Les résultats de Coeur au deuxième trimestre ne sont pas corrects – les flux de trésorerie sont tout autre chose.

Coeur Mining a rapporté des bénéfices pour le deuxième trimestre.0,12 $ par actionL’entreprise a manqué de loin l’estimation commune de 0,22$. La direction a également réduit ses prévisions de production d’or et de cuivre pour l’année entière, et a souligné des problèmes liés à la mise en œuvre opérationnelle des mines canadiennes qu’elle possède désormais. Les actions auraient dû baisser suite à cela. En réalité, les actions ont augmenté de 11% le jour de publication du rapport, et de près de 17% au cours des cinq derniers jours.

La raison pour laquelle la réaction du marché diffère de celle indiquée dans les titres de presse est que les pertes économiques sont en grande partie artificielles. Les problèmes opérationnels sont des problèmes temporaires liés à l’augmentation des activités. De plus, les flux de trésorerie provenant de cette activité se sont accélérés, au point que le chiffre d’affaires par action ne reflète pas correctement la réalité. Permettez-moi de vous expliquer pourquoi.

La baisse de 0,10 dollar par action du P/E est causée par un seul facteur :$140 millions de frais de répartition du prix d’achat non monétaireIl s’agit d’une augmentation de valeur juste pour les stocks de Rainy River. Cette charge est réelle du point de vue comptable, mais elle n’a aucun impact sur les liquidités que Coeur génère réellement. En retirant cette charge, le EBITDA a atteint des chiffres records : 478 millions de dollars. Plus important encore, les flux de trésorerie opérationnels ont atteint 513 millions de dollars, et les flux de trésorerie libres – c’est-à-dire les liquidités restantes après les dépenses de capital – étaient…388 millionsEn hausse de 165 % par rapport à l’année précédente, et de 45 % par rapport au trimestre précédent.

Au cours des douze derniers mois, le flux de trésorerie libre s’est élevé à 1,16 milliard de dollars. Ce n’est pas un chiffre que l’on trouve chez une entreprise il y a deux ans. Coeur a généré 666 millions de dollars de flux de trésorerie libre au cours de toute l’année 2025. Ce chiffre a déjà plus que doublé au premier semestre 2026, grâce aux prix de l’or qui se situent bien au-dessus de 2 000 dollars l’once, et surtout, en raison de l’acquisition de New Afton et Rainy River dans le cadre de l’acquisition New Gold, qui s’est effectuée en mars.

Voyons maintenant les problèmes opérationnels qui ont contraint la direction à réduire les directives données. Ce sont en effet les risques réels liés à cette situation.

La mine canadienne de New Afton, qui produit également du cuivre, connaît un rythme de développement plus lent que prévu. Les volumes de production se situent en moyenne autour de 12 000 tonnes par jour, contre un objectif de 16 000 tonnes. L’entreprise espère atteindre cet objectif au quatrième trimestre – soit environ trois mois en retard par rapport aux plans initiaux. Ce retard est dû à des précautions délibérées concernant la propagation des cavités rocheuses, c’est-à-dire la méthode de extraction contrôlée utilisée par l’entreprise. Ce rythme de développement plus lent affecte à la fois les objectifs de production et de coût : le coût total de fonctionnement de New Afton a augmenté, selon les normes de l’industrie, de 1 000 à 1 200 dollars par once à 1 300 à 1 600 dollars par ounce.

Le cas de Rainy River est similaire. La production souterraine a été de seulement 2 300 tonnes par jour au deuxième trimestre, en raison de problèmes temporaires liés à la relation avec le nouvel entrepreneur. En juillet, les prix ont augmenté à environ 3 300 tonnes par jour ; l’objectif est de atteindre 5 000 tonnes par jour d’ici la fin de l’année. Les directives de CAS pour Rainy River ont été relevées de 2 150–2 350 dollars par once à 2 700–3 000 dollars par ounce. Cependant, une partie de cette augmentation est due à un coût non monétaire de 1 020 dollars par ounce, et non à une inflation des coûts monétaires réels.

Le résultat net fut une réduction de l’objectif de production d’or pour l’année entière : passant de 680 000–815 000 onces à 630 000–750 000 onces. La production de cuivre a également diminué, passant de 50–65 millions de livres à 40–50 millions de livres. Les dépenses de capital ont augmenté de 70 millions de dollars, atteignant une fourchette de 520–605 millions de dollars. Cela reflète des dépenses plus élevées liées au développement souterrain et aux coûts de récupération du cuivre à Rainy River.

Ce sont des problèmes réels, mais ils ne sont pas structurels. Les retards liés aux rampes de accès et les difficultés liées aux changements de contractants sont des problèmes courants dans ce type d’acquisitions. Ce qui est important, c’est que, malgré ces problèmes, Rainy River a généré 123 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits au cours du premier trimestre complet sous la gestion de Coeur. New Afton, quant à elle, a contribué avec 51 millions de dollars. Le site de extraction au Rainy River – qui n’est pas soumis aux problèmes liés aux rampes de accès souterraines – se déroule conformément aux plans pour la phase 5. Rochester, l’opération aurifère importante, a extrait un record de 6,8 millions de tonnes au deuxième trimestre.

Du point de vue du bilan, Coeur se trouve dans une situation rarement rencontrée. L’entreprise détient 1,05 milliard de dollars en liquidités, contre un endettement total de 705 millions de dollars. Cela signifie qu’elle a un endettement net négatif de 347 millions de dollars. Le ratio dette/equité est de 6,8 %. Pour une entreprise minière qui a passé la majeure partie d’une décennie à utiliser ses liquidités pour financer des acquisitions, c’est un tournant remarquable. Le ratio actif/capitaux propres est de 3,65x, ce qui signifie que les actifs courants couvrent les charges courantes plus de trois fois et demie.

Et la direction utilise déjà cette force à son profit. Coeur a versé son premier dividende en 30 ans : 0,02 dollar par action, en juin. De plus, elle a racheté 121 millions de dollars d’actions ordinaires (6,7 millions d’actions) entre la mi-mai et fin juillet. Elle a également supprimé 39 millions de dollars de contrats de capitalisation au cours du trimestre.

Du point de vue de l’évaluation, les actions de Coeur se négocient à un multiple de 11,1 fois EV/EBITDA, en tenant compte d’une valeur entière de 17,5 milliards de dollars. Cela est supérieur à celui de Newmont, qui se situe à 7,9 fois, et celui d’Agnico Eagle, à 8,3 fois. Mais la trajectoire de croissance de Coeur est fondamentalement différente : les revenus ont augmenté de 117 % par rapport à l’année précédente, et le flux de trésorerie libre a augmenté de 364 %. Les entreprises majeures ont une croissance plus lente, des actifs plus anciens, une plus faible endettement et des profils de production plus stables. C’est pourquoi elles se négocient à des multiples plus faibles. Une comparaison plus pertinente serait avec des entreprises de streaming comme Wheaton Precious Metals, qui se négocient à 31 fois, ou Franco-Nevada, à 22,7 fois. Cependant, ces entreprises présentent un risque opérationnel bien inférieur.

Le ratio P/E de 85,9 semble alarmant. Cependant, il reflète le coût non monétaire de 140 millions de dollars qui réduit les résultats actuels. Si l’on valide l’entreprise en fonction de son flux de trésorerie libre de 1,16 milliard de dollars, alors la valeur d’entreprise correspondrait à environ 15 fois ce flux de trésorerie libre. Ce n’est pas vraiment bas, mais cela est acceptable pour une entreprise dont le flux de trésorerie augmente à ce rythme.

Bien que les augmentations des coûts de gestion posent des questions légitimes quant à l’intégration de l’acquisition de New Gold, je pense que les flux de trésorerie générés par Coeur sont déjà significatifs : 1,16 milliard de dollars au cours des douze derniers mois, pour une entreprise qui a produit 666 millions de dollars tout au long de l’année 2025. Cela montre que la transformation est en cours. Les retards dans le développement des mines canadiennes entraîneront une baisse de la production au deuxième semestre, mais les gisements miniers eux-mêmes ne font pas problème. Le site de Rainy River est en avance sur le planning initial. Quant au site de New Afton, son développement se fait plus lentement que ce que l’on pouvait prévoir initialement.

Le risque le plus important concerne les prix des métaux. Les prévisions de Coeur se basent sur des prix de 4 000 dollars par once pour l’or et 60 dollars par once pour l’argent. En réalité, les moyennes pour le deuxième trimestre étaient de 4 140 dollars pour l’or et 71,18 dollars pour l’argent – des chiffres supérieurs aux prévisions, mais en baisse par rapport à l’année précédente. Si l’or continue de baisser par rapport à ses niveaux actuels, le profil de flux de trésorerie se détériore également proportionnellement. C’est cette exposition aux matières premières que chaque mineur d’or doit faire face, et aucune discipline opérationnelle ne peut l’éliminer.

Même si les problèmes liés aux rampes de paiement au Canada persistent plus longtemps que les délais révisés par la direction, la thèse reste valable. Les opérations liées à Coeur – Las Chispas, Palmarejo, Rochester, Kensington et Wharf – continuent d’être gérées de manière identique. Seul Rainy River a généré 123 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits en un seul trimestre, malgré les problèmes sous-jacents. De plus, la situation de dettes négatives permet à Coeur de patienter jusqu’à ce que les problèmes d’exécution se résolvent, sans avoir à subir la pression liée à l’usage du levier financier qui pourrait pousser une entreprise plus faible dans une situation difficile.

En somme, la transformation des flux de trésorerie est réelle ; le bilan financier offre un niveau de sécurité qui n’existait pas il y a deux ans. Les problèmes opérationnels, bien que dignes d’attention, semblent temporaires. La valeur de l’action n’est pas considérablement sous-estimée, mais la combinaison d’un flux de trésorerie libre en augmentation, d’un bilan financier solide et d’une fourchette de cours raisonnable par rapport aux concurrents permet une approche de accumulation. Je maintiens mon avis positif sur Coeur Mining.

Cela ne signifie pas que les actions sont immunisées contre toute correction des prix de l’or ou contre d’autres désillusions liées à l’intégration de l’entreprise dans le marché financier. Cela signifie simplement que, aux niveaux actuels, le risque/retour est favorable aux investisseurs qui sont prêts à accepter les fluctuations à court terme, pour une entreprise qui, selon tous les indicateurs de flux de trésorerie importants, est nettement meilleure qu’il y a un an.