Rémunération cohérente du battement. Le marché a déjà pris en compte cette facteur.

Les revenus de Coherent au quatrième trimestre ont atteint un niveau élevé.2,05 milliards— Une hausse de 42 % par rapport à l’année précédente, sur une base proforma — et un EPS ajusté de 1,74 $.La estimation de consensus est de 1,58 $.En plus de 10 %. L’entreprise a ensuite estimé que les revenus du premier trimestre de l’exercice 2027 se situeraient entre 2,2 et 2,4 milliards de dollars, et que le bénéfice par action se situerait entre 1,85 et 2,05 dollars. Dans un cycle normal de performance financière, ce serait un rapport qui permettrait à une action de grimper en valeur.

En revanche, les actions ont chuté d’environ 5 % après clôture, marquant la fin d’une semaine qui avait déjà été marquée par…12 % de baisse des prix avant les fêtesLes actions ont augmenté de 105 % sur la période en cours avant l’annonce, et ont obtenu un rendement annuel cumulé de 286 %.

La question n’est pas de savoir si Coherent réalise ses objectifs. La question est plutôt de savoir si le marché a déjà calculé la demande en interconnexions optiques liées à l’IA pour les deux prochaines années, et s’il a enregistré cela dans une valeur boursière de 69,6 milliards de dollars.

La transition architecturale qui compte

Coherent n’est plus une entreprise de lasers industriels qui possède également des activités dans le domaine des optiques pour centres de données. Le secteur des centres de données et des communications représente 79 % des revenus du quatrième trimestre, avec une croissance de 59 % par rapport à l’année précédente. Ce seul secteur constitue désormais l’essentiel de l’activité de l’entreprise. Toute sa stratégie est déterminée par un changement structurel : passer des transceilleurs optiques indépendants à des optiques intégrés dans les produits finis.

Le CPO représente la prochaine génération d’architecture de connectivité optique : les composants optiques sont intégrés directement sur le substrat du chip du switch, plutôt que d’être connectés depuis l’extérieur. C’est l’équivalent optique de ce que nous avons vu avec l’emballage des GPU : lorsque le cuivre ne peut pas transporter suffisamment de bande passante par watt, on rapproche physiquement les connexions. NVIDIA mène cette transition grâce à sa plateforme de commutation Spectrum-6 et à son système de connectivité Kyber.200 Gb/s CPO vers les systèmes NVL144 à NVL1152.

Coherent ne vend pas le chip de switch en soi. Elle vend plutôt les composants qui permettent au système CPO de fonctionner : des sources laser externes, des lasers à puissance élevée, des circuits intégrés photoniques, des unités de fixation des fibres optiques, et des matrices de lentilles permettant la conservation de la polarisation. En d’autres termes, Coherent se trouve dans une position avantageuse dans l’ensemble des composants optiques nécessaires pour le système CPO – une position indépendante de l’architecture du système. Que ce soit NVIDIA, Broadcom ou un équipe spécialisée dans le silicium qui remporte le marché, ils ont toujours besoin de ces composants.

C’est ce qui distingue Coherent des entreprises dont les revenus dépendent du choix de plateforme d’un seul client. Le niveau de composants est moins binaire que le niveau de plateforme.

Le signal du chaîne d’approvisionnement est clair.

L’exemple concernant l’architecture est intéressant. Les données liées aux chaînes d’approvisionnement permettent de savoir si l’architecture est effectivement expédiée.

En mars 2026, NVIDIA a annoncé une2 milliards d’investissements dans CoherentEn plus de cela, il y a une obligation d’achat s’élevant à plusieurs milliards de dollars, qui se poursuit tout au long de la décennie. Ce n’est pas un financement de recherche et développement spéculatif – c’est une obligation de capacité. NVIDIA avait besoin de Coherent pour doubler sa capacité de production d’indium phosphide, car la demande de lasers InP – le matériau essentiel pour les transceilleurs optiques de 800G et 1,6T – dépasse actuellement l’offre par deux fois. Coherent répond à cette contrainte en passant à des lignes de fabrication de wafers de 6 pouces, ce qui permet de produire quatre fois plus de dispositifs que avec les wafers de 3 pouces utilisés depuis des décennies. À la fin de 2026, l’entreprise espère avoir une combinaison de 3 pouces et de 6 pouces à parts égales.

Le calendrier de production est également concret. Les revenus liés aux produits CPO à échelle croissante devraient commencer dans la seconde moitié de l’année 2026. Les revenus liés aux produits CPO à échelle accrue devraient suivre dans la même période, en 2027. L’entreprise diffuse déjà des commutateurs de circuits optiques – sa technologie OCS basée sur les cristaux liquides fonctionnant à moins de 10 volts, contrairement aux technologies MEMS qui fonctionnent entre 100 et 200 volts – dans plus de…10 clientsL’adoption est décrite comme plus rapide que prévu.

Coherent a augmenté le marché adressable accessible pour les services liés aux segments de croissance combinés.Plus de 23 milliards à l’OFC 202615 milliards de dollars pour le CPO, 4 milliards de dollars pour l’OCS, et 2 milliards de dollars pour la gestion thermique, en utilisant son matériau spécialisé en carbure de silicium-diamant. Cette activité de gestion thermique, basée sur un matériau qui transfère la chaleur deux fois plus efficacement que les plaques froides en cuivre, constitue un troisième vecteur de croissance qui ne dépend pas du calendrier du CPO. Les revenus liés à cette activité devraient être réalisés dès la seconde moitié de 2027.

La demande n’est pas le problème. Le pipeline est validé par le plus grand client de l’industrie, et la capacité de production est construite pour correspondre à cette demande.

L’expansion des marges est l’histoire silencieuse.

Les chiffres clés attirent toute l’attention, mais la trajectoire des marges est ce qui indique si cette croissance est rentable ou simplement basée sur le volume, sans tenir compte des coûts.

Le bénéfice brut non conforme aux normes GAAP a augmenté de 215 points de base à 40,2 % au quatrième trimestre. Les revenus opérationnels non conformes aux normes GAAP ont atteint 446 millions de dollars, soit un taux de rentabilité de 21,8 %. La direction prévoit que le bénéfice brut non conforme aux normes GAAP pour le premier trimestre sera compris entre 39,5 % et 41,5 %. Cela signifie que l’entreprise espère que la hausse du bénéfice se poursuivra, à mesure que les revenus passeront dans la fourchette de 2,2 milliards à 2,4 milliards de dollars.

Ce type de trajectoire des marges à ce taux de croissance est inhabituel. La plupart des entreprises qui augmentent leur capacité de production constatent une réduction des marges pendant cette phase de développement. Coherent, en revanche, observe l’inverse : la transition vers les wafers de 6 pouces améliore déjà les économies d’unité, et la composition des produits se dirige vers des revenus liés aux produits à marge élevée. Les revenus annuels ont atteint 7,12 milliards de dollars, soit une augmentation de 22,5 %, tandis que la marge d’exploitation s’est également améliorée tout au long de l’année.

En termes simples, Coherent progresse plus rapidement et de manière plus efficace. C’est le signe présent sur le côté de l’offre qui m’ persuade que la transition vers le CPO n’est pas une théorie spéculative – c’est une réalité opérationnelle.

Cependant, la question de la valeur est différente.

La thèse du cycle de production reste valable. La position architecturale est réelle. Les engagements liés au chaîne d’approvisionnement la confirment également. Mais rien de tout cela ne répond à la question de l’allocation des capitaux : un titre qui a rapporté 286 % au cours de l’année dernière mérite-t-il toujours le même niveau de confiance dans votre portefeuille ?

Des transactions cohérentes, à un ratio de 10,5 fois les ventes récentes. Ce n’est pas très élevé en soi, mais le ratio PEG de 0,15 nous indique quelque chose de plus intéressant : le taux de croissance des bénéfices de l’action, calculé sur la base des taux actuels, signifie que l’action est bon marché par rapport à sa croissance future. Un ratio PEG aussi faible indique soit que le marché est sceptique quant à la persistance des taux de croissance actuels, soit que la croissance est si prometteuse que le marché prévoit une décroissance qui n’a pas encore eu lieu.

Je pense que c’est ce dernier cas qui est plus probable. Le marché ne se préoccupe pas de l’année 2026. Il prend en compte une éventualité où l’adoption du CPO sera entravée, où Broadcom’s Tomahawk 6 contrôlera une plus grande partie de la chaîne d’approvisionnement des composants, ou encore où les optiques linéaires pluggables – promus par des entreprises comme Arista – retarderont suffisamment la transition vers le CPO pour atténuer l’augmentation des coûts de Coherent entre 2027 et 2029.

Le chiffre du flux de trésorerie libre est la preuve la plus directe de cette préoccupation. Le taux de marge de flux de trésorerie libre de Coherent est négatif, à -8,2 %. Le flux de trésorerie libre a diminué de 310 % en glissement annuel. L’entreprise dépense 679 millions de dollars en investissements de capital au cours des douze derniers mois – ce qui représente près de 10 % des revenus. Ces investissements visent à développer les capacités de production nécessaires pour être rentables d’ici 2027-2028. Le déficit entre les revenus et la génération de trésorerie est réel, et il restera ainsi au moins deux trimestres avant que les revenus liés au CPO ne soient significatifs.

Bien que je croie toujours que Coherent dispose d’une position solide dans le domaine des interconnexions optiques, une grande partie du profil de retour sera basée sur les résultats futurs pour l’année 2027–2028. Les actions ont donc intégré une quantité importante de ces résultats futurs dans le prix actuel.

Où va le capital

La question n’est pas de savoir si Coherent sera importante en 2028. Les preuves fournies par l’engagement de 2 milliards de dollars de NVIDIA, l’expansion de la capacité de production de 6 pouces en InP, ainsi que la base de clients d’OCS indiquent tous une demande structurelle. La question est de savoir si le profil de retour sur les 12 à 18 mois à venir justifie cette allocation, étant donné que les actions ont déjà augmenté de 105 % depuis le début de l’année, et que la plus grande hausse des revenus liée à CPO ne se produira pas avant la seconde moitié de 2026 au plus tôt.

À mon avis, Coherent mérite d’occuper une place dans tout portefeuille d’infrastructure IA. Cependant, la taille des positions à prendre doit refléter le déséquilibre entre les mouvements de prix et les points de basculement des revenus. Pour les investisseurs qui possèdent déjà cette action, il est logique de réduire les positions pendant la période de retrait avant ou après les résultats financiers. La théorie n’a pas été invalidée, mais le risque/reward sur les six prochains mois est moins asymétrique qu’à 200 $. Pour les investisseurs qui ne participent pas directement au marché, les prévisions de chiffre d’affaires pour le premier trimestre, entre 2,2 et 2,4 milliards de dollars, ainsi que l’expansion continue des marges, constituent une base solide pour investir. Mais je souhaiterais que l’action puisse absorber cette progression avant d’être ajoutée aux positions actuelles.

Le passage de l’architecture à une architecture où les optiques sont packagées en même temps que le système est un changement de génération, tout comme le changement de packaging des GPU il y a trois ans. Coherent se trouve du bon côté de ce changement. Mais être du bon côté d’un changement ne signifie pas que l’action soit une bonne investissement à n’importe quel prix. Après un rendement annuel de 286 %, le marché a déjà accompli une grande partie du travail qui devait avoir lieu en 2027.