des raisons pour lesquelles les actions de cette entreprise ont chuté de un tiers cette année.

Comstock a également compté sur la vente de ses actifs plutôt que sur des emprunts principaux. En juin, il…Il a vendu une participation de 27 % dans sa filiale de production de gaz, Pinnacle Gas Services, aux fonds Sixth Street pour 600 millions de dollars. Il conserve ainsi une participation contrôlante de 73 %, avec une valeur d’environ 1,6 milliard de dollars.C’est donc une injection d’actif dans une filiale afin de générer des liquidités, et non un signe de excédent de fonds.

Le dividende raconte la même histoire, mais en version miniature. Avec un rendement de 0,125 $ par trimestre, le rendement futur est d’environ 3,4 %. Mais dans un trimestre où les flux de trésorerie net étaient en déficit d’environ 200 millions de dollars, ces paiements sont financés à partir du bilan et des emprunts, plutôt que des liquidités réellement générées par l’entreprise.

La macro qui détermine si la prix bas est réel

Tout le sujet tourne autour des prix du gaz naturel. Le rapport d’évaluation de juillet de l’EIA…Les stocks aux États-Unis entrent dans la saison hivernale, le 31 octobre, à 3 969 Bcf – soit environ 5 % de plus que la moyenne des cinq dernières années.C’est un coussin confortable, pas un marché tendu. Dans ce contexte…Comstock a réalisé 2,93 $ par Mcfe au cours du dernier trimestre, après avoir effectué des hedging.Grosso modo, en accord avec un environnement Henry Hub.L’EIA est estimée à environ 3,50 dollars pour l’année..

À ces prix, même la roche à bas coût de Comstock…Les coûts totaux de production sont d’environ 0,77 $ par Mcfe, et le bénéfice opérationnel est d’environ 70 %.Il peut réaliser des bénéfices pour chaque unité vendue. Ce qu’il ne peut pas faire, c’est à la fois financer le programme de croissance et rendre de la valeur aux actionnaires en même temps. L’entreprise est rentable au niveau du puits ; mais elle n’est pas encore auto-financée.

Le jugement

Bien que ce soit vrai que Comstock est vraiment bon marché en termes d’EBITDA et de flux de trésorerie par rapport à ses concurrents, je pense que cette « bonne qualité » n’est en réalité qu’une illusion pour le propriétaire. Le passage du EBITDA aux flux de trésorerie opérationnels, puis au cash-flow libre, se fait presque entièrement avant d’atteindre les actionnaires. En effet, un programme de croissance soutenu par des dettes transforme les liquidités en plus de profits nets ou en excédents accumulés. En termes de mesures qui permettent réellement de financer le propriétaire – cash-flow libre et bénéfices futurs – l’action n’est pas du tout bon marché. C’est plutôt une mise à risque modérée, dans l’espoir que les prix du gaz continueront à augmenter.

Le multiple bon marché en termes de flux de trésorerie ne devient vraiment valeur si l’un des deux événements se produit : soit Comstock décide de rester dans les limites du flux de trésorerie, en réduisant les dépenses de capitaux jusqu’à ce que le flux de trésorerie net devienne positif et permette de restaurer le bilan financier ; soit le prix du gaz naturel devient suffisamment élevé pour couvrir à la fois les coûts de forage et les besoins des actionnaires. Jusqu’à ce que cela se produise, l’action n’est pas vraiment “bon marché en termes de flux de trésorerie”, mais plutôt “chère en termes des bénéfices et du flux de trésorerie net qui comptent”. Un multiple faible en termes d’EBITDA n’est vraiment bon marché que lorsque le flux de trésorerie réel atteint effectivement ceux qui possèdent l’entreprise.