Lorsque une entreprise emprunte à un taux plus bas que le gouvernement.

La obligation émise par L’Oréal – le géant français des cosmétiques de luxe – offre un rendement inférieur à celui d’une obligation gouvernementale française de même terme de vie. Il en va de même pour Airbus, le fabricant d’avions, et AXA, l’assureur.Données de Goldman Sachs, signalées pour la première fois par le Financial Times en septembre 2025Il s’est avéré que ces emprunteurs d’entreprise payaient moins au marché que leur propre gouvernement.

Une entreprise coûte moins à financer que l’État. C’est ce qu’on appelle l’« inversion française ». C’est pour cela que certains commentateurs considèrent le crédit comme un refuge sûr.

L’article de titre ressemble à une rupture du régime en place. Mais les fondements derrière cela sont plus anciens, plus complexes et plus inconfortables qu’un article publié par un gouvernement français.

Qu’est-ce qui a été inversé en réalité ?

Les spreads de crédit – c’est le rendement supplémentaire que les obligations d’entreprise doivent payer par rapport à des obligations gouvernementales comparables – se sont constamment réduits. En Europe…Les spreads des investissements de qualité ont atteint leur niveau le plus bas depuis 2007.Aux États-Unis, ils ont atteint…Le troisième plus bas de ce siècleLorsque les écarts de taux diminuent suffisamment, les entreprises les plus fortes achètent et vendent à des taux inférieurs à leur référence souveraine. L’écart de taux devient négatif. La courbe des taux de confiance change alors de sens.

La France n’est qu’une fissure la plus visible.

Le gouvernement français a donné au marché de nombreuses raisons pour agir.La dette représente plus de 114 % du PIB.Le pays a eu…Cinq premiers ministres en moins de deux ansLe blocage politique a rendu l’adoption du budget pour 2026 une question ouverte.Fitch a reclassé la France de AA− à A+ en septembre 2025., citantet un « ratio de dettes élevé et en augmentation ».etMoody’s a une perspective négative.En août 2026,Le OAT sur 10 ans a atteint 4,45 %, le niveau le plus élevé depuis novembre 2008. Cela représente une augmentation d’environ 80 points de base en un an..

Pendant ce temps, L’Oréal, Airbus et AXA sont des entreprises multinationales qui génèrent des revenus mondiaux diversifiés, disposent de bilans solides, et possèdent une discipline que les États n’ont pas. Les entreprises peuvent réduire leurs coûts, ajuster leurs dividendes ou réorganiser leur structure. Les gouvernements, quant à eux, sont limités par la politique. En cas de faillite, c’est les créanciers d’entreprise qui contrôlent le processus. La compensation en cas de défaut de paiement par les États est un événement politique : lent, incertain et incomplet.

Ainsi, cette inversion reflète deux forces qui s’affrontent : le risque souverain qui augmente vraiment, et les entreprises de premier plan qui sont vraiment fortes. C’est là la théorie selon laquelle les crédits servent de refuge. Cela a un certain sens.

Mais il existe un deuxième mécanisme en jeu, que la narration du “refuge” masque. Ce dernier est plus important pour le risque que vous portez réellement.

La machine de crédit qui ne cesse de fonctionner sans relâche

La même hausse des obligations d’entreprises qui a fait baisser les valeurs des actions de entreprises françaises en dessous du niveau OAT a également réduit les écarts de rendement dans l’ensemble du marché des investissements de grade A en Europe et aux États-Unis. Il ne s’agissait pas d’une tendance à la qualité vers quelques entreprises particulières. Il s’agissait plutôt d’une demande générale – flux d’ETFs, achats de pensions, changements d’allocations passives – qui a permis d’absorber une quantité record d’obligations émises, tout en réduisant encore les écarts de rendement.

Les marchés corporatifs européens ont enregistré les plus grands flux d’investissements depuis huit ans.Cependant, les spreads continuaient de se réduire. Une pénurie structurelle en produits gouvernementaux sûrs – l’austérité fiscale allemande limitant la délivrance de billets du Bund, et les mesures de raideur quantitatielle de la BCE qui font disparaître les obligations des bilans des institutions – ont poussé les acheteurs institutionnels à chercher des rendements via le crédit.

C’est ce qui se passe dans le secteur des services de plomberie. Lorsque les réserves s’épuisent, les crédits doivent trouver un autre endroit où ils peuvent être investis. Ceux-ci sont investis dans des obligations d’entreprises de grade d’investissement, ce qui réduit l’écart entre les taux d’intérêt, et c’est ce dernier qui doit compenser le risque lié à l’investissement dans des entreprises au lieu de prendre des risques liés au gouvernement.

Le résultat : les prix se dispersent à des niveaux qui, historiquement, ne se produisent que lorsque les investisseurs sont extrêmement confiants ou qu’ils n’ont pas d’autres choix. On peut déterminer quel “basket” correspond à la situation actuelle. Mais on ne peut pas affirmer que cette protection a disparu.

Le coussin de répartition – et l’absence d’un tel coussin

Voici la tension que l’histoire du « crédit en tant que refuge » omet.

Les obligations d’entreprise offrent des rendements nominaux solides.Les obligations d’investissement de grade européen se situaient à environ 3,2 % au début de l’année 2026.. Le niveau d’investissement de grade élevé aux États-Unis était supérieur à 4,8%.Ces chiffres ressemblent à des rendements réels. Mais l’écart par rapport aux obligations gouvernementales – c’est ce qui permet de compenser le risque que l’entreprise, et non l’État, ne paie pas ses dettes – est si faible que vous ne recevez pas vraiment de compensation pour le risque supplémentaire que vous prenez.

Pensez-y ainsi : dans un environnement de crédit normal, l’écart entre les taux d’intérêt et le prix des obligations représente votre marge de sécurité. Si les choses vont mal – une récession économique, un choc dans un secteur donné, un problème pour une entreprise – cet écart se creuse, les prix des obligations baissent, et vous subissez des pertes. Mais si l’écart est déjà au niveau le plus bas depuis 15-20 ans, il n’y a pas beaucoup de place pour qu’il s’agrandisse par rapport au niveau normal. Il y a cependant beaucoup de place pour qu’il s’agrandisse par rapport à un niveau record.

La mécanique du “roll-down” – c’est-à-dire le retour mécanique lorsque une obligation atteint sa maturité – a été un réconfort. Les courbes de rendement en Europe et aux États-Unis se sont accentuées depuis des années de inversion, avec…70-80 points de base supérieurs à ceux du 2 ans pour une période de 10 ans.Cette structure ajouteEnviron 50 points de base par an en termes de retours mécaniques liés au roulage.C’est réel. Mais c’est un retour après le passage du temps, et non une réaction liée au risque de crédit qui est correctement évalué.

Et le mur lié au refinancement qui se présente devant nous est énorme.Plus de 930 milliards de dollars de dettes corporatives américaines seront éligibles à être remboursées en 2026.La plupart de ces dettes nécessitent un refinancement à des taux supérieurs d’un point de pourcentage par rapport aux taux d’origine. L’Europe présente un profil similaire en termes de maturité des dettes. Les entreprises qui semblaient solides avec des taux de 2 % deviennent plus fragiles avec des taux de 5 %.

Là où la thèse du refuge se brise

Le crédit, en tant que refuge sûr, suppose deux choses : que les entreprises qui détiennent le capital emprunté ne font pas faillite, et que l’écart de taux d’intérêt ne se creuse pas davantage, car tout le monde possède à la fois le même actif financier.

L’inversion française souligne bien le problème lié à la détérioration de la qualité des dettes souveraines. La France est un exemple concret de la manière dont la politique fiscale peut nuire à la qualité du crédit. Mais cette inversion n’est pas un signe que les obligations d’entreprises soient intrinsèquement plus sûres. C’est plutôt un signe que le mécanisme de différenciation entre les risques gouvernementaux et ceux des entreprises a été érodé par la demande structurelle et l’offre restreinte.

Lorsque l’augmentation des taux d’intérêt atteint un niveau où une entreprise de cosmétiques ou un constructeur d’avions peuvent emprunter à des taux plus bas que le gouvernement, qui possède le pouvoir de taxer et d’imprimer de la monnaie, alors la question n’est pas « quel type de obligation est le plus sûr ». La question est plutôt : « Qu’est-ce qui empêche le marché de fixer les prix correctement ? »

La réponse : la possibilité que les deux parties s’empêchent de progresser en même temps.

Une ralentissement économique affecterait les bénéfices des entreprises, tandis que les investisseurs se tourneraient vers les obligations gouvernementales pour trouver une sécurité – mais seulement si ces obligations gouvernementales sont encore considérées comme sûres. L’inflation énergétique augmente, et cela déjà pousse…L’inflation dans la zone euro atteint 3,3 %La pression peut affecter à la fois les marges d’entreprise et les trajectoires budgétaires des États. La tension géopolitique au Moyen-Orient a déjà montré sa capacité à faire augmenter les rendements des obligations gouvernementales et à augmenter les spreads de crédit en même temps.

Oui, les entreprises les plus fortes d’aujourd’hui disposent de bilans plus sains que la plupart des gouvernements. Mais un écart aussi faible ne reflète pas une tarification parfaite. Cela indique plutôt qu’un marché a augmenté le crédit à un niveau tel que la distinction entre une « entreprise très sûre » et un « gouvernement quelque peu en difficulté » s’est effacée au profit d’un seul chiffre.

La conclusion utile n’est pas que le crédit est ou non un refuge sûr. C’est plutôt que lorsque les taux d’intérêt atteignent des niveaux historiquement bas dans l’ensemble du secteur des obligations de grade investisseur – et pas seulement dans un seul pays, ni pour un seul émetteur – alors la prime de risque que l’on reçoit pour prendre en charge le risque de crédit corporatif devient extrêmement faible. Le taux d’intérêt affiché sur les obligations est réel. Mais la protection qui se trouve derrière cela n’existe pas.

Qu’est-ce qui pourrait changer cette situation ? Une réelle élargissement des écarts entre les entreprises les plus fortes et celles les plus faibles permettrait de rétablir une certaine discipline tarifaire. Une résolution de l’incertitude fiscale en France, ce qui entraînerait une baisse significative des taux d’intérêt, permettrait également de restaurer l’ordre normal des écarts de prix. Ou bien une détérioration des fondamentaux des entreprises – augmentement des taux de défaut, diminution du ratio de couverture par le levier financier – ce qui forcerait la machine de crédit à évaluer correctement le risque qu’elle ignorait jusqu’à présent.

Jusqu’à ce que l’un de ces mécanismes fonctionne, le marché indique que les conditions sont confortables, sans aucune compensation pour les risques de crédit des entreprises. Ce n’est pas une affirmation concernant la sécurité. C’est plutôt une indication de jusqu où le marché est prêt à prendre des risques.