PhotonLink de Coherent et le problème optique que l’on ne peut pas voir depuis le dessus

Coherent va dévoiler un produit appelé PhotonLink.Le 21 septembre, lors d’une conférence européenne sur l’optique à Malaga.C’est une plateforme optique intégrée qui couvre tout le processus de transmission des signaux : génération de lumière, shapeur du faisceau, transmission, détection, et conversion à nouveau en signal électrique. Elle fonctionne avec des optiques co-emballées, des optiques près-emballées, ainsi que d’autres architectures.

Le nom est nouveau. L’idée qui se cache derrière lui est sur les feuilles de journal depuis six mois. Les fonds nécessaires pour réaliser cette idée sont arrivés en mars, lorsque NVIDIA a pris des mesures…2 milliards de dollars à Coherent.

Ce qui compte pour un investisseur n’est pas le nom de la plateforme. Ce qui est important, c’est que Coherent occupe une position stratégique dans la chaîne d’interconnexion optique de l’IA, et si les actions de la société se situent autour de 297 dollars – soit une augmentation d’environ…210 % au cours de l’année écoulée— Il a déjà fixé le prix pour la réponse “oui”.

Pour voir la chaîne, il suffit de commencer par ce que le marché connaît déjà. Les clusters d’entraînement d’IA augmentent en nombre de GPU, passant de quelques milliers à des dizaines de milliers. Les fils de cuivre qui les relient atteignent des limites physiques à 800 gigabits par seconde et plus. À cette vitesse, les liaisons électriques consomment trop d’énergie et se dégradent même sur de courtes distances. La seule solution pratique est donc l’utilisation de la lumière.

Cela signifie des transceilleurs optiques – des modules qui convertissent les signaux électriques en lumière, et inversement. Il est nécessaire que ces transceilleurs soient de plus en plus rapides : de 800 Gb/s à 1,6 Tbps, puis 3,2 Tbps, et finalement 12,8 Tbps par module. Chaque bande passante de ces modules nécessite un laser pour générer de la lumière, ainsi qu’un détecteur pour recevoir cette lumière. Un module de 1,6 Tbps utilise huit bandes passantes ; cela représente presque le double du nombre de lasers par module par rapport aux 800 Gb/s.

Le marché mondial des émetteurs-receveurs optiques est sur la bonne voie.Plus que le double entre 2026 et 2036, avec la demande de réseaux d’IA étant le secteur de croissance le plus rapide.Coherent a indiqué que son centre de données et sa section des communications ont généré…160 millions de dollars dans son dernier trimestreIl y a un an, les revenus des data centers atteignaient 1 milliard de dollars par an. Les revenus annuels des data centers ont atteint 5,3 milliards de dollars, contre 3,8 milliards de dollars l’an dernier.

Mais c’est ici que le goulot d’étranglement visible se termine et le vrai commence.

Chaque émetteur-récepteur optique de haute vitesse, y compris ceux construits à l’aide de photonique sur silicium, dépend d’un seul matériau :phosphure d’indium, ou InP.

Le silicium peut route, moduler et diviser la lumière. Mais il ne peut pas la générer. Ainsi, même dans une architecture de photonique en silicium – c’est précisément ce vers quoi l’industrie se dirige – un module laser basé sur InP est fixé sur le circuit imprimé en silicium. Plus on utilise de photonique en silicium, plus on a besoin de lasers basés sur InP, et non moins.

Le problème est que la croissance épithactoïde de InP – c’est-à-dire le processus de fabrication des structures cristallines en couches qui servent à créer des lasers – présente naturellement un taux de rendu et une productivité inférieurs à celui de la production de wafers en silicium. Cela est effectué par un petit nombre de fabricants spécialisés, et non par un écosystème large de fonderies. Les délais de mise en place des équipements nécessaires pour les usines de production d’InP sont de 18 à 24 mois. La construction de nouvelles usines prend des années. Le personnel compétent en matière de photonique est rare.

Le PDG de Lumentum, Michael Hurlston, a déclaré aux journalistes du secteur en août queL’écart entre l’offre et la demande pour l’InP a maintenant dépassé celui du DRAM et du NAND.La demande actuelle de émetteurs-recevants dépasse l’offre par deux fois.

La Chine contrôleEnviron 70 % de la production mondiale d’indium raffiné. Les contrôles d’exportation concernant les matériaux liés à l’InP ont été renforcés depuis 2025.Les couches de substrat et d’épithèse de la chaîne d’approvisionnement concernent la Chine et Taïwan. La plupart des usines de fabrication ne possèdent qu’un stock de quelques semaines. Des mois de conflits pourraient entraîner l’arrêt complet de la production de transceilleurs dans les filières ultérieures.

C’est le véritable obstacle. Les entreprises de transceivers – Coherent, Lumentum, Broadcom – constituent la couche visible. Les contraintes réelles se trouvent en dessous d’elles, dans une série étroite de processus de croissance des cristaux et de fabrication épithaxiale qui ne peuvent pas être agrandis rapidement, et qui ne peuvent pas être contournés.

L’avantage structurel de Coherent est qu’il possède plus de composants que la plupart des concurrents. L’entreprise dispose d’une intégration verticale concernant les substrats InP, l’épithèse et les lasers à absorption électrique modulée (EML). Alors que les autres fabricants de modules optiques doivent acheter leurs lasers auprès de tiers limités, Coherent contrôle lui-même sa propre chaîne d’approvisionnement, depuis le substrat jusqu’au dispositif fini.

Ce n’est pas un monopole : Lumentum dispose également de plusieurs installations de fabrication de wafers InP. De plus, elle domine les produits EML à haut retour sur investissement liés à l’InP pour les transceivres de 1,6 T. Cependant, l’intégration verticale plus étendue de Coherent, combinée à ses capacités d’intégration CPO et d’emballage optique, lui permet de disposer d’une profondeur opérationnelle difficile à imiter rapidement.

NVIDIA semble le reconnaître. Le 2 mars 2026, NVIDIA a annoncéInvestissements parallèles de 2 milliards de dollars pour Coherent et Lumentum – soit un total de 4 milliards de dollars.Le contrat Coherent est un accord pluriannuel et non exclusif qui s’étend jusqu’en 2030. Il implique une engagement d’achat de plusieurs milliards de dollars. Les revenus provenant des nouveaux produits optiques combinés et des produits laser avancés devraient commencer à être réalisés dès l’année 2027.

Cet accord n’est pas circulaire. NVIDIA fournit des fonds en capital-risque ; Coherent développe les capacités nécessaires ; NVIDIA achète les produits dans le cadre d’un contrat à long terme. C’est la même stratégie que NVIDIA a utilisée avec la capacité de packaging CoWoS et la mémoire HBM : financer à l’avance les coûts liés à cette capacité avant que celle-ci ne soit mise en production.

Donc, la chaîne est cohérente. InP est réel et contraint. Coherent dispose d’une intégration vertical qui est importante. NVIDIA a établi sa capacité jusqu’en 2030.

Mais la structure et l’évaluation sont deux questions différentes.

Les actions de Coherent se négocient autour de 297 dollars.Une capitalisation boursière d’environ 68 milliards de dollars.Cela implique que…Un ratio P/E proche de 100x.Même sur une base positive, en utilisant les données propres à l’entreprise…Objectifs pour l’exercice 2027 : entre 2,2 et 2,4 milliards de dollars en revenus trimestriels, et des marges non GAAP comprises entre 39,5 % et 41,5 %.Le multiple de bénéfices reste bien supérieur à 60x.

La valeur de cette action a augmenté d’environ 210 % au cours des douze derniers mois. Depuis le début de l’année, elle a gagné 52 %. Un mois avant la publication du rapport PhotonLink, elle avait déjà augmenté de plus de 21 %.

Il y a ensuite la question liée aux marges bénéficiaires. Les résultats ont été en accord avec les attentes des investisseurs au dernier trimestre rapporté…2,05 milliards de dollars de revenus. Le P/E non GAAP est de 1,74, contre 1,62 selon les prévisions de consensus.Et pourtant, les actions ont chuté d’environ 5 % avant la clôture des transactions boursières. La raison n’était pas les revenus. C’étaient plutôt les marges qui étaient en cause.

Les analystes ont souligné que le secteur des émetteurs et récepteurs de données présente des marges plus faibles que le domaine traditionnel de la photonique industrielle de Coherent. Le changement vers des produits à haute capacité et avec des marges plus faibles réduit la rentabilité globale. Selon Tom O’Malley de Barclays, cette situation entraîne des marges inférieures, ce qui pousse les investisseurs à chercher davantage. Même avec l’engagement d’achat de plusieurs milliards de dollars lié à l’accord avec NVIDIA, Coherent risque de devenir un fabricant de produits à haute capacité mais avec des marges plus faibles, si les géants du numérique exercent une pression sur les prix via des designs multi-vendeurs.

Voici l’état actuel des investissements.

Coherent se trouve dans une position vraiment difficile au sein de la chaîne d’approvisionnement en IA. Le problème lié à ce “bottleneck” est réel – il se manifeste actuellement par une demande de transceilleurs supérieure à l’offre, soit deux fois plus. Les leaders du secteur le décrivent comme un problème encore plus grave que celui lié à la pénurie de DRAM. L’intégration verticale de Coherent à travers ce bottleneck constitue donc une véritable barrière pour elle. La promesse de NVIDIA jusqu’en 2030 représente également une limite importante pour les revenus futurs de l’entreprise.

Mais trois facteurs distinguent une position structurelle solide d’une action attrayante.

D’abord, le timing.La contribution des revenus liés à NVIDIA ne commencera qu’en 2027. La plateforme PhotonLink sera dévoilée en septembre 2026. Les deux projets sont donc à long terme. Le rendement de 210 % sur un an du titre reflète déjà une vision optimiste pour l’avenir.

Deuxièmement, le risque d’exécution.L’expansion de la capacité dans l’InP est difficile. Les nouveaux sites de production mettent des années à se développer. L’amélioration de la productivité est lente. L’entreprise a réussi à atteindre un chiffre d’affaires de plus de 3 milliards de dollars au premier trimestre, ce qui est très encourageant. Mais une dégradation des marges est problématique – c’est déjà un problème qui a affecté les actions après une excellente performance financière. Un risque de 100x est donc très coûteux.

Troisièmement, la concurrence n’est pas absente.Lumentum a reçu le même investissement de 2 milliards de dollars de la part de NVIDIA. Broadcom dispose de compétences avancées en matière de photonique à base de silicium. Les fournisseurs asiatiques développent progressivement leurs capacités. Cette structure d’investissement double est délibérée : NVIDIA ne mise pas sur un seul fournisseur, car les risques liés à un seul fournisseur l’ont déjà coûté cher par le passé.

PhotonLink est une plateforme fiable pour l’architecture qui va émerger. Mais la question pour un investisseur n’est pas de savoir si Coherent est important pour la chaîne d’interconnexions optiques. C’est plutôt de savoir si on achète une avantage structurel à un prix qui suppose une exécution parfaite, une expansion des marges sans défaut, et zéro érosion concurrentielle – tout cela à partir de demain, et non en 2027.

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