CN ne s’oppose pas à la fusion des grandes compagnies ferroviaires. Il demande simplement qu’on lui paie en biens immobiliers ferroviaires dans le Midwest.

Canadian National est la compagnie ferroviaire que l’on pourrait attendre de détester en raison de l’accord entre Union Pacific et Norfolk Southern.C’est la compagnie canadienne de classe I qui s’étend profondément dans le Midwest américain. Elle est une concurrente pour les réseaux de transport situés autour de Chicago et des points d’entrée sur le Mississippi. Une grande fusion ferroviaire américaine pourrait donc menacer ces réseaux. Ainsi, lorsque CN a soumis des documents cette semaine pour obtenir une part du Midwest, on pourrait penser qu’elle cherche à empêcher cette fusion.

Ce n’est pas le cas. CN demande au Surface Transportation Board (STB), l’agence qui examine toutes les grandes fusions ferroviaires, d’écrire dans l’approbation même de cette fusion quelque chose qui ressemble moins à une objection et plus à une récompense.La première trace de l’entreprise dans Kansas City : incluant un bail pour le site Neff Yard appartenant à Union Pacific.Les parts de propriété dans les deux chemins de fer conjoints situés aux points stratégiques de la région ; ainsi que le droit d’exploiter des trains sur une partie importante du Illinois. Le but déclaré est…Préserver la compétition sur les voies ferrées et élargir les options pour les clients dans le Midwest.C’est réel et valable d’en tenir compte. Lisez-le attentivement : il s’agit également d’une phrase qui indique que CN est payé, en termes d’actifs ferroviaires physiques, pour ne pas se mettre en travers du chemin.

L’accord qui nécessitait que CN se taise

Union Pacific propose d’acquérir Norfolk Southern.environ 20,1 milliards de dollarsEnviron trois quarts en actions et le reste en espèces, afin de créer la première ligne de chemin de fer qui couvrirait toute la côte américaine – environ 52 000 miles de voies ferrées sous le contrôle d’une seule entreprise, plutôt que de deux entreprises qui transmettraient les trains au milieu du pays. STB a classé ce projet comme une transaction « importante » et a accepté la demande à la fin du mois de mai.La finalisation est attendue vers la mi-2027..

Dans cette revue, les compagnies ferroviaires concurrentes ne restent pas simplement à l’écart. Elles interviennent, soumettent des objections, exigent des conditions particulières, cherchent à compliquer la vie de la société conjointe. C’est là le pouvoir que CN détenait. En juillet, elle l’a utilisé.CN et Union Pacific ont signé un mémorandum d’entente contraignant.Dans cet accord, CN a convenu de ne pas s’opposer à la fusion. En contrepartie, elle obtiendrait accès à Kansas City, les parts dans le terminal, ainsi que les droits liés aux coûts de fonctionnement – tout cela dépendant de l’approbation de STB et du succès de l’accord.

Les terminaux partagés constituent le signal d’alarme.

Le mécanisme qui permet ce fonctionnement est la partie la plus importante. Kansas City et St. Louis sont desservis non seulement par les grandes compagnies de chemins de fer, mais aussi par des entreprises de terminales en propriété commune – le Kansas City Terminal Railway et la Terminal Railroad Association of St. Louis. Ces entreprises gèrent les voies ferrées et les hangars où plusieurs compagnies de chemins de fer se rejoignent et échangent du trafic. Celui qui contrôle ces terminaux contrôle donc le point de blocage physique par lequel tous les autres doivent passer.

C’est précisément cette concentration qui peut menacer une fusion transcontinentale. Si l’entreprise fusionnée par UP-NS contrôlait à la fois les chemins de fer qui se trouvent près du port et le terminal lui-même, elle pourrait désavantager les concurrents qui dépendent de ce port. Le STB avait déjà souligné ce risque : il a rejeté la première demande d’UP-NS en raison de l’incompétence des documents soumis concernant le terminal. Il a également exigeé que les demandeurs abandonnent leur participation dans le terminal de St. Louis afin que leur demande soit acceptée.Les candidats s’engagent volontairement à se défaire de leurs propriétés ou contrôles.Du terminal pour éviter une application de contrôle.

L’accord de juillet transforme ce qui était un problème pour la fusion en un avantage pour CN.Les intérêts de Norfolk Southern dans KCT et TRRA seront transférés à CN.La propriété du terminal, qui devrait normalement se trouver au sein de la compagnie ferroviaire fusionnée, est plutôt confiée à la société concurrente qui a le plus besoin d’accéder à ces mêmes accès. C’est une solution claire et efficace pour résoudre le problème lié aux chevauchements de propriétés, et cela permet à CN de conserver les territoires qu’elle n’a jamais contrôlés auparavant.

Quelle récompense obtient le chemin de fer pour ne pas s’opposer…

Pour CN, c’est un moyen bon marché de développer son activité. On obtient les droits d’exploitation, un bail pour un terrain, ainsi que des parts dans des terminaux partagés, sans avoir besoin de construire de nouvelles voies à travers le jardin d’autrui.Les documents affichés listent des villes spécifiques dans le centre et le sud de l’Illinois et de l’Iowa, où la fusion permettrait aux expéditeurs de passer d’une seule voie ferrée à une seule.Et des endroits comme Des Moines, où le rapport serait de trois contre deux… Le but de ces conditions est que CN intervienne en tant que deuxième option possible. C’est ce que décrit le titre du article : c’est vraiment ce avec quoi se retrouveraient les expéditeurs dans ces localités.

Mais il faut associer cette incertitude à ce gain potentiel. Les conditions imposées par CN dépendent de deux facteurs qu’elle ne peut pas contrôler : les décisions prises par l’STB, et le succès ou non de la fusion UP-NS. Une grande fusion ferroviaire peut échouer à n’importe quel moment du processus d’examen ; si cela se produit, les participations de CN dans Kansas City et ses terminaux disparaissent, et CN redevient son rival d’avant, sans plus aucun avantage. L’entreprise présente cet accord comme une façon de préserver son accès aux marchés clés, au milieu des “changements structurels importants” du secteur. C’est logique… mais c’est ces changements structurels, et non ses propres dépenses, qui permettent à CN de obtenir ce résultat.

La question plus importante pour un actionnaire est de savoir à quel prix se trouve cette croissance. CN échange à environ 121 dollars, avec une augmentation d’environ 22 % cette année. Le marché est donc généreux envers cette entreprise, qui habituellement connaît une croissance lente et réglementée des volumes de ventes. L’accès au Midwest représente une valeur optionnelle – une opportunité que CN n’a jamais eu auparavant. Mais cette valeur optionnelle dépend du fait que votre principal concurrent réalise une fusion qui le rend plus grand et plus efficace entre les deux régions. On ne célèbre rarement le jour où la fusion de votre principal concurrent vous donne une sorte de réconfort…

C’est la situation en une phrase : CN reçoit des paiements, sous forme de biens immobiliers ou de actions de terminales à Kansas City, afin de se mettre d’accord avec ce qui le menace. Les conditions proposées visent à protéger le choix des expéditeurs. Pour un investisseur, l’interprétation honnête est que CN a simplement transformé sa capacité à s’opposer à cela en revenus financiers.