CNX Resources : Le multiple bas a une date d’expiration

CNX Resources (NYSE: CNX) ressemble à un nom de société spécialisée dans l’énergie bon marché. Mais les critères habituels pour évaluer une entreprise ne suffisent pas pour comprendre la réalité de cette société. Avec un cours d’environ 33 dollars par action et une capitalisation boursière d’environ 4,9 milliards de dollars, cette société productrice de gaz naturel apparaît comme étant moins chère que ce qu’elle valeur en base de données. Les multiples de valorisation sont donc très bas. La complexité est que sa production diminue progressivement, donc l’objectif vers lequel elle est évaluée est lui-même en déclin. De plus, les prix du gaz naturel sur lesquels elle dépend ont tendance à baisser. La première question pour tout acheteur n’est pas « est-ce que c’est bon marché ? ». C’est plutôt ce qui doit rester constant pour que ce prix reste juste.

Le distributeur automatique fonctionne selon un horaire fixe.

CNX est inhabituel parmi les producteurs de gaz, car il ne cherche pas à croître. Depuis 2020, il mène ce que l’on peut qualifier de plan d’environ sept ans. Au cours de cette période, il a généré environ 3,1 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit. Il se trouve maintenant à la fin de ce cycle. Le plan consiste à maintenir la production à un niveau stable ou légèrement inférieur, en utilisant environ un demi-rig pour les travaux de maintenance. Parallèlement, les dépenses seront réduites, et la base des actifs sera progressivement diminuée. La production pour l’ensemble de l’année 2026 est estimée entre 605 et 620 milliards de pieds cubes équivalents, similaire à celle de 2025.

Pourquoi un producteur en déclin parvient-il encore à générer autant de liquidités ? Cela est dû à une discipline budgétaire stricte et aux stratégies de couverture des risques. Au deuxième trimestre 2026, il…Coût de production d’environ 1,73 $ par Mcfe.Un millier de pieds cubes d’équivalent gaz se trouvent à un prix total de 2,87 dollars par pied cube. Cela inclut les produits naturels de gaz et le pétrole. Cette marge de 1,14 dollar par unité de production constitue donc l’élément clé qui permet à l’entreprise de maintenir un flux de trésorerie libre positif pendant 26 trimestres consécutifs. Au cours de ce trimestre, ce flux s’est élevé à 138 millions de dollars, contre 188 millions de dollars l’année précédente, en raison de la baisse des prix du gaz. L’entreprise anticipe donc un flux de trésorerie libre pour l’ensemble de l’année 2026 de…environ 525 millions de dollars.

Le chronomètre est important. Pour l’année 2027, la direction…Les cibles concernées sont environ 80 % Hedged à un prix moyen pondéré de la NYMEX, d’environ 4 $.En termes de millions d’unités thermiques britanniques, plus de 60 % sont déjà couverts par des contrats financiers – ce qui est bien au-dessus de l’écart attendu sur le marché. En d’autres termes, pendant au moins un ou deux ans, l’argent est protégé par les contrats financiers contre toute possibilité de chute du prix spot.

L’important, c’est le bilan financier, pas le puits.

C’est là que le terme « bon marché » prend son sens. CNX utilise cet argent pour réduire simultanément deux choses : ses dettes et sa part de marché.

En ce qui concerne les dettes, la dette à long terme s’élevait à environ 2,2 milliards de dollars à la fin du deuxième trimestre 2026. La dette nette a diminué d’environ 193 millions de dollars jusqu’à présent cette année. Au cours du trimestre…Elle a retiré les dernières sommes d’environ 209 millions de dollars provenant de ses notes convertibles, en émettant environ 12,6 millions d’actions.– Une dilution ponctuelle, mais cela a également permis d’éliminer les dettes et les intérêts en même temps. Les dépenses d’intérêts au deuxième trimestre ont été de 39 millions de dollars, soit une baisse de environ 11 % par rapport à l’année précédente. Plus tôt cette année, l’entreprise a émis…500 millions de notes à taux de 5,875 %, remboursables en 2034Et il a émis des obligations de 6,0 % à taux d’intérêt plus anciennes, remboursables en 2029, ce qui a permis d’allonger la période de échéance de ces obligations.Un moyenne pondérée d’environ 5,7 ans.

Le nombre de actions est un facteur important. Depuis la hausse de prix à la fin de 2020, CNX a racheté environ 106 millions d’actions pour environ 2,2 milliards de dollars, soit une moyenne de 20,43 dollars par action – ce qui représente une baisse d’environ 34 % du nombre d’actions en circulation. En seulement le deuxième trimestre, il y a eu 5,6 millions d’actions rachetées pour environ 199 millions de dollars. Le 27 janvier 2026, le conseil d’administration…2,0 milliards de dollars ont été ajoutés à l’autorisation de rachat des actions, ce qui fait que le montant total restant à dépenser est d’environ 2,4 milliards de dollars.Sans date d’expiration. La direction note que les rachats d’actions ont augmenté le flux de trésorerie net par action en 2026, de 3,41 $ à 3,55 $.

C’est la logique, et l’hypothèse qui y est impliquée. Comme la plupart des dettes sont à taux fixe, chaque dollar de liquidité supplémentaire permettant de financer les intérêts de la dette peut être utilisé pour rembourser la dette ou pour racheter des actions. Moins de dettes signifie moins d’intérêts, ce qui signifie plus de liquidités ; moins de actions signifie plus de liquidités par action. Le levier est en faveur des actions, mais seulement si les opérations peuvent continuer à financer les dettes pendant une période de récession. C’est l’hypothèse sur laquelle vous comptez, et c’est une hypothèse qui mérite d’être testée.

Le test de la prix bas est vraiment un moyen de fixer les prix.

Maintenant, l’autre côté honnête. L’Administration américaine des informations énergétiques prévoit que le référentiel Henry Hub…En moyenne, le coût sera de 3,44 dollars par million de Btu en 2026, et descendra à 3,31 dollars en 2027.Les prix au troisième trimestre 2026 sont déjà proches de 2,87 dollars, et les transactions en cash se situent à un niveau élevé autour des 2 dollars. ProductionLa croissance provenant du Permien et de Haynesville dépasse la demande.Et le stockage pendant l’hiver semble lourd.

Ces protections de type “2027” qui protègent CNX aujourd’hui sont précisément celles qui expirent lorsque le marché est le plus faible. Lorsque la couverture d’environ 4 dollars se transforme en un prix de 3,30 dollars, tandis que la production continue de diminuer et que les capitaux doivent toujours être financés, cette protection s’assombrit.

Ainsi, le critère décisif n’est pas le multiple. C’est de savoir si les flux de trésorerie libres continuent de couvrir les obligations et les rachats d’actions, à mesure que les mesures de hedge diminuent. Si le endettement net et le nombre d’actions continuent de diminuer ensemble, la valeur par action augmente même lorsque le volume total de trésorerie diminue. Dans ce cas, le multiple bas est justifié. Mais si les revenus liés au gaz restent stables ou en baisse, et si la production diminue plus rapidement que prévu, les flux de trésorerie libres se réduisent, l’effort de remboursement de la dette s’arrête, et le multiple bas est simplement le résultat du fonctionnement du marché.

Une chose que le lecteur qui aborde ce titre pour la première fois ne devrait pas supposer : CNX ne verse presque aucun dividende. Il restitue son capital en grande partie par des rachats d’actions. Il s’agit donc d’une position de valeur, ou d’un titre inscrit sur une liste de surveillance, et non d’un élément qui contribue aux revenus dans un portefeuille de retraite. Les bénéfices dépendent donc de la manière dont les rachats d’actions sont effectués, et non du taux de rendement global.

Où les preuves se trouvent

À environ 33 $, CNX n’est pas un actif qui se cache derrière ses multiples de valorisation élevés. C’est plutôt une valeur relativement bonne, avec des protections financières, mais en même temps un actif en baisse de valeur. Ce qui empêche que la valeur de CNX diminue encore, c’est le risque que cette fenêtre de valeur se referme. La valeur de CNX pour les actionnaires ne sera réelle que si les flux de trésorerie libres continuent de couvrir les intérêts du dette et les rachats d’actions, au fur et à mesure que les protections financières deviennent moins efficaces dans un marché plus faible. Alors que le dette nette et le nombre d’actions diminuent ensemble, la valeur basse des multiples a un seuil. Dès que les flux de trésorerie libres par action cessent de augmenter, la notion de “valeur basse” cesse d’être avantageuse, et devient simplement ce que le marché avait prévu depuis longtemps. C’est donc ce seuil – et non les multiples de valorisation – sur lequel vous devrez vraiment parier.