L’idée de Coinbase de « Garder l’action avec un potentiel de hausse de 40 % » est une façon de parier sur le cycle économique, et non sur les performances du business en lui-même.

Morgan Stanley vient de lancer Coinbase.Réputation équivalente à Hold, avec une cible de prix de 250 $.Disant que les actions devraient valoirenviron 40 % de plus que son cours actuelCe n’est pas le fait que l’analyste soit confus. C’est plutôt une affirmation honnête de la position actuelle de Coinbase : elle est intégrée à une plateforme qui continue d’augmenter les frais récurrents, et dont les prix sont fixés comme si le cycle des cryptomonnaies était mort pour toujours.

Commencer par la tension. L’analyste Michael Cyprys a dit…Objectif de prix de 250 sur l’action.À environ 172 $, soit une baisse d’environ 57 % par rapport au plus haut niveau atteint au cours des 52 semaines précédentes, et une baisse de environ 24 % sur l’année. Le problème, c’est la notation attribuée à l’action. L’évaluation « Equal Weight », qui correspond à un score neutre pour la banque, est le seul indicateur qui permet de fixer un objectif de prix supérieur de 40 % au prix actuel du marché, tout en ne considérant pas l’action comme valable pour l’achat. Cyprys a expliqué clairement la raison : la plage de résultats que il modélise pour Coinbase va de…De 50 $ à 400 $ au plus haut.Lorsque votre valeur de baisse est de 50 $ et que votre valeur juste est de 250 $, l’étiquette honnête pour le milieu de cette écart n’est pas “confiance”, mais plutôt “attendre et voir”.

Le temps d’attente est la question. Ces 250 dollars ne viennent pas de ce que Coinbase gagne au cours de ce trimestre. Ils proviennent de…21 fois 3,0 milliards de dollars en EBITDA ajusté en 2028Un année qui se situe à l’autre extrémité d’un cycle de réajustement prévu pour 2026, avec une reprise rapide en 2027, et une normalisation par la suite. En d’autres termes, la cote de prix représente une prédiction que le commerce des cryptomonnaies va revenir à la normale, et non une évaluation de ce que la plateforme fait pendant son état de calme.

Ce qu’il fait lorsqu’il est silencieux est quelque chose qui mérite d’être examiné. Le deuxième trimestre a été mauvais, selon presque tous les indicateurs :Perte nette de 359,5 millions de dollars, soit 1,36 dollar par actioncontre un bénéfice de 5,14 dollars par an, avec des revenus qui ont diminué.1,2 milliard de dollars contre 1,5 milliard de dollarsC’était le troisième trimestre consécutif où le budget de Wall Street n’a pas été respecté. Les revenus liés aux transactions, c’est-à-dire les frais liés au trading, s’élevèrent à 599 millions de dollars. C’est là ce que les analystes ont constaté tout au long de l’année : une bourse dépendante du cycle économique, en période de baisse dans le secteur des cryptomonnaies, perdant de l’argent.

Mais cette répartition des revenus provoque des fissures sur la surface. Les revenus liés aux abonnements et aux services ont atteint555 millions de dollars au cours du trimestre – soit 48 % des revenus nets., en haut de29 % à nouveau au quatrième trimestre 2024C’est l’intérêt lié aux stablecoins, les frais de garde des actifs, les staking et les frais de plateforme qui continuent d’augmenter, que le commerce de produits destinés au grand public ait lieu ou non. La manière de présenter les choses par Cyprys…“Au-delà de l’échange, mais pas au-delà du cycle.”Avec le commerce de détail encore…environ 40 % des revenusC’est exactement la distinction correcte, et c’est celle que le marché continue d’utiliser. Même dans un trimestre où les transactions s’effondraient, environ la moitié de toutes les sommes collectées par Coinbase ne dépendait pas d’une seule transaction supplémentaire. Et malgré cela, l’entreprise continuait à réaliser des bénéfices.208 millions de EBITDA ajustéEt un bilan de trésorerie net, avec environ 8,6 milliards de dollars en liquidités entre les mains des entreprises.

Cet état de choses est en soi l’essentiel. La perspective adoptée par Bear est celle d’une entreprise qui percevrait des frais, dont les activités s’effondrent lorsque le marché crypto se calme. Les chiffres montrent que cette entreprise représente maintenant environ la moitié des activités de l’entreprise. Le trimestre où le marché crypto est calme a encore permis une évolution positive du EBITDA ajusté et des flux de trésorerie libres. L’entreprise se trouve donc dans une situation de trésorerie positive, sans aucune pression pour survivre. Les baisses dans le secteur des supermarchés sont une situation différente de celle d’une déclination définitive. Il s’agit toujours de la première phase de ce déclin.

Cela fait que cette valeur multiple, qui semble bon marché, est en réalité une arnaque. Coinbase indique un ratio P/E de environ 15. Pour une action qui baisse autant, cela pourrait sembler être un signe de valeur. Mais ce n’est pas le cas. Ce chiffre d’earnings anticipé reflète également les prévisions de rebond de Morgan Stanley pour l’année 2027. Il vaut mieux se baser sur ce qui est réellement produit par l’entreprise : l’action est vendue à un prix bien supérieur à 7 fois les ventes passées, et à environ 26 fois le flux de trésorerie libre passé. L’action n’est pas bon marché en fonction des revenus qu’elle génère en période de déclin. Elle est bon marché seulement si l’on croit en la théorie du retournement du cycle économique. Payer un multiple futur pour une reprise future, c’est une mise en jeu, et non une affaire bon marché.

C’est là que se situe le jugement. Le marché a évalué Coinbase comme si l’hiver des cryptos était structurel et que la plateforme en pâtissait. Mais les chiffres montrent autre chose : la part des revenus récurrents dans le chiffre d’affaires a presque doublé en deux ans. Le bilan financier est positif, et même le pire trimestre de ces dernières années a donné un résultat positif en termes d’EBITDA ajusté et de flux de trésorerie. Le seuil est réel, et il augmente.

Ce qui ne va pas, c’est l’autre extrême : les 40 % de gain sont à votre disposition dès le premier jour d’investissement. La réévaluation de ces 250 $ dépend du volume des transactions qui se produiront. Morgan Stanley estime que cela se fera en 2027, et les prix varient dans une fourchette suffisante pour permettre un déclin de 75 %. Il s’agit donc d’une amélioration de la liste des actifs à surveiller, et non d’une panique immédiate. C’est une plateforme financée par de l’argent liquide, avec un niveau de abonnement en hausse, attendant simplement une condition claire pour agir – le changement de cycle économique. Jusqu’à then, le seul chiffre important est celui que l’analyste a indiqué sans hésitation : « Hold » avec 40 % de gain. Cela signifie que Wall Street admet que le marché est trop bas dans le pessimisme, mais pas que la tempête est terminée.