Commercial Metals n’est plus seulement une société spécialisée dans le secteur de l’acier… Et le marché n’a pas encore réagi à cela.

Le marché boursier a l’habitude d’classifier les entreprises dans des catégories permanentes, sans jamais se soucier de celles-ci par la suite. Nucor est le géant de l’acier. Cleveland-Cliffs est l’entreprise qui a réussi à se redresser. Reliance Steel est le distributeur de produits métalliques. Et Commercial Metals ? C’est l’entreprise spécialisée dans le recyclage du béton.

Mais si vous avez assisté à la conférence des investisseurs de CMC le 5 août, alors cette information est fausse. La direction a annoncé un plan de trois ans qui permettra à cette entreprise de passer d’une activité liée à l’acier brut à ce que l’entreprise appelle…“Un fournisseur de solutions de construction en phase précoce leader”— Avec des objectifs qui, s’ils sont atteints, permettraient de tripler le flux de trésorerie libre et de doubler presque le taux de marge EBITDA en deux ans.

Les cibles sont agressives. C’est le risque. Mais c’est aussi le type de repositionnement structurel qui permet de réaliser des rendements croissants, même lorsque le marché continue à considérer les anciennes cibles.

Les chiffres derrière le pivot

Voici ce que Peter Matt, le PDG de CMC, a indiqué pour la période budgétaire 2029, l’année cible du milieu de la période de planification :

• Bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements : un indicateur approximatif des flux de trésorerie générés par les activités d’entreprise.1,65 à 1,8 milliard de dollarsCela représente une augmentation par rapport au taux des 12 derniers mois actuel, qui est d’environ 1,26 milliard de dollars. Cela signifie une taux de croissance annuelle composée de 10 % à 13 %.
• Marge EBITDA brute :15 % à 16 %Passant de 14,2 % actuellement.
• Flux de trésorerie libre (définition : EBITDA core moins les dépenses en capitaux :)1,375 à 1,525 milliards de dollarsEnviron 405 millions de dollars, sur une base chronologique.
• Retour sur capitaux investis :13 % à 14,5 %.
• Une progression incrémentaleAutorisation de rachat de 600 millions d’actionsCela permet d’augmenter le montant total des rachats à environ 717 millions de dollars, et ce sur une période de trois ans.

Ces objectifs supposent un environnement opérationnel stable, avec un plafond tarifaire de 25 %. Ils ne comprennent pas non plus de nouvelles acquisitions. C’est un point important : la direction ne construit ces objectifs pas sur des opérations d’acquisition ou de fusion. Ils sont plutôt basés sur des avantages opérationnels, une amélioration des marges, et le passage à des produits de construction à marge plus élevée.

Le chiffre du flux de trésorerie libre est celui qui mérite particulièrement l’attention. À mi-chemin de la fourchette de prévisions, CMC devrait générer environ 1,45 milliard de dollars de flux de trésorerie libre d’ici 2029. Comparé au capital marché actuel de 8,3 milliards de dollars, cela signifie une répartition prévue de 17 % de flux de trésorerie libre. Même si vous êtes sceptique et que vous réduisez ce chiffre de moitié, vous avez toujours affaire à une entreprise capable de générer plus de 1 milliard de dollars de flux de trésorerie libre annuellement, sur une base de valeur d’entreprise de 8 milliards de dollars. C’est un profil d’entreprise qui permet des rachats de actions agressifs et, finalement, une augmentation accélérée des dividendes.

Pourquoi le pivot de la construction modifie l’équation du pouvoir de tarification

Je ne pense pas que la question ici soit de savoir si CMC peut atteindre ses objectifs. La question est plutôt de savoir si les dirigeants sont payés pour posséder une entreprise qui se débarrasse structurellement des cycles liés aux aciers à base de matières premières.

Voici le mécanisme en question. Actuellement, CMC tire la majeure partie de son EBITDA de la recyclage et de la production de barres de renforcement en acier – c’est-à-dire du rebar. Le rebar est une matière première. Son prix varie en fonction du minerai de fer, des déchets métalliques, des coûts énergétiques et des pressions d’importation. On ne peut pas augmenter les prix du rebar sans perdre des clients auprès des autres usines qui ont des coûts plus bas. Cela est l’inverse de la puissance de fixation des prix.

Le segment des solutions de construction est une activité commerciale complètement différente. Il comprend des produits en géogrids (produits de stabilisation du sol de la marque Tensar), des GalvaBar (barres d’acier galvanisées pour des environnements corrosifs tels que les infrastructures maritimes et les ponts), ainsi que des opérations liées à la fabrication de béton préfabriqué. Il s’agit de produits spécifiques, où CMC fait face à une concurrence limitée.

Le marché des géogrids se développe de manière continue, sans rapport avec les cycles du marché de l’acier. À mesure que les infrastructures vieillissent et que la stabilisation du sol devient une composante essentielle des travaux de construction de routes, de ponts et de fondations, la demande pour ces produits augmente indépendamment des cycles du marché de l’acier. La deuxième ligne de géogrids en Oklahoma et la deuxième usine GalvaBar prévue dans le Tennessee représentent des extensions efficaces en termes de capital investi, dans des marchés où CMC rencontre des obstacles significatifs à l’entrée.

Actuellement, Construction Solutions représente 28 % du BEBIDA opérationnel. D’ici 2029, la direction espère que…plus de 40 %Les achats de préfabriqués (CP&P et Foley Products) seuls permettent d’élargir le marché cible de 20 milliards de dollars. Ils s’appuient sur un modèle à faible intensité de capital, avec des marges plus élevées. CMC passe d’une entreprise où 90% de ses produits sont liés aux matières premières, à une entreprise où une part croissante des revenus provient de produits dont les clients ont besoin, indépendamment des prix de l’acier.

C’est le changement de pouvoir tarifaire. Pas tout de suite, pas en un seul jour – mais structurellement.

La machine TAG : d’où vient l’expansion des marges ?

L’augmentation des marges, de 14,2 % à 15-16 %, ne vient pas du hasard. Elle est motivée par un système opérationnel à l’échelle de l’entreprise que CMC appelle « TAG » – Transformer, Avancer, Croître. Il s’agit essentiellement d’un programme de standardisation et de productivité qui s’applique à toutes les opérations de l’entreprise.

Les chiffres sont précis :

• Plus de 250 millions de dollars en bénéfices EBITDA bruts d’ici la fin du exercice 2026.
• Plus de 350 millions d’euros d’ici la fin de l’exercice 2027.
• On estime que environ 200 millions de ces avantages permettront d’améliorer durablement les marges, compte tenu de l’inflation.

Des exemples concrets incluent l’optimisation des déchets grâce à l’IA, ce qui permet d’économiser 20 millions de dollars par an. Les déchets constituent la matière première principale dans les opérations de leur mini-mill, donc optimiser leur utilisation a un impact direct sur les coûts. De plus, des améliorations dans les processus de fabrication ont permis de doubler la performance au cours d’un cycle de production. Enfin, une planification budgétaire centralisée a permis d’éviter des dépenses inutiles de plus de 180 millions de dollars.

Le côté de la usine se consolide également. Les micro-usines d’Arizona et de West Virginia vont finaliser ce que la direction qualifie de réseau national d’usines. Une fois que ces usines seront opérationnelles à pleine capacité, aucune autre usine ne sera nécessaire. C’est la fin du cycle d’investissements importants dans le secteur de la fabrication d’acier. C’est justement pour cette raison que les flux de trésorerie disponible augmentent de manière significative : les investissements en capital constant diminuent, tandis que le BEF augmente.

Le programme TAG est une initiative opérationnelle qui, si elle fonctionne bien, permet de réaliser des résultats positifs ; sinon, rien ne se passe. Mais la tendance des résultats financiers récents indique que le programme fonctionne déjà. Au troisième trimestre de l’exercice 2026, le BEBDA opérationnel a augmenté de 78,6 % par rapport à l’année précédente.353,6 millions de dollarsAvec un EPS ajusté de 1,73 $, ce chiffre dépasse les attentes du marché. Le premier trimestre de la période fiscale 2026 a vu une augmentation de 52 % du BEBIDA nette. Ce n’est pas seulement un plan écrit ; c’est une trajectoire qui est déjà en cours.

Vérification du bilan

Avant de m’enthousiasmer pour les rachats d’actions et les flux de trésorerie gratuits, il est nécessaire que le bilan soit en bonne santé.

Le CMC a une dette totale de 5,3 milliards de dollars, contre 4,5 milliards de dollars d’actifs propres. Le rapport dette/actifs propres est donc de 75 %. La dette nette (dette totale moins liquidités) s’élève à 2,8 milliards de dollars. Le ratio actuel est de 233 %, et le ratio rapide est de 154 %. Ce sont des indicateurs de liquidité sains pour un opérateur industriel.

Le ratio de couverture des intérêts est suffisant, compte tenu de la trajectoire de croissance du EBITDA. Les flux de trésorerie d’exploitation, sur une base récente, s’élèvent à 918 millions de dollars, ce qui permet de couvrir confortablement les dividendes et laisse une marge importante pour la réduction de la dette et les rachats de actions. Lorsque le cycle de dépenses de capital de l’entreprise se termine et que les flux de trésorerie libres approchent de l’échelle de 1,4 milliard de dollars, le levier financier devrait diminuer considérablement.

Le dividende lui-même est actuellement modeste : un rendement de 1,0 %, avec un ratio de distribution de 13,8 %. Ce n’est pas une action qui génère des revenus au sens traditionnel. Mais c’est une situation où la croissance des dividendes est possible dès le début. Avec 24 ans de paiements de dividendes consécutifs, et un ratio de distribution qui laisse beaucoup de place à la croissance, les calculs mathématiques sont en votre faveur. Un rendement de 1 % qui augmente de 15 % par an devient un rendement de 2,5 % après huit ans, et un rendement de 6 % après environ 20 ans, en supposant que les rachats d’actions soutiennent également la croissance par action.

C’est là le point optimal pour la courbe des rendements du capital-actions : un rendement actuel raisonnable, combiné avec un fort potentiel de croissance des dividendes, pour une entreprise dont la capacité de génération de bénéfices est en augmentation.

Évaluation : Bon marché par rapport aux concurrents

Le CMC est évalué à environ 14 fois les revenus récents, 1,8 fois la valeur actuelle des actifs, et 12,9 fois le EV/EBITDA. Voyons comment cela se compare avec les entreprises du même secteur :

• NucorL’industrie sidérurgique est considérée comme le standard doré de l’industrie sidérurgique. Son cours se situe à 21,6 fois les bénéfices et à 11,8 fois le EV/EBITDA. Nucor bénéficie d’un prix plus élevé en raison de son historique et de sa taille. Mais le changement de domaine de activité de CMC dans le secteur de la construction lui permet de disposer d’une diversification qui n’est pas disponible pour les usines de acier pur.
• Reliance SteelLe cours est de 24,2 fois le bénéfice, et de 15,2 fois le EV/EBITDA. CMC se situe à environ la moitié du multiple de bénéfice, tout en visant des niveaux de marge similaires.
• Cleveland-CliffsIl est en mode de retournement et évolue sous des fondamentaux déprimés ; donc, c’est une comparaison complètement différente.

Avec un ratio de 12,9x par EV/EBITDA, CMC est évaluée comme une entreprise de acier de base. Si la direction a raison au sujet du changement dans le secteur de la construction et de l’augmentation des marges, alors ce ratio devrait être réajusté. Même sans cette augmentation du ratio, la croissance des revenus prévues par les objectifs de l’entreprise permettra d’obtenir un rendement total significatif.

Les Risques

Laissez-moi être directe sur ce qui pourrait mal se passer.

Premièrement, les objectifs de 2029 constituent une vision de gestion à mi-cicrée, et non une garantie. Si l’économie macroéconomique se détériore, si la demande en construction ralentit, ou si l’environnement tarifaire change de manière défavorable, la croissance du EBITDA pourrait ne pas être atteinte. Ces objectifs supposent un environnement opérationnel stable, avec un plafond tarifaire de 25 %. Si les tarifs sont réduits ou annulés, la concurrence des importations sur les barres d’acier pourrait s’intensifier, ce qui pourrait réduire les marges dans le secteur sidérurgique.

Deuxièmement, les solutions de construction doivent être mises en œuvre concrètement. Il est plus facile de définir et d’intégrer les opérations de production préfabriquée, de mettre en place de nouvelles lignes de géogrid et de GalvaBar, ainsi que d’étendre le réseau de vente vers des produits à marge plus élevée. Le programme TAG doit donc être mis en œuvre sur des dizaines de sites, et non seulement sur papier.

Troisièmement, le bilan financier, bien que suffisant, n’est pas parfait. Les 5,3 milliards de dollars d’endettement nécessitent une gestion rigoureuse des flux de trésorerie. Une dépression sévère, qui affecte à la fois l’industrie sidérurgique et le secteur de la construction, pourrait exacerber la charge d’endettement.

Enfin, il s’agit toujours d’une entreprise cyclique au fond. Les dépenses de construction suivent le cycle économique. Si vous cherchez un indicateur pour évaluer la performance d’une entreprise, ce n’est pas celui-ci. L’aspect important ici est la croissance des bénéfices et des dividendes, grâce à une diversification des activités commerciales, et non la sécurité des revenus en période de récession.

En résumé

Commercial Metals est l’une de ces entreprises qui sont suffisamment ennuyeuses pour rester dans l’ombre, mais qui sont suffisamment intéressantes pour mériter une étude plus approfondie. La présentation lors de la Journée des Investisseurs était la plus détaillée et la plus ambitieuse que j’aie vue depuis des années chez une entreprise du secteur des matériaux. Ce n’était pas un rapport PowerPoint plein de promesses vagues, mais plutôt un plan d’action concret avec des objectifs précis, une allocation de capital clairement définie, ainsi qu’un changement de stratégie pour s’éloigner des risques liés aux produits de base.

Je pense que CMC est mal évaluée sur le marché, car les investisseurs la considèrent encore comme une entreprise spécialisée dans la recyclage de barres d’acier, plutôt qu’une entreprise de construction d’infrastructures. Les solutions de construction qu’elle propose lui permettent d’avoir plus de pouvoir de fixation des prix qu’elle n’avait auparavant. Le programme TAG lui permet également d’augmenter ses marges, ce qui n’était pas possible auparavant. La fin du cycle d’investissements dans l’usine lui offre également des flux de trésorerie libres, ce qui n’existait pas auparavant.

À 75 dollars par action, avec des revenus de 14 fois ce montant, et un flux de trésorerie libre qui pourrait atteindre 1,4 milliard de dollars en trois ans, le rapport risque/rendement est favorable à l’augmentation des valeurs. Ce n’est pas une action que je considérerais comme une solution rapide pour générer des revenus élevés. Elle fait partie des actions qui profitent d’une combinaison de revenus et de croissance. Le bilan financier, le pouvoir de fixation des prix et le profil de distribution soutiennent ainsi la croissance continue au cours d’un cycle complet.

Je n’ai pas besoin que la macrostratégie coopère parfaitement pour que tout cela soit logique. Du point de vue des revenus et du rapport risque/bénéfice, il s’agit d’une entreprise qui se protège structurellement contre les cycles des matières premières, génère des flux de trésorerie libres en croissance, et récupère ses actions à une valeur raisonnable – tout en versant des dividendes qui permettent une accélération de la croissance.

C’est le genre de situation qui ne fait pas l’actualité avant que le marché ne s’en rende compte.