Le Record Quarter de Coherent et les cinq questions derrière la baisse des actions

Le Record Quarter de Coherent et les cinq questions derrière la baisse des prix

Coherent vient de annoncer le meilleur trimestre de son histoire.2,05 milliards de dollars de chiffre d’affaires, soit une augmentation de 33,7 % par rapport à l’année précédente.Et 1,74 $ de bénéfices par action non conformes aux normes GAAP. Ces chiffres sont bien supérieurs aux prévisions de l’écosystème vendeur, qui étaient d’environ 1,99 milliard de dollars et 1,62 milliard de dollars respectivement. Les prévisions pour le prochain trimestre sont d’environ 2,3 milliards de dollars à mi-période ; c’est un chiffre bien plus élevé que les 2,14 milliards de dollars estimés par les analystes. Il indique également que les activités liées aux centres de données et aux services de communication – les piliers économiques de l’entreprise grâce à l’IA – représentent 79 % des revenus, avec des commandes prévues jusqu’en 2028 et au-delà.

Le cours de l’action est toujours en baisse. Il continue de chuter depuis le rapport, et lors de la séance d’aujourd’hui, il a encore diminué de 12,75 %, atteignant 306 dollars – soit environ 30 % en dessous de son niveau record de 440 dollars. Le valorisant du marché est d’environ 60 milliards de dollars.

Ce n’est pas une contradiction. C’est le marché qui répond aux mêmes questions que les analystes posent lors de ces entretiens. Ces questions ne ont pas changé au cours des six derniers mois. En février, lorsque le chiffre d’affaires était de 1,69 milliard de dollars et que le cours de l’action était de 230 dollars, les cinq analystes – Samik Chatterjee de JPMorgan concernant la visibilité des ventes, Simon Leopold de Raymond James concernant les produits optiques, Ruben Roy de Stifel concernant la structure de marge, Thomas O’Malley de Barclays concernant les commandes en attente, et Ezra Weener de Jefferies concernant la fourniture d’indium phosphide – ont établi un modèle de référence. L’entretien de la semaine dernière a également abordé ces mêmes sujets. En examinant ces cinq analystes, on comprend pourquoi un chiffre d’affaires record a entraîné une baisse du cours de l’action.

Question numéro un : À quel point la demande est-elle réellement prédéterminée ?

La question de la visibilité est la plus ancienne de la liste, et elle possède la réponse la plus répétée. En février, le PDG Jim Anderson a dit à JPMorgan…La situation de la demande était la meilleure qu’elle ait jamais été.La plupart des dates du calendrier 2026 sont déjà réservées, et les contrats pour l’année 2027 se remplissent rapidement. Cette trimestre, l’entreprise a étendu ses obligations : les commandes des clients et les accords à long terme s’étendent désormais au calendrier 2028 et au-delà. Il s’agit de contrats où le vendeur doit payer, que le client reçoive ou non les produits. De plus, les prix convenus sont fixes.

D’un certain point de vue, la question a été résolue de manière décisive, au point qu’elle n’est plus un problème important. Coherent n’est plus une histoire liée à la demande ; c’est plutôt une histoire liée aux offres. La visibilité de la demande, qui existe depuis si longtemps, est justement ce qui finit par être décomposé par unité lorsque le cycle se répète. Le principe “prendre ou payer” protège le volume à court terme, mais pas la durabilité de l’expansion des hyperscalers. Mais la raison pour laquelle les analystes ont abandonné cette question est que celle-ci n’était plus une contrainte majeure. La contrainte principale se trouve maintenant dans les propres usines de Coherent.

Question deux : Le phosphide d’indium peut-il vraiment offrir une marge de sécurité ?

C’est la question d’ingénierie, et c’est le cœur de toute réunion de présentation des résultats. La direction a clairement indiqué que la puissance de sortie du laser à indium phosphide – et non les capacités d’assemblage ou de test – constitue le seuil maximal pour la croissance des transceilleurs. Les chiffres mentionnés correspondent à des résultats impressionnants : la production de lasers à InP au quatrième trimestre de juin a augmenté d’environ 80 % par rapport à l’année précédente. La production interne de InP devrait doubler d’ici la fin du troisième trimestre de septembre, soit un trimestre avant le planning initial. Une troisième usine de six pouces sera opérationnelle au premier semestre de l’année 2027. La logique de coûts est la suivante : les disques de six pouces permettent une meilleure rentabilité.environ quatre fois la production de trois ingrédients de 3 poucesÀ environ la moitié du coût, et les modificateurs d’absorption électrique et les photodiodes utilisés dans les lasers CW permettent de surpasser les anciens systèmes.

C’est le genre de affirmation qui devrait résister à un examen approfondi, car la structure des coûts est réelle et elle s’aggrave. Une augmentation de 80 % par rapport à l’année précédente dans le coefficient des principaux facteurs de production de l’entreprise, et cela un trimestre avant l’échéance prévue… Cela relève de l’exécution, et non de la propagande.

Et puis il y a ce chiffre qui devrait faire réfléchir tous les actionnaires. Avec les revenus provenant des centres de données atteignant 79 % du chiffre d’affaires, et l’objectif de croissance des centres de données pour le prochain trimestre dépassant 80 % par rapport à l’année précédente, la direction prévoit…Le bénéfice brut non conforme aux normes GAAP n’est que de l’ordre de 39,5 % à 41,5 %.L’objectif est de atteindre un taux supérieur à 42 % pendant toute l’année fiscale. Il faut comprendre ce que cela signifie. La gamme de produits les plus rentables dans le domaine technologique, située au cœur du développement de l’IA, mais dans un marché où la capacité d’exploitation est limitée, ne permet toujours qu’un taux de marge brute inférieur aux quarante pour cent. C’est le signe que le fournisseur d’optiques ne possède pas le pouvoir de fixer les prix. Les grands acteurs qui achètent ces produits, eux, ont ce pouvoir. Le contenu optique représente une petite partie du coût total du cluster – c’est pourquoi les acheteurs peuvent exiger des conditions avantageuses du vendeur, tout en obtenant la capacité nécessaire. Tout ce que produit InP Engineering se fait avec un taux de marge brute inférieur aux quarante pour cent, sans pouvoir de fixer les prix.

Question trois : Quel impact a la transition vers les optiques de 1,6 T et les systèmes de packaging co-construit sur les activités que vous avez déjà ?

La question de la transition est là où cette histoire devient vraiment complexe. Les analystes continuent de s’y atteler, car personne n’a encore de réponse. D’un côté, l’augmentation de la production à 1,6T a été plus rapide que les prévisions faites il y a trois mois.800G continue de croître.D’autre part, les optiques packagées directement sur le boîtier de commande ou d’accélération, plutôt que dans des transceilleurs compatibles, se développent plus rapidement que prévu : les revenus initiaux liés aux optiques packagées sont déjà prévus pour le trimestre de décembre ; les revenus à plus grande échelle devraient être atteints durant la seconde moitié de l’année 2027. Les dirigeants affirment que presque tous les grands clients stratégiques disposent déjà de programmes de production d’optiques packagées ; c’est donc un marché potentiellement important, d’une valeur supérieure à 15 milliards de dollars.

C’est là la partie que le marché diminue discrètement. Les revenus actuels de Coherent reposent sur des transceivers compatibles. Le CPO ne ajoute rien de nouveau à ces activités ; il réorganise simplement la chaîne d’approvisionnement, en plaçant les composants optiques dans le paquet, et en concentrant les marges au niveau des modules entre les entreprises qui possèdent les switches et les processeurs de signaux numériques – comme Broadcom et Marvell, et non les fournisseurs de lasers. La réponse de la direction est que les contenus packagés ou quasi-packagés par socket sont comparables, car Coherent fournit tout le matériel nécessaire : lasers, isolateurs, fibres, circuits intégrés photoniques… Mais rien dans les débats ne prouve que les marges survivront à cette transition. La question reste sans réponse, car l’issue est vraiment incertaine, et les actions sont cotées comme si cette hypothèse était certaine.

Question quatre : Est-ce que vous transformez cette opportunité en argent ?

C’est un chiffre que aucun analyste n’a eu besoin de demander, car le rapport des flux de trésorerie le répond. Au cours de l’année écoulée, Coherent a généré environ 80 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnels, tandis qu’elle a dépensé plus de 1,1 milliard de dollars en investissements de capital. En conséquence, il y a eu un flux de trésorerie net négatif d’environ 1 milliard de dollars, soit un taux de marge de flux de trésorerie négatif de près de 8 %. Les stocks s’élevaient à 2,6 milliards de dollars. Les revenus ont augmenté de plus de 500 millions de dollars par an, mais l’argent liquide ne suivait pas ce rythme.

Lisez cela clairement. La franchise qui croît le plus rapidement dans le domaine de l’infrastructure d’IA achète sa croissance – les capacités de production, les wafers, le site à Zurich – plus rapidement que les revenus qu’elle génère. C’est là la question de la viabilité financière : une entreprise valant 60 milliards de dollars qui réalise 80 millions de dollars de chiffre d’affaires. Ce n’est pas un signe d’alarme en soi ; une entreprise qui se trouve dans un tel cycle de croissance doit dépenser plus que ses revenus, et la dette nette est de seulement 1,2 milliard de dollars après les cessions effectuées l’an dernier. Mais cela signifie que tout le cas positif repose sur les marges bénéficiaires et sur la conversion des liquidités en argent selon les délais prévus – ce qui vous ramène directement au plafond de 42 % de marge brute mentionné dans le deuxième point. Le boom est réel. Mais savoir si cette entreprise est rentable reste une promesse à venir, et non une réalité constatée.

Question cinq : À quel point le prix est-il fragile ?

La dernière question est celle que la direction elle-même a soulignée, dans un trimestre exceptionnel. Cela montre à quel point cette question doit être prise au sérieux. Selon les propres termes de l’entreprise, les prix bas sont une question qui fait l’objet de débats en cours sur le marché. Les restrictions d’importation aux États-Unis influencent déjà le choix des clients quant au lieu où les produits seront fabriqués. Les revenus industriels, qui constituent le secteur historique de l’entreprise, ont diminué de 15,8 % par rapport à l’année précédente. La pression concurrentielle des acteurs internationaux représente un risque pour les prix et l’expansion des marges.

Chacune de ces situations représente une forme de menace identique : les facteurs qui peuvent éliminer le avantage tarifaire de l’InP le plus rapidement sont l’érosion des prix et la nécessité de réorganiser la base d’approvisionnement. Les prix fixés par les hyperscalers diminuent chaque génération, comme c’est toujours le cas. Les contrats de type “take-or-pay” protègent le volume de ventes et les prix à court terme ; mais ils ne protègent pas la courbe des prix sur cinq ans, ni contre un régime d’importation qui pousse les décisions de fabrication – et donc les commandes – vers ceux qui peuvent produire dans les zones appropriées.

Ce que les questions signifient en somme

Coherent n’est pas une entreprise qui a manqué ses objectifs. Elle a réussi à atteindre des chiffres record dans le secteur le plus dynamique du marché. De plus, la complexité liée à cette entreprise a entraîné une dépréciation de ses actions : Fabrinet a chuté de 19 %, tandis que Ciena et Lumentum ont vu leurs actions baisser d’environ 9 % à 10 %. Lumentum, cependant, est toujours cotée à environ 26 fois son chiffre d’affaires. La réunion du mois de septembre, six mois plus tôt, avait été positive ; mais celle-ci a conduit à une baisse des actions.

C’est ce que ces cinq questions résument : il s’agit d’une seule question, mais formulée sous différents angles. À quel prix se réalise cette croissance ? Cette coût est-il durable ? Le tableau des revenus indique que l’essor des technologies de l’IA est réel. Le tableau des marges indique que le pouvoir de fixation des prix appartient aux acheteurs. Le tableau des flux de trésorerie indique que les coûts sont toujours payés. Quant à l’évaluation des actifs : 8,4 fois les ventes récentes, 78 fois les bénéfices récents, 67 fois l’EBITDA… cela signifie que le marché a déjà pris en compte les marges et les flux de trésorerie avant que Coherent ne les enregistre.

Le jugement ici est directionnel, sans aucune protection : l’argument concernant cette action s’est déplacé complètement de la question de la demande vers celle de savoir si un bénéfice net négatif et une marge brute inférieure à 40 % peuvent se transformer en chiffres correspondant aux multiples suggérés. La condition de rupture est évidente. Si la marge brute reste supérieure à 40 %, tandis que le flux de trésorerie net devient positif sur une base de revenus qui continue de croître au-dessus de 30 %, alors ce trimestre record n’était qu’un point de départ, pas un sommet. Si la progression de l’InP diminue, ou si les CPO consolident la marge avec les fournisseurs alternatifs, ou si la discussion sur les prix se résout de manière défavorable, alors une action qui a déjà perdu 30 % de sa valeur initiale doit encore être corrigée. C’est donc l’analyse en une phrase : l’essor est pris en compte dans le prix de l’action, mais les coûts ne le sont pas.