L’illusion de la livraison au COMEX : pourquoi les grands chiffres de livraison ne signifient pas que le métal est toujours disponible

Voici la chose étrange concernant la livraison d’or COMEX. En juillet,13 123 contrats de futures en or ont été livrés.Le deuxième nombre le plus élevé pour un mois de livraison “minor” depuis mai 2025. C’est beaucoup de documents qui sont en cours de traitement.

Un titre de presse récent indiquait que le volume était élevé, mais soulignait que les stocks n’étaient pas affectés. Le problème avec ce titre de presse est que la première partie est vraie, tandis que la seconde partie est clairement fausse. Les stocks sont bien affectés par cette situation. Ils diminuent depuis plusieurs mois.

Le point essentiel est que la livraison via COMEX et l’inventaire de COMEX représentent deux choses différentes. Les relations entre les deux ne sont pas celles que la plupart des lecteurs pensent. Une fois que l’on comprend ce qui se passe, les titres d’article ne semblent plus être des indications rassurantes, mais plutôt des indicateurs de confusion concernant les catégories utilisées.

Le mécanicien de livraison

Sur le COMEX, une « livraison » de futures en or ne signifie pas que un camion de Brinks emporte le métal. Cela signifie plutôt qu’un certificat d’appartenance électronique – un titre de propriété lié aux barres de métal situées dans un entrepôt autorisé – est transféré du positionnement court au positionnement long. Les barres elles-mêmes ne bougent pas. Ce qui bouge, c’est les documents administratifs.

Pensez-y comme à un acte qui se transmet entre les mains lors d’une vente d’une maison. Vous possédez maintenant la maison, mais elle n’a pas été déplacée. Le métal reste dans le même coffre-fort. Le nombre des biens enregistrés reste inchangé. Rien n’a quitté le système, du point de vue comptable.

C’est pourquoi l’annonce principale peut sembler juste à court terme. Les grandes quantités de livraisons et le nombre constant de stocks en entrepôt peuvent coexister au même moment, car la livraison n’est qu’un changement de nom sur un document, et non une retrait de l’argent du coffre. Ce n’est pas de la manipulation. C’est ainsi que le système fonctionne.

L’inventaire enregistré ne diminue que lorsque le nouveau détenteur du warrant prend la mesure supplémentaire de retirer physiquement le métal, afin que le warrant redevienne « éligible », ou lorsque les barres sont complètement retirées du marché secondaire. Jusqu’à ce que l’un de ces événements se produise, le rapport du entrepôt reste stable, même si des milliers de contrats ont été résolus.

Mais au fil des mois, le métal a vraiment commencé à disparaître.

L’affirmation du titre selon laquelle les stocks ne sont pas affectés est là où l’histoire prend son sens. Si vous regardez les rapports des entrepôts COMEX, on s’aperçoit que…Le montant total d’or conservé dans les coffres approuvés est passé de 36,31 millions d’onces le 8 janvier à 27,94 millions d’onces au 15 juin.Cela représente une diminution de 8,37 millions d’onces, soit environ 23 %, en environ cinq mois.

La quantité de matériel livrable – la catégorie “enregistrée”, qui représente des métaux soumis à une ordonnance valide et disponibles pour l’exécution de contrats à terme – est passée de 19,18 millions d’onces le 8 janvier à 15,42 millions d’onces au 15 juin, et à 14,66 millions d’onces au 30 juillet.L’or enregistré se trouve maintenant dans le premier percentile de sa plage de sept mois.À partir du 30 juillet, la valeur a chuté de 3,7 % au cours du dernier mois seulement.

La catégorie des produits “éligibles” – c’est-à-dire les métaux qui répondent aux normes d’échange et qui se trouvent dans les mêmes coffres, mais qui n’ont pas encore été vendus – a diminué encore plus rapidement : de 17,13 millions d’once le 8 janvier à 12,38 millions d’once au 30 juillet. C’est cette “buffer éligible” qui peut être convertie en produits enregistrés si la demande de vente augmente, et c’est elle qui est dégradée le plus rapidement.

Ainsi, la réalité est plus restreinte que ce qu’indique l’annonce. Le volume de livraisons est plus élevé. L’inventaire n’est pas stable : il diminue, et le réservoir de stock qui permet de se protéger contre une crise d’approvisionnement se réduit plus rapidement que le volume de livraisons elles-mêmes.

Une bizarrerie comptable amusante

Il y a une particularité qui rend les chiffres encore plus difficiles à interpréter si on ne sait pas de quoi il s’agit. Comme le métal éligible quitte le système plus rapidement que le métal enregistré,proportionLe montant de l’or stocké dans le entrepôt, enregistré, a effectivement augmenté. Le 8 janvier, l’or enregistré représentait 52,8 % du total des stocks. Le 30 juillet, ce chiffre était de 54,2 %.

Lorsque le fond du seau s’écoule plus rapidement que la surface, la part engagée de ce qui reste augmente. Certains commentateurs considèrent cet taux croissant comme une indication que le stock disponible est “sain”. C’est vrai techniquement, de la même manière que la quantité d’eau dans une tasse à moitié pleine représente 100 % de la quantité totale. La proportion peut augmenter tandis que la quantité absolue diminue. Les deux sont vrais en même temps, mais l’important est la quantité totale d’eau qui se trouve réellement là, et non un taux qui semble bon, simplement parce que le dénominateur diminue.

Pourquoi cela se produit-il ?

Le volume de livraison sur COMEX était autrefois très faible. Pendant des décennies, moins d’un pour cent des contrats de futures d’or ont été réglés en nature. Les traders ajustaient leurs positions, le marché fixait un prix, et la livraison physique n’était qu’une étape ultime. COMEX était donc un mécanisme de détermination des prix, et non un système de livraison.

Ce modèle fonctionnait dans un monde où les titres papier suffisaient, et l’or physique était abondant et facile à obtenir. Mais le monde a changé.

Depuis la mi-2024, et avec une accélération jusqu’en 2025 et 2026, COMEX a enregistré des augmentations constantes dans l’activité de livraison.En novembre 2025, environ 4,5 milliards de dollars d’or ont été livrés en un seul mois.Traitement effectué en décembre 202537 003 contratsEnviron 3,7 millions d’onces.Les 13 123 contrats enregistrés en juillet 2026, dans un mois de livraison moins important, montrent que le rythme de livraison est bien supérieur à celui qui existait avant 2025.Même si c’est en dessous du pic de l’année.

Les acheteurs qui attendent la livraison sont de plus en plus des comptes clients – des utilisateurs finaux qui veulent du métal, et non des entreprises de marché qui recyclent les warrants entre différentes entreprises. Les vendeurs sont concentrés : quelques banques détaillantes qui contrôlent la majeure partie de l’offre disponible pour la livraison. Cette concentration est importante, car lorsque la base des émetteurs est restreinte et que la base des acheteurs est large, le système devient structurellement plus fragile.

Une partie de cette évolution est liée aux réglementations.Le Basel III classe le gold physique en actif à risque nul sur les bilans bancaires, mais uniquement si celui-ci est alloué et détenu physiquement.L’or en papier, les ETF et les droits non alloués ne sont pas éligibles. Cela a poussé les institutions à passer d’une exposition par voie de participation à une participation directe. COMEX est l’un des rares lieux où une acquisition physique à grande échelle est possible.

Alors, qu’est-ce que le déséquilibre entre les livraisons et les stocks signifie ?

La phrase en titre – “De grandes livraisons, mais les stocks ne sont pas affectés” – est partiellement correcte. Une seule période de livraison ne déverse pas le stock du entrepôt, car les livraisons se font par virement de garantie, et non par retrait de marchandises. Mais cette affirmation est erronée concernant la tendance générale. Les matériaux métalliques s’en vont progressivement. Le stock disponible diminue. Le stock enregistré se trouve au bas de son intervalle récent. De plus, la demande en livraisons est structurellement plus élevée qu’à l’époque où COMEX existait.

Cette machine est essentiellement un système de entrepôt utilisé comme canal de distribution. La possibilité de pouvoir rouler, compenser ou square les transactions sur les futures offre une certaine flexibilité… mais cela rencontre une demande croissante de la part des acheteurs qui veulent obtenir les barres physiques. L’exchange ne va pas cependant perdre sa fonction principale. Il doit donc effectuer davantage de distributions physiques que ce pour quoi il a été conçu, par des personnes qui ne font plus confiance aux garanties écrites.

La question pour les prochains mois n’est pas de savoir si le volume de livraisons restera élevé. C’est plutôt de savoir si la marge de manœuvre disponible s’épuisera plus rapidement que les nouveaux matériaux ne arrivent. Lorsque cette marge est faible, même une légère augmentation du nombre de clients peut suffire à réduire le volume de livrables, entraînant des variations brusques dans les prix. Ce n’est pas parce que le système est truqué, mais plutôt parce que l’arrivée d’une offre en diminution et d’un nombre croissant de personnes qui veulent les matériaux eux-mêmes plutôt que le contrat, crée en réalité cette pression sur les prix.

Le modèle le plus simple est : observer la pile éligible. C’est l’amortisseur de choc. Si elle continue de tomber, le système devient plus bruyant. Si elle se stabilise ou augmente, la tension actuelle est temporaire. En tout cas, l’époque où les livraisons via COMEX étaient une simple note dans le registre est terminée.