Le point de référence pour le rabais sur les ventes de ComEd n’est pas ce qu’il semble pour les investisseurs d’Exelon.

La version fausse est que cela représente un progrès dans le domaine de l’énergie propre contrôlée par les clients. La réalité est plus simple : ces réductions sont payées par les abonnés de ComEd, et elles sont utilisées pour augmenter les revenus de ComEd, ce qui, à son tour, contribue aux revenus réglementés d’Exelon. Le programme de réduction n’est pas vraiment une subvention pour ceux qui adoptent l’énergie solaire, mais plutôt un moyen pour ComEd de garantir sa croissance.

Voici comment ça fonctionne. Le rabais DG de ComEd vous récompense.300 dollars par kilowattheure pour les systèmes solaires résidentiels et de petite taille pour les entreprises.L’année dernière, un record.71,6 millions de dollars ont été payés.Et le montant total cumulé a maintenant atteint un point de référence important. Les remboursements sont financés grâce aux revenus généraux, ce qui signifie que tous les clients de ComEd doivent payer pour cela, et non seulement ceux qui installent des panneaux solaires. Les conditions du programme exigent que…Les valeurs de rabais reflètent la valeur de la génération distribuée pour le système de distribution.En pratique, cela signifie que les contribuables financent collectivement les incitations qui permettent à la quantité totale des ressources énergétiques distribuées – telles que l’énergie solaire sur toits, l’énergie solaire communautaire et le stockage de l’électricité dans des batteries – de s’écouler vers la réseuse électrique.

ComEd est la plus grande filiale d’Exelon (Nasdaq: EXC). Cela est important, car la croissance des DER, due aux remboursements, fait partie d’une stratégie plus large visant à étendre la base de tarifs. Exelon a définie une…Plan de dépenses de capitaux de 41,3 milliards de dollars sur quatre ansLe taux de croissance de la base des revenus s’élève à 7,9 %. Les bénéfices opérationnels par action augmenteront annuellement, soit environ 5 % à 7 %, de 2025 à 2029. En 2025, l’entreprise a généré des bénéfices opérationnels ajustés de 2,77 $ par action. On anticipe que les chiffres seront entre 2,81 et 2,91 $ en 2026. ComEd a contribué au plus grand aumente des bénéfices pour une seule entité opérante.Le bénéfice net GAAP au deuxième trimestre 2026 est passé à 249 millions de dollars, contre 228 millions de dollars l’an dernier.Un an plus tôt, cela s’est fait grâce à une augmentation des taux de distribution et de transmission, ainsi qu’à l’augmentation de l’AFUDC (indemnité pour les fonds utilisés pendant la construction). Les régulateurs permettent aux entreprises de services publics de gagner de l’argent sur les fonds investis dans les infrastructures avant leur mise en service complète.

Le point de référence lié à cette réduction de coûts représente un bon moyen de renforcer la image de marque d’une entreprise qui souhaite que ses actionnaires et les autorités réglementaires perçoivent la croissance des DER comme un processus positif pour les clients. Mais pour les investisseurs d’Exelon, la question plus importante est de savoir si ce modèle de croissance génère effectivement des flux de trésorerie gratuits, ou s’il s’agit simplement d’emprunter de l’argent pour acheter des actifs financiers en fonction d’un taux de rendement réglementé.

À mon avis, les chiffres sont inquiétants. Le flux de trésorerie gratuit d’Exelon sur les douze derniers mois est négatif de 1,9 milliard de dollars. Le flux de trésorerie opérationnel est de 7,2 milliards de dollars, mais les dépenses de capitaux sont de 9,1 milliards de dollars. Le flux de trésorerie gratuit diminue de 8,6 % par an. L’entreprise a une dette totale de 90,8 milliards de dollars, contre 29,7 milliards de dollars en capitaux propres – soit un ratio dette/capital propres de 177,4 %. Le taux de marge de trésorerie gratuite est négatif de 8,7 %. Le rendement sur le capital investi est de 5,9 %, et le rendement sur les capitaux propres est de 9,7 %. Le plan de financement prévoit clairement des levées de fonds en capitaux propres d’environ 3,4 milliards de dollars sur quatre ans – soit environ 850 millions de dollars par an – afin de financer les dépenses de capital et la dette.

C’est l’architecture d’une croissance traditionnelle pour les entreprises de services publics. Ce n’est pas une situation propre à Exelon. Mais il est important de comprendre ce qui se passe. L’entreprise dépense plus d’argent en projets de capital que ce qu’elle génère par ses activités opérationnelles. Elle comble ce déficit en utilisant la dette et l’actionnariat. De plus, le taux de croissance des revenus réglementés augmente également. Le programme de remboursements de la DG accélère les interactions entre les différentes sources d’énergie, ce qui nécessite des améliorations du réseau électrique. Ces améliorations augmentent à leur tour le taux de croissance des revenus.

Est-ce que cela fait de cette action une mauvaise investissement ? Pas nécessairement. Le taux de dividende est de 3,52 %, avec un ratio de paiement des dividendes de 59 %. Il y a également trois années consécutives de croissance des dividendes. Exelon est vendue à un prix de 17 fois les bénéfices historiques, et à 10,9 fois le EV/EBITDA. Ce chiffre est inférieur à celui d’American Electric Power, qui est de 22,3 fois les bénéfices et de 13,8 fois le EV/EBITDA. Le taux de dividende plus faible d’AEP est de 2,9 %. La valeur actuelle de l’action reflète le niveau élevé de endettement, ainsi que le fait que les résultats négatifs ne correspondent pas au profil d’une entreprise de services publics propre. L’action se négocie actuellement à 45,89 $, avec une capitalisation boursière de 47,4 milliards de dollars et une valeur d’entreprise de 98,2 milliards de dollars – soit environ le double de la capitalisation boursière, en raison du niveau de dettes nettes.

La véritable tension pour l’investisseur réside entre la trajectoire des résultats financiers réglementés et le manque de flux de trésorerie. Exelon a une historique de 100 % de succès dans la dépassation des prévisions de résultats en tant que société de service public indépendante. Sa filiale ComEd se classe parmi les meilleures selon les indicateurs de fiabilité SAIDI et SAIFI – des normes industrielles qui mesurent la durée et la fréquence des pannes pour les clients. La croissance des revenus est de 6,6 % par an. Mais l’intensité du capital nécessaire est extrême, et le flux de trésorerie négatif signifie que les dividendes ne sont pas soutenus par les revenus opérationnels. Le ratio de distribution de 59 % semble sûr sur papier, mais il est calculé en fonction des résultats rapportés, et non en fonction du flux de trésorerie libre. Lorsque le CAPEX est aussi élevé et que le endettement est aussi important, la marge d’erreur est plus faible que ce que le ratio de distribution ne montrerait.

Les comparaisons avec des concurrents moins endettés qui maintiennent un flux de trésorerie libre positif ne sont pas seulement injustifiables ; à mon avis, elles sont même irresponsables. Exelon joue donc un jeu différent. L’entreprise échange la qualité du flux de trésorerie contre la vitesse de calcul des taux d’intérêt. La question pour les actionnaires est de savoir si le rendement réglementé justifie l’endettement et la dilution des actions que le plan de financement implique.

Dans ce cas, je considère Exelon comme une entreprise à acheter. Le rendement de 3,5 % est attrayant par rapport aux obligations gouvernementales, et la trajectoire de croissance des bénéfices est réelle et soutenue par les régulateurs. Mais les flux de trésorerie négatifs, la dette de 90,8 milliards de dollars, ainsi que le plan d’augmentation des actions indiquent qu’il s’agit d’une entreprise qui se développe grâce aux emprunts et à la dilution des actions, plutôt que grâce à une génération de trésorerie. Pour les investisseurs qui sont prêts à accepter les risques liés aux dettes et qui ont confiance dans les règlements réglementaires, les dividendes et la croissance des taux d’intérêt offrent un rendement prévisible. Mais pour les investisseurs qui privilégient la qualité des flux de trésorerie – comme moi – les chiffres actuels exigent de la patience. Le point de référence lié au rabais sur les coûts de gestion électrique est en fait lié aux politiques de réseau électrique, et non à une proposition d’investissement.

Pour les investisseurs qui peuvent tolérer une forte levier et qui sont à l’aise avec une entreprise dont les flux de trésorerie dépendent de la mise en œuvre d’un plan de capitalisation sur plusieurs années, une participation dans Exelon représente une bonne opportunité. Le cas concret de l’investissement – ou son absence – dépend des dépenses de capital, du tableau de dettes et des retombées réglementaires pour chaque dollar de base de taux d’intérêt.