Cloudflare : L’histoire de croissance reste intacte, mais la valeur de 110 milliards de dollars et les exigences de 4 milliards de dollars en dettes convertibles suscitent des précautions.

Cloudflare a fait tout correctement côté opérations. Les revenus pour le deuxième trimestre se sont révélés être…696,1 millions de dollars, soit une augmentation de 36 % par rapport à l’année précédente.Le bénéfice par action non conforme aux normes GAAP de 0,29 dollars a dépassé la prévision consensus de 0,27 dollars. La direction a augmenté l’estimation des revenus pour l’année entière 2026, passant de 2,805 milliards de dollars à 2,864 milliards de dollars à 2,870 milliards de dollars. De plus, elle a également relevé les prévisions de bénéfice par action, passant de 1,20 dollar à 1,25–1,26 dollar. L’action a grimpé d’environ 18 % après le rapport du 6 août, et a augmenté de 55 % au cours de l’année écoulée, pour atteindre un cours d’environ 310 dollars.

Ensuite, un jour après que les résultats ont été meilleurs et que les prévisions de performance avaient été augmentées, Cloudflare a annoncé…2,175 milliards de dollars en montant total des notes convertibles à intérêt fixe remboursables d’ici 2031Avec une option supplémentaire de 325 millions de dollars pour l’expansion. C’est la troisième émission importante de dettes convertibles en cinq ans ; cela fait que le montant total des notes convertibles en circulation dépasse les 4 milliards de dollars.

Les chiffres d’exploitation sont une bonne nouvelle. La valeur de l’entreprise, la quantité de dettes convertibles, ainsi que le moment où cette offre sera mise en place, sont les raisons pour lesquelles je conserve plutôt que d’acheter. Cloudflare est une entreprise à forte croissance de haute qualité, et sa valeur est calculée en tenant compte d’une exécution optimale sur plusieurs années. La question est de savoir si il y a suffisamment de marge d’erreur à ces niveaux pour justifier de nouvelles positions d’investissement.

La croissance est réelle, et l’hypothèse liée à l’IA est maintenant accompagnée de chiffres.

Cloudflare a enregistré une croissance des revenus supérieure à 25 % pendant 31 trimestres consécutifs. Le deuxième trimestre n’a pas fait exception : la croissance a atteint 36 %. Plus important encore, les autres obligations de performance de l’entreprise – c’est-à-dire les revenus contractuels non réalisés qui permettent de prévoir la situation des trimestres futurs – ont augmenté de 35 % par rapport à l’année précédente. Cela indique que la croissance est durable, et non simplement temporaire.

Les indicateurs liés aux clients sont également très positifs. Le taux de fidélité des grands clients, exprimé en dollars, est passé à 120 %, soit une augmentation de 6 points de pourcentage par rapport à l’année précédente. Le nombre de grands clients (ceux qui dépensent plus de 100 000 dollars par an) a augmenté de 27 % pour atteindre 4 698. Le nombre de nouveaux grands clients a atteint un record de 986 au cours de l’année écoulée. La plateforme de développement a atteint 7,4 millions d’utilisateurs, avec près de 2 millions d’utilisateurs supplémentaires uniquement au deuxième trimestre.

Le PDG Matthew Prince a décrit ce changement vers des moteurs de réponses basés sur l’IA et du commerce piloté par des agents comme une « réécriture fondamentale d’Internet pour le trafic entre machines ». Que vous acceptiez ou non cette description, les preuves financières sont là : les tâches gérées par des agents automatisés grâce à l’IA génèrent un trafic réseau plus important et des contrats de plus grande taille. Cloudflare a rapporté plusieurs contrats valant plusieurs millions de dollars au second trimestre, notamment un contrat de 31,8 millions de dollars avec une société de médias numériques, et un contrat de 11 millions de dollars avec une entreprise technologique européenne.

Les marges et les flux de trésorerie s’améliorent, mais pas aussi rapidement que ce que cela implique.

Le taux de marge brute est resté stable à 73,1 % sur une base non GAAP au deuxième trimestre, contre une baisse continue sur huit trimestres consécutifs. La direction a cité la stabilisation des économies unitaires comme raison de cette amélioration. C’est une évolution importante : le taux de marge brute était avant tout un indicateur qui inquiétait les investisseurs ; sa stabilisation élimine donc l’un des arguments principaux utilisés pour justifier les prévisions déficitaires.

Le chiffre d’affaires non conforme aux normes GAAP a atteint 96,1 millions de dollars, soit 13,8 % des revenus. Cloudflare est maintenant en avance de ses propres objectifs, qui sont de atteindre une rentabilité conforme aux normes GAAP d’ici 2028.

Le flux de trésorerie libre présente une situation mitigée. Le flux de trésorerie libre du deuxième trimestre s’éleva à 56,4 millions de dollars, soit une augmentation de 69 % par rapport à l’année précédente. Cependant, ce chiffre est inférieur aux 59,2 millions de dollars attendus. Le flux de trésorerie libre sur douze mois s’est élevé à 314,9 millions de dollars, soit une augmentation de 75,7 % par rapport à l’année précédente. Le taux de conversion des ressources en trésorerie est donc de environ 12,5 %. C’est une bonne croissance, mais 12,5 % est un taux modeste pour une entreprise dont le taux de marge brute est de 73 %. La différence entre le taux de marge brute et le taux de conversion des ressources en trésorerie reflète les investissements importants que Cloudflare fait dans l’infrastructure réseau, l’efficacité des ventes et la recherche et développement. Les dirigeants prévoient que les investissements dans le réseau représenteront entre 14 % et 15 % des revenus jusqu’en 2026.

Les notes convertibles : un capital bon marché ou un signe ?

Les notes de dette convertibles permettent à une entreprise d’emprunter à des taux d’intérêt proches de zéro, en échange du droit pour les investisseurs de convertir cette dette en actions si le cours des actions dépasse un certain seuil. Les offres précédentes de Cloudflare – 1,125 milliard de dollars en 2021 (remboursement attendu en 2026) et 2 milliards de dollars en juin 2025 (remboursement attendu en 2030, taux d’intérêt nul) – suivaient le même modèle. Le montant total de chaque offre a plus que doublé depuis 2021.

Les transactions de actions avec plafonnement que Cloudflare prévoit d’effectuer, avec un prix maximal d’au moins 150 % supérieur au cours actuel de l’action, signifient que la direction cherche à se protéger contre une dilution des actions. Mais cela ne s’applique que si l’action reste stable. Si l’action baisse, les actions avec plafonnement deviennent valides, et les notes restent donc comme dette. Si l’action reste élevée, les actions avec plafonnement compensent la dilution lorsque les notes sont converties en actions.

L’utilisation des fonds obtenus est destinée à des fins générales de l’entreprise : financement du capital, dépenses de capital, remboursement de la dette et acquisitions potentielles. En pratique, cela signifie que la direction conserve une certaine flexibilité financière, alors que les actions de l’entreprise sont proches de leurs plus hauts niveaux historiques. Ce n’est pas forcément un signe d’alarme – les entreprises augmentent souvent leur capital lorsque les valeurs boursières sont élevées. Mais cela indique que Cloudflare est déterminée à investir massivement sur le long terme, ce qui affecte la rentabilité à court terme et les marges de FCF.

Le test d’évaluation

C’est là que vient le prix de l’offre Hold. Cloudflare est cotée à un marché capitale de 110,6 milliards de dollars, avec une valeur d’entreprise de 109,7 milliards de dollars. Cela signifie qu’elle est évaluée à 44 fois ses ventes récentes, avec un ratio PEG de 7,6. Pour comparer, parmi les concurrents de Cloudflare en matière d’infrastructure logicielle, Datadog est cotée à 23,6 fois ses ventes, Zscaler à 9,0, et Fastly à 6,4. Même CrowdStrike – qui est sans aucun doute le nom le plus comparable en termes de taille et d’ambition tarifaire – est cotée à 45,0 fois ses ventes. Le chemin vers la rentabilité de CrowdStrike est déjà bien établi.

Un multiple de ventes de 44 fois celui d’une entreprise qui croît de 36 % nécessite que cette croissance se maintienne ou s’accélère pendant plusieurs années, et non pas s’accélère moins. Il est également nécessaire que les marges sur les flux de trésorerie nette continuent d’augmenter. De plus, il est important que le modèle de croissance basé sur l’IA continue à se transformer en demande payante aux tailles de contrat actuelles. Tout écart dans l’une de ces hypothèses peut entraîner une baisse significative du cours de l’action.

Les dettes convertibles ajoutent une autre couche à la situation. Avec 4 milliards de dollars en dettes convertibles en cours, la structure de capital de Cloudflare ressemble de plus en plus à celle d’une entreprise cotée en bourse. Si les actions atteignent un niveau supérieur aux seuils de conversion, les actionnaires actuels seront affectés par une dilution. Si les actions chutent et que les dettes convertibles restent des dettes, l’entreprise devra tout de même rembourser ou refinancer ces 4 milliards de dollars d’obligations qui ne comportent pas d’intérêts aujourd’hui, mais qui représentent des droits de vote futurs. Les deux scénarios entraînent donc une réduction du potentiel de croissance par rapport à une entreprise ayant un bilan plus propre.

Qu’est-ce qui changerait ma vision ?

Un upgrade nécessiterait soit une réévaluation à la baisse – un repli en dessous de l’intervalle de 250 $, plus proche de 35 fois les ventes – soit une augmentation continue des marges de FCF vers les 15-20 %, ce qui justifierait le multiple premium. Une réduction de rating serait possible si la croissance des revenus ralentit en dessous de 30 %, si les marges brutes reprennent à diminuer, ou si les prévisions sont réduites, malgré la tendance du secteur liée à l’IA.

Le prochain indicateur clé est les résultats du troisième trimestre, attendus à la fin du mois de novembre. Les prévisions pour ce trimestre se situent entre 736 millions et 737 millions de dollars, ce qui correspond à une croissance de 31 % par rapport à l’année précédente. Un résultat supérieur aux attentes permettrait de maintenir cette tendance de croissance. En revanche, un échec ou une diminution de la croissance des ventes serait le premier signe réel indiquant que la demande motivée par l’IA est en train de s’apaiser.

En résumé

Les performances opérationnelles de Cloudflare sont excellentes. La trajectoire de croissance reste stable, les marges se stabilisent, et l’impact de l’IA dans les contrats, le nombre de clients et les revenus augmente. C’est pourquoi je ne réduis pas les attentes.

Mais avec des chiffres de 110,6 milliards de dollars, soit 44 fois les ventes, et une dette convertible d’environ 4 milliards de dollars, Cloudflare est bien positionné pour être parfait. La mise en place récente d’une offre de dette convertible est une décision rationnelle de la part de la direction : elle permet de se procurer du capital à bas coût, à des prix élevés. Mais cela indique également que l’entreprise espère continuer à investir massivement pendant plusieurs années. Les nouveaux acheteurs, aux niveaux actuels, paient un prix élevé, ce qui exige une exécution parfaite de la croissance, des marges et de la conversion des flux de trésorerie jusqu’à au moins 2028. Le risque/retour ne justifie pas une acquisition. Il convient de rester sur le marché actuel et d’attendre un meilleur moment ou des preuves supplémentaires que les marges du FCF augmentent suffisamment rapidement pour justifier ce multiple.

Note : Retenue