Une entreprise américaine qui ne peut pas être cotée sur le marché local achète une entreprise canadienne qui ne peut pas vendre sur le marché américain.

Curaleaf, l’une des plus grandes entreprises de cannabis au monde, utilise ses ressources pour exploiter des pharmacies de vente au détail dans plus de 23 États américains. Cependant, on ne peut pas acheter ses actions sur la Bourse de New York ou la Nasdaq. Ses actions sont négociées sur les marchésOTC et sur la Bourse de Toronto. Le prix actuel de ces actions est d’environ 28 CAD. C’est la première chose étrange dans toute cette histoire.

La deuxième chose étrange s’est produite mardi : Curaleaf a annoncé qu’il avait l’intention de faire une offre de prise de contrôle hostile pour Aurora Cannabis, une entreprise canadienne licenciée qui avait été visée en privé en juin et juillet. L’offre…0,3463 actions Curaleaf et 0,75 dollars en espèces par action d’AuroraEn total, cela représente environ 4,00 dollars.45 % de prime par rapport au prix de marché récent d’Aurora.Le conseil d’administration d’Aurora a déjà refusé de s’engager. Les actions ont grimpé en valeur.Plus de 20 %, tout de même, pour environ 3,48 dollars sur le Nasdaq..

Le point essentiel est que ce n’est pas vraiment une histoire concernant le cannabis. C’est plutôt l’histoire d’une industrie entière qui a construit un modèle de financement autour d’une frontière réglementaire que personne ne doit franchir.

Voici la ligne de faille structurelle : les opérateurs américains à plusieurs États comme Curaleaf gèrent des entreprises dans des marchés de vente au détail américains valant des milliards de dollars. Cependant, ils ne peuvent pas inscrire leurs actions sur une bourse américaine majeure, car le cannabis est considéré comme une drogue de catégorie I au niveau fédéral. Les producteurs canadiens autorisés comme Aurora peuvent inscrire leurs actions sur la Nasdaq et la Bourse de Toronto. Mais ils ne peuvent pas exercer de activités de vente au détail ou de culture de cannabis aux États-Unis sans mettre en danger leur inscription sur ces bourses.

Donc, les deux parties sont piégées. Les Américains ne peuvent pas obtenir de liquidité. Les Canadiens ne peuvent pas trouver des clients. La seule chose à faire est d’essayer d’utiliser les fusions et acquisitions pour relier ces deux mondes ensemble, en attendant que le gouvernement fédéral change d’avis.

L’offre que Curaleaf propose est structurée comme une acquisition défensive classique : une partie en espèces, une partie en actions, avec une limite stricte imposée. Le prix de départ de 4,00 dollars par action reflète ce supérieur de 45 %. Mais si le cours des actions de Curaleaf augmente, la valeur totale que les actionnaires d’Aurora recevront sera limitée à 5,00 dollars par action, sur la base d’une moyenne pondérée par le volume des actions de Curaleaf sur 20 jours. À cette limite, le supérieur serait de 82 %.

Le prix de l’action est un détail qui semble insignifiant en soi, mais qui devient important si on comprend ce qu’il signifie. Si cette combinaison de prix est vraiment transformatrice, les actions de Curaleaf pourraient augmenter rapidement, tandis que les actionnaires d’Aurora seraient confrontés à une perte de valeur. Le prix de l’action est donc une manière pour l’acheteur de dire : « Nous paierons beaucoup, mais pas un montant illimité ». C’est en fait la manière dont les prix de l’action sont déterminés dans toutes les transactions d’acquisition. C’est juste que celui-ci soit particulièrement direct.

Selon Curaleaf, la société combinée aurait un chiffre d’affaires de plus de 1,5 milliard de dollars au cours des douze derniers mois. Le BEPIDA ajusté serait d’environ 350 millions de dollars (les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une estimation approximative des bénéfices en espèces). La capitalisation boursière pro forma serait d’environ 3 milliards de dollars. De plus, on promettait au moins 40 millions de dollars de gains économiques annuels grâce aux synergies entre les différentes entités.

Ces chiffres ressemblent à une histoire de rachat. Mais les activités sous-jacentes racontent une histoire différente.

Curaleaf est bien plus intéressante que les deux autres entreprises. Au cours du dernier trimestre, elle a généré…340 millions de revenus et 12,5 millions de bénéfices netsC’est un niveau de rentabilité que presque personne d’autre dans le secteur du cannabis ne peut revendiquer. Son bénéfice net était de 50 %. L’entreprise exploite 174 pharmacies à travers les États-Unis. Elle essaie actuellement de faire entrer ses actions sur une bourse américaine ; elle vient de réaliser une division inverse de 1 pour 3 en juin, afin de respecter les exigences de prix.A retiré ses parts de vote subordonnées, passant de environ 699 millions à 233 millions.Le cours de l’action a augmenté en proportion. Le problème fondamental – l’illégalité fédérale – n’a pas changé.

Curaleaf a également emprunté 500 millions de dollars à un taux d’intérêt de 11,5 % en février, pour des titres de dette garantis sur une durée de trois ans. C’est un coût de financement très élevé. En finance traditionnelle, un taux d’intérêt de 11,5 % signifie que le marché considère que l’entreprise est risquée. Dans le domaine de la finance liée au cannabis, c’est simplement un jour ordinaire.

Aurora est l’autre côté de l’équation. C’est une entreprise canadienne qui ne possède aucun actif aux États-Unis, et qui n’a aucun moyen d’y obtenir des actifs. Ses revenus annuels pour la dernière année fiscale complète ont atteint 321 millions de dollars, soit une augmentation de 18 % par rapport à l’année précédente. Mais elle a perdu…58,6 millions de dollars sur ces revenus.Dans son dernier trimestre (Q1 de la période financière 2027, terminé le 30 juin), il a rapporté seulement67,6 millions de revenus et une perte nette de 4 millions de dollarsIl dispose d’environ 149 millions de dollars en liquidités et en investissements à court terme, sans aucune dette. Récemment, il a acheté une installation de culture certifiée GMP en Europe (Safari Flower Company) pour 26,5 millions de dollars. La raison en est que sa stratégie consiste à se concentrer sur les marchés internationaux du cannabis médicinal.

Donc, l’accord est le suivant : un opérateur américain qui ne peut pas être coté sur le marché domestique essaie d’acheter un opérateur canadien qui ne peut pas vendre ses actions sur le marché américain. L’achat s’effectue en combinant les actions de cet opérateur américain cotées sur le marché OTC avec de l’argent liquide.

Il y a une raison pour laquelle cette forme de transaction se répète constamment dans le secteur du cannabis, et cause des résultats problématiques. Chaque fois qu’un opérateur américain multi-état cherche à négocier avec un producteur canadien agréé, les mêmes problèmes structurels apparaissent. L’annonce est faite avec ambition ; mais ensuite, les conditions de financement et les délais réglementaires s’opposent au vendeur. La transaction est alors revue, réévaluée ou abandonnée. La part d’actions offertes diminue généralement au fur et à mesure que le cours de l’action de l’acquéreur baisse. Quant au conseil d’administration de la cible, il soit ouvertement hostile ou se plie sous la pression des actionnaires.

Le conseil d’administration d’Aurora a déjà choisi la voie directe pour négocier. Curaleaf indique qu’elle a envoyé une lettre d’intention le 23 juin et une autre le 7 juillet. De plus, Aurora a refusé de mener des discussions de bonne foi. Ce refus n’est pas inhabituel : les producteurs canadiens ont souvent réussi à obtenir de meilleures conditions lorsque les opérateurs américains essaient de négocier avec eux. Le marché le sait. Les 20 % de variation des actions aujourd’hui reflètent simplement la possibilité d’un accord, mais pas une garantie de son obtention.

L’offre formelle, si elle se concrétise, sera ouverte pendant 105 jours. Elle ne sera pas soumise à des conditions de due diligence ou de financement. Ce sont des termes très ambitieux. Ils montrent à quel point Curaleaf est sérieux – et combien il est prêt à risquer des choses pour une entreprise qu’il ne peut jamais intégrer dans son activité principale aux États-Unis.

La vraie question n’est pas de savoir si cet accord est stratégiquement pertinent, en termes de calculs financiers liés aux activités liées au cannabis. La vraie question est : pour qui est cet accord ?

Pour les actionnaires de Curaleaf, c’est une opportunité de voir si cette combinaison permettra d’obtenir une taille suffisante pour avoir une influence lorsque les réglages fédéraux seront finalement mis en place (mais personne ne sait quand ou s’ils se produiront). Pour les actionnaires d’Aurora, c’est une façon de sortir d’une entreprise qui souffre lentement à cause de l’évolution défavorable du cadre de remboursement médical au Canada (les taux de remboursement fédéraux ont chuté de environ 30 % cet avril, ce qui a entraîné une baisse de 25 % des revenus médicaux canadiens d’Aurora au cours du dernier trimestre). Pour le marché, c’est encore un rappel que l’industrie entière cherche à utiliser des transactions corporatives pour résoudre des problèmes réglementaires.

Le premium de 110 % que Curaleaf paie pour le cours actuel des actions d’Aurora, « sans compter les liquidités du bilan », est un chiffre qui met en évidence l’absurdité de cette situation. En retirant les liquidités que Aurora détient, la part d’actif de cet accord coûte plus du double de ce que le marché est prêt à payer pour cette entreprise. Ce n’est pas bon marché. C’est un prix élevé pour l’optionnalité – l’option selon laquelle, un jour, les limites réglementaires entre ces deux entreprises cesseront d’exister.

Le conseil d’administration d’Aurora décidera si 4,00$ est suffisant. Curaleaf décidera si cet accord vaut les dettes en contrepartie. Et quelque part entre les deux, le statu quo réglementaire déterminera si tout cela peut vraiment changer.

En fin de compte, il s’agit essentiellement d’un commerce qui se fait au-delà des frontières des catégories financières. Curaleaf paie un prix élevé pour acquérir des actifs qui se trouvent sur le côté droit de la liste d’une bourse, en espérant que le marché finira par traiter ses propres actions comme si elles faisaient partie de cette liste. Ce qui est vraiment important, c’est l’infrastructure qui permet cette espérance – et le taux d’intérêt associé au financement de cette dette.