Companhia Siderúrgica Nacional : La récupération de l’acier n’est qu’une illusion de flux de trésorerie

La Companhia Siderúrgica Nacional reste une histoire alarmante en matière d’investissement en valeur, et non le produit abordable que le marché espère qu’elle puisse devenir.

En apparence, les résultats du deuxième trimestre 2026 semblent indiquer une reprise. Les revenus ont augmenté de plus de 10 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre environ 2,2 milliards de dollars. Les bénéfices d’exploitation ont également augmenté de 53 %, pour atteindre 147,8 millions de dollars. La direction…Il a décrit la récupération du acier comme étant structurelle.Cela fait référence aux mesures anti-dumping qui ont réduit la pénétration des importations et ont permis une augmentation des prix intérieurs de 5 à 7 % à partir de septembre. Du point de vue de l’évaluation, les actions sont évaluées à 0,38 fois leur valeur comptable, et avec un multiple EV/EBITDA de 5,5 – des chiffres qui semblent bon marché sur n’importe quel tableur.

Le problème est que « bon marché » ne signifie pas nécessairement « sûr ». La réalité des flux de trésorerie qui sous-tendent ces améliorations apparentes raconte une histoire bien différente.

Permettez-moi de commencer par les données opérationnelles. Marges EBITDA du acierAmélioré à 10,5 % au deuxième trimestreLes marges d’exploitation dans le secteur minier se sont élevées de 7 % au premier trimestre ; la direction vise un taux de 15 à 17 % pour la seconde moitié de l’année 2026. Malgré les coûts de transport plus élevés et une période de maintenance de 15 jours, les marges restent supérieures à 30 %. Le secteur du ciment a également connu son deuxième trimestre record consécutif, avec des marges comprises entre 30 et 32 %. Ce ne sont pas des chiffres exagérés – l’entreprise se porte vraiment mieux qu’il y a six mois.

Maintenant, parlons de ce que ces marges vous permettent d’obtenir. C’est là que la thèse se décompose.

Malgré la croissance en chiffres d’affaires et en EBITDA, Companhia Siderúrgica Nacional a rapportéPerte nette de 149,3 millions de dollarsAu cours du trimestre, les flux de trésorerie d’exploitation ont été de 37,1 millions de dollars. Les dépenses de capital ont atteint 266,3 millions de dollars, soit une augmentation de 26 % par rapport au trimestre précédent. Ces dépenses ont principalement été consacrées au projet minier P15 – un programme de dépenses de capital qui nécessite encore 4 milliards de dollars supplémentaires avant sa réalisation en 2027. Sur une période de douze mois, les flux de trésorerie nette sont négatifs, soit 1,23 milliard de dollars, ce qui représente une détérioration de plus de 400 % par rapport à l’année précédente.

C’est la première raison pour laquelle il est nécessaire de reculer vis-à-vis de cette histoire de « récupération ». Une entreprise qui génère 6 milliards de dollars en EBITDA annuellement ne devrait pas voir son flux de liquidités s’érode de 1,2 milliard de dollars. Cela signifie que les fonds sont utilisés pour des dépenses de maintenance, des intérêts, ou pour des projets qui ne généreront pas de revenus avant deux ans. L’amélioration de l’EBITDA est réelle, mais elle est engloutie avant même d’atteindre les actionnaires ou le bilan de l’entreprise.

Du point de vue du bilan financier, la situation est plus préoccupante que ce que le ratio de levier indique. Le montant total des dettes s’élève à 15,97 milliards de dollars, contre une capitalisation boursière de seulement 1,17 milliard de dollars. Cela donne une valeur d’entreprise de 8,27 milliards de dollars – plus de sept fois la valeur des actions. Le ratio dettes/actions est de 317 %. La direction a indiqué que le ratio de levier était passé à 3,49 fois, contre 3,6 fois au trimestre précédent. Cela est une bonne tendance. Mais un ratio de levier de 3,5 fois pour une entreprise dont les flux de trésorerie sont négatifs reste un problème majeur. L’entreprise a réussi à échanger 1 milliard de dollars d’obligations datant de 2028 contre des obligations nouvelles remboursables en 2030, avec une participation de 77 % des créanciers. Les fonds obtenus grâce aux prêts temporaires ont été utilisés pour racheter des obligations. C’est une bonne gestion de la structure de capital. Mais cela ne résolve pas le problème fondamental : l’entreprise ne peut pas rembourser ces dettes uniquement grâce à ses activités opérationnelles.

C’est là que le programme de vente des actifs entre en jeu. C’est pourquoi le marché commence à considérer SID comme une opération de restructuration, plutôt que comme une opportunité de récupération du secteur sidérurgique. La direction a reçu des offres contraignantes pour le secteur du ciment, et elle espère recevoir des offres non contraignantes d’ici la fin du mois, pour une participation minoritaire de 20 à 30 % dans son unité d’infrastructure et de logistique, CSN Infra. Les fonds provenant de ces ventes seront utilisés pour réduire les dettes. C’est une bonne décision, mais cela soulève une question qui devrait être abordée par tout investisseur valeur : si les meilleurs actifs de l’entreprise doivent être vendus afin de stabiliser le bilan, qu’est-ce qui reste pour justifier la capitalisation boursière actuelle ?

Le secteur du ciment, dont la valeur est inconnue à l’extrême de ce processus complexe, est l’un des quelques secteurs qui restent rentables de manière constante. Les activités logistiques offrent un taux de marge de 45 %. Vendre les seules parties du secteur qui génèrent des revenus stables pour rembourser les dettes n’est pas une stratégie de croissance – c’est plutôt une mesure de survie. Or, la survie ne constitue pas une raison pour acheter des actions, car cela ne permet pas de savoir combien vaut l’actif une fois que les désinvestissements ont été effectués.

Bien que les mesures anti-dumping aient effectivement créé une dynamique positive pour la demande intérieure de acier, la durabilité de cette dynamique est remise en question. La direction souligne le risque de contournement des mesures par le Vietnam – le plus grand importateur de matières premières en acier chinoises en 2025, avec 7,2 millions de tonnes – et par la Corée. CSN travaille avec les autorités douanières brésiliennes pour remédier à ce problème. Mais il est difficile de contrôler efficacement ce type de contournement à grande échelle. Si les importations vietnamiennes augmentent de nouveau, les bénéfices attendus par la direction pour la seconde moitié de 2026 disparaîtront. La reprise de la demande en acier dépend des politiques publiques, et non des facteurs structurels. C’est une situation très différente.

Du point de vue de l’évaluation, les chiffres ne sont pas en faveur de la valeur action. Même si l’on accepte pleinement le scénario optimiste, avec un multiple EV/EBITDA de 5,5, Companhia Siderúrgica Nacional est bien moins chère que Nucor, qui se négocie à un multiple de 11,6 EV/EBITDA. Mais Nucor génère un flux de trésorerie positif, possède une moindre exposition au risque et opère sur un marché nord-américain plus prévisible. La comparaison avec Cleveland-Cliffs, qui se négocie à un multiple de 50,8 EV/EBITDA lorsqu’elle est en perte, ne nous apporte aucune information utile – tous deux sont des entreprises cycliques et actuellement non rentables. La comparaison avec les concurrents confirme que SID est bon marché, mais une valeur basse sans flux de trésorerie n’est qu’un chiffre sur l’écran.

Le taux de rendement des dividendes à terme de 21,5 % est encore plus trompeur. Le dividende par action est de 0,095 $, mais le flux de trésorerie net est négatif, soit 1,23 milliard de dollars. Ce taux de rendement provient des réserves ou de la dette, et non des revenus génératifs par l’entreprise elle-même. Un dividende qui dépasse les revenus générés par l’entreprise par un ordre de grandeur n’est pas une véritable source de revenu – c’est plutôt une promesse que l’entreprise devra finalement tenir.

Cependant, les actions ont déjà absorbé la plupart des mauvaises nouvelles. Les actions ont chuté de 45 % au cours de l’année, et plus de 50 % par rapport au niveau le plus élevé de 2,20 dollars atteint en 52 semaines. À 0,88 dollar, le marché anticipe une situation la plus défavorable : des ventes d’actifs décevantes, des échéances de dettes difficiles à gérer, et une reprise difficile du marge bénéficiaire dans le secteur de l’acier. Si la direction met en œuvre les plans de désinvestissement, se débarrasse des dettes bancaires restantes, et génère effectivement des revenus positifs au cours de la deuxième moitié de l’année, les actions pourraient rebondir. L’argument de la marge de sécurité a un avantage : il n’y a pas beaucoup de possibilités de perte supplémentaire à ces niveaux.

Mais le concept de marge de sécurité sans une voie claire menant à des opérations avec un flux de trésorerie positif est un concept vide de sens. L’investissement de valeur ne consiste pas simplement à acheter des actions bon marché – c’est plutôt acheter des actions qui sont vendues à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque, avec une marge de sécurité raisonnable. Dans le cas de Companhia Siderúrgica Nacional, la valeur intrinsèque de l’entreprise est très incertaine. La base des actifs restants après les cessions d’actifs est également incertaine. Le montant de la dette est énorme par rapport aux capitaux propres. Les flux de trésorerie libres suivent une tendance contraire, plus rapide, et il n’y a aucun signe de changement de direction.

Même si la reprise de l’activité industrielle se déroule comme les dirigeants l’espèrent – avec des marges EBITDA de 15 à 17 % dans la seconde moitié de l’année, des ventes réussies d’actifs, et un refinancement continu du capital débiteur – l’actionnariat représente toujours une petite partie du valeur de l’entreprise. Le risque de violation des conditions contractuelles, de blocage des cessions d’actifs, ou de chute des marges dues aux fluctuations des prix des matières premières reste élevé.

Il y a des opportunités meilleures ailleurs dans le secteur sidérurgique. Les entreprises qui génèrent un flux de trésorerie libre positif, qui ont une levier maîtrisé et qui sont cotées à des prix raisonnables par rapport aux bénéfices, offrent une voie plus claire vers la réalisation de leur valeur. Companhia Siderúrgica Nacional, malgré tous ses améliorations opérationnelles, reste une entreprise en difficulté, avec une évaluation basse qui ne lui sert pas de protection.

Je dirais que c’est une situation à vendre. Le profil de flux de trésorerie se détériore, la situation financière est surchargée, les dividendes ne sont pas soutenus par des ressources suffisantes, et la récupération de la situation dépend de politiques favorables et de ventes d’actifs qui n’ont pas encore eu lieu. L’action peut ne pas disparaître complètement… mais elle ne mérite pas d’être investie dans des activités plus sûres ailleurs.