Compute Futures : Le design de produit qui ne peut pas être réalisé

Compute Futures : Le design de produit qui ne parvient pas à répondre aux attentes.

Lorsque Terry Duffy, le PDG de CME Group, a déclaré que le pétrole serait « l’énergie nouvelle du XXIe siècle », il vendait une idée, et non un produit réellement efficace. Le pétrole existe depuis trois cent millions d’années. Le pétrole peut être transporté dans des tuyaux.

Compute n’a aucune de ces propriétés.

Trois grandes bourses cherchent à lancer des contrats sur la puissance informatique de l’IA. The CME Group et Silicon Data prévoient de mettre en place des contrats sur les indices de location des cartes H100 et B200.5 octobreEn attente d’examen réglementaire. Intercontinental ExchangePartenaire d’OrnnSur son propre GPU futures. Architect Financial Technologies a demandé l’approbation de la CFTC pour lancer une bourse aux États-Unis pour les futures et options informatiques. Elle a déjà échangé des produits similaires en dehors des États-Unis. La Commodity Futures Trading Commission a envoyé une demande de commentaire public concernant ces contrats au Bureau de la gestion et du budget de la Maison Blanche le 17 août. Cela entraînera généralement l’ouverture d’un…Période de commentaire de 30 ou 60 joursUne fois que la revue de l’OMB est approuvée.

Le processus de la CFTC n’est qu’un spectacle – il ne suffira pas pour empêcher le lancement du produit. La vraie question est de savoir si la conception du produit peut survivre au contact avec le marché. Elle ne le fera pas.

Le système d’évacuation est défectueux.

Commençons par déterminer ce qui permet à un marché des futures de fonctionner. Il faut trois conditions : un actif homogène, une volatilité des prix soutenue autour d’une tendance, et une demande réelle de couverture par les participants au marché dont les bilans sont exposés au risque de prix.

Le calcul échoue pour les trois cas.

Aucun standard homogène.Une “heure H100” n’est pas une seule chose. Elle existe en différentes configurations SXM et PCIe. Les prix de vente varient selon les instances réservées. Les tarifs des hyperscalers diffèrent également d’une entreprise à l’autre. Une unité achetée aux États-Unis n’est pas équivalente à une unité achetée en Asie. Les contrats de CME reposent sur des indices de Silicon Data qui mesurent les prix de location par heure. Mais il s’agit d’un indice fictif, et non d’un point de livraison réel. La comparaison avec Henry Hub, le point de livraison standard pour le gaz naturel, même si celui-ci compte 130 établissements physiques, ne fonctionne pas, car il n’y a pas de livraison physique du matériel informatique. Il n’y a donc qu’un indicateur basé sur des données collectées par enquêtes.

L’obsolescence en tant que facteur destructeur structurel.Contrairement au pétrole brut, qui reste chimiquement identique pendant des siècles, les composants informatiques ont un cycle de vie déterminé par des critères techniques. Le standard de référence se renouvelle tous les 18 mois, à mesure que de nouvelles générations de silicium remplacent les anciennes. Aucun marché énergétique de l’histoire n’a jamais rencontré ce problème. Lorsque le contrat H100 est déjà à trois mois de expiration, et que le B200 est déjà devenu standard, qu’est-ce que le prix du contrat H100 vous dit vraiment ? Vous construisez donc une courbe de prix pour un actif qui expire non seulement dans les mois prévus par le contrat, mais aussi dans les générations technologiques.

Pas de besoin de hedging.C’est le problème lié aux opérations de hedging qui empêche le marché de commencer. Qui sont les acteurs naturels des opérations de hedging ? Les constructeurs d’IA et les fournisseurs de services en ligne. La plupart d’entre eux sont de grandes entreprises publiques bien financées. Microsoft, Google, Amazon, Meta… Ils ne pratiquent pas de hedging. Leurs bilans se chiffrent en centaines de milliards de dollars ; ils ont un faible niveau de levier, et la capacité de supporter les fluctuations des prix. La théorie du hedging d’entreprise nous indique que les entreprises publiques à faible levier, avec de solides bilans, n’ont aucun intérêt à pratiquer des opérations de hedging. Ils n’en ont pas besoin.

Les petits acteurs – les startups qui sont vraiment sensibles aux prix – ne peuvent pas participer de manière significative aux contrats de futures sur CME. Les dimensions des contrats, les exigences en matière de marge et l’infrastructure de clôture sont conçus pour les institutions, et non pour une startup qui dépense son budget H100 avec un tarif négocié avec un fournisseur de services cloud.

L’histoire se répète : les produits à date de péremption perdraient face aux produits moins coûteux en termes de friction.

J’ai créé BitMEX en 2014 et j’ai inventé le contrat de swap perpétuel en 2016. À l’époque, les contrats à terme existants étaient inadaptés pour les cryptomonnaies. Ces contrats avaient des dates d’expiration, des délais de règlement incertains, et des systèmes de marge conçus pour des actifs qui ne sont pas négociés 24/7. Le contrat de swap perpétuel a résolu ces problèmes en introduisant un mécanisme de taux de financement qui permettait à le prix du contrat à terme de rester lié au prix du marché sans avoir de date d’expiration. En quelques mois, il est devenu le contrat de dérivés crypto dominant sur le plan mondial.

Maintenant, les mêmes trois transactions qui autrefois se moquaient des échanges continus, essaient de mettre en bourse des contrats à terme datés, sur un marché encore plus instable.

Le calcul informatique n’est pas une marchandise. C’est un service en constante évolution, avec des prix hétérogènes, sans mécanisme de règlement physique, et une base de clients qui n’a pas besoin de se protéger contre les fluctuations des prix. Créer un marché de contrats à terme sur cette base, c’est comme lancer des contrats sur le blé dans un monde où chaque récolte produit des céréales différentes.

Architect se rapproche d’un design viable. L’entreprise a acquis IMX Health afin de construire l’American Innovation Exchange. Elle a également collaboré avec Compute Desk pour lancer un réseau de règlementation physique. L’idée de lier les contrats financiers aux achats réels de matériel informatique est une bonne direction. Mais même le modèle d’Architect est confronté au problème de l’obsolescence : on ne peut pas créer un réseau de règlementation standardisé lorsque les normes matérielles changent tous les 18 mois.

Ce dont le marché a vraiment besoin

Le marché de la location de GPU est vraiment fragmenté. Un client que je connais a accidentellement dépensé 500 millions de dollars en un seul mois pour utiliser Claude, car personne n’a fixé des limites pour les employés. Le CTO d’Uber a décrit le fait de dépenser autant d’argent pour Claude Code en 2026 comme un “moment traumatisant”. Microsoft a annulé 100 000 abonnements à Claude Code lorsque les calculs de coûts ne fonctionnaient plus correctement.

Ces entreprises n’ont pas besoin de marchés à terme. Elles ont besoin d’outils de budgétisation, de contrôles d’utilisation et de prix transparents. Les indicateurs de performance fournis par Silicon Data sont utiles à cet effet : ils permettent au acheteur de savoir si le prix qu’il négocie est compétitif. Mais il s’agit d’un indice de prix, et non d’une base pour un marché à terme. Le fait que les entreprises paient des prix très différents pour une même capacité de GPU signifie qu’elles ont besoin de transparence, et non de produits dérivés.

Le cas du taureau et pourquoi il ne résiste pas à l’examen approfondi

Brett Harrison de Architect estime le coût annuel en investissements informatiques àDe 600 milliards à 800 milliards en 2026Atteignant 2 billions de dollars d’ici 2030. Il prévoit que les revenus générés par les technologies informatiques pourraient atteindre 10 billions de dollars par an – soit environ 2,5 fois le ratio de levier de l’électricité, et 26 fois celui du pétrole brut. Jensen Huang de NVIDIA a appelé ces technologies informatiques « usines de l’IA ».Classe d’actifs investissablesEt il a collaboré avec BlackRock et Apollo pour mobiliser 500 milliards de dollars en capitaux de tiers.

Les chiffres en dollars sont réels. Mais la conclusion selon laquelle ils constituent un marché de futures viable ne se vérifie pas.

Le professeur Streetwise souligne une idée plus claire : des marchés futurs réussis nécessitent une volatilité significative autour d’une tendance.Pas une tendance en soi.Les coûts de calcul ont diminué de manière constante jusqu’à la fin de l’année 2025, avant de reprendre une tendance à la hausse jusqu’en mai 2026. Il s’agit donc d’une tendance directionnelle, et non d’une volatilité qui se stabilise avec le temps, ce qui rend les protections contre cette volatilité inutiles. Un marché des futures qui fonctionne en mode unidirectionnel n’a aucun sens d’exister.

Don Wilson, fondateur et PDG de DRW, qui soutient Silicon Data.J’ai comparé cela aux perspectives du DRAM.Et l’analogie est rejetée. Mais la logique peut être utilisée à l’encontre de celle-ci. Les tendances négatives ont ruiné les perspectives du marché des contrats à terme, car il n’y avait pas de demande pour des contrats de hedging sur un marché qui devenait de plus en plus bon marché. Si les coûts de calcul diminuent finalement – et ils le feront, car la scalabilité du silicium n’est pas une religion, c’est plutôt une réalité physique – le même problème reviendra. Un marché à terme qui fonctionne uniquement lorsque les prix augmentent n’est pas un marché. C’est plutôt une mise en jeu.

Le résultat

Les contrats de CME seront mis en vente en octobre, qu’il y ait ou non des objections de la part de la CFTC durant la période de commentaire. Le processus réglementaire n’est qu’une formalité, pas une barrière. La véritable question est de savoir si quelqu’un va trader ces contrats.

Les données de plomberie me donnent la réponse. Il n’y a pas de structure homogène sous-jacente. Pas de paiement physique. Aucune demande de couverture de risque de la part des entreprises qui achètent en réalité des ordinateurs. Un critère de référence qui change sa définition tous les 18 mois, car le matériel évolue. Ce ne sont pas les ingrédients d’un marché à terme. C’est plutôt les ingrédients d’une commission de cotation.

Les mécanismes qui permettent de déterminer les prix en temps réel – indices immédiats, tableaux de bord d’utilisation, transparence des taux négociés – permettront d’extraire de la valeur de ce marché. Ceux qui cherchent à imposer une structure de contrats à terme sur une catégorie d’actifs qui la rejette recevront des paiements de marge de partisans confus pendant un trimestre, puis observeront le volume de transactions diminuer progressivement.

Les swaps perpétuels ont remplacé les futures à date déterminée dans le domaine de la cryptomonnaie, car ce produit est plus efficace. Les futures de calcul, en revanche, sont l’inverse : c’est un ancien design de produit appliqué à un actif qui le rend moins performant.

Nouvel acronyme. Produit ancien. Même erreur.