Deux horloges à Novo : la crise de brevets en 2032, les flux de trésorerie de cette année

Novo Nordisk vient de recevoir une forte vente sur Wall Street, et les actions ont chuté. Le 11 septembre…Morgan Stanley a reclassé la société pharmaceutique danoise à un niveau de notation « Sell ».Et les actions ont chuté d’environ 2 %, atteignant environ 43 dollars. Cela s’ajoute à une baisse de près de 9 % sur cinq jours, ainsi qu’à une baisse de plus de 15 % depuis le début de l’année. Cela ressemble au pire des scénarios possibles : une enquête menée par les analystes montre que la part de marché diminue pour Eli Lilly, et le brevet clé est sur le point de tomber. Mais il faut regarder ce que sont réellement les prix de vente. Deux indicateurs importants se présentent alors : l’un est situé dans cinq ans, l’autre est lié aux flux de trésorerie de cette année.

Le projet est conçu pour 2031 et 2032.

La réévaluation à la baisse de Morgan Stanley repose sur trois facteurs : une croissance modeste à moyen terme, une valeur actionnariale jugée exigeante, et un « grand pic de brevets » pour le semaglutide, la molécule qui constitue Ozempic et Wegovy. La banque affirme que ce phénomène se produira…Environ 75 % des ventes de Novo en 2026.Sa exclusivité aux États-Unis dure jusqu’environ 2032, et en Europe jusqu’en 2031. Il s’agit donc d’une analyse du valeur finale, concernant ce qui se passera à la fin de la décennie, et non des résultats de l’année prochaine.Enquête menée par la banque elle-même auprès de 200 médecins de première ligne aux États-UnisLes projets de Novo perdront des parts de marché face à Zepbound de Eli Lilly, Mounjaro, ainsi qu’à un nouveau produit oral prévu pour l’année 2027.Il a maintenu son objectif de prix à environ 40 $.Environ 7 % en dessous du prix actuel.

Tout cela est réel, et il vaut la peine d’en tenir compte. Mais ce n’est pas le même chronomètre que les rapports proprement dus à l’entreprise utilisent pour leurs calculs.

Ce que les chiffres rapportés indiquent

Alors que Morgan Stanley affirme que la situation à moyen terme est précaire, Novo a continué à rehausser, plutôt qu’à réduire, ses prévisions pour l’année 2026 tout au long de l’année. En février, il…Les ventes et les bénéfices opérationnels ont été ajustés de manière guidée, de manière à se situer entre 5 % et 13 %.Après le premier trimestre, cette baisse est passée de 4 % à 12 %. Après le deuxième trimestre, elle est de nouveau augmentée.à une diminution de pas plus de 6 %Il s’agit d’une situation où le prix reste relativement stable. Les ventes ajustées au cours de la première moitié de l’année ont augmenté de 2 % à des taux de change constants. Le nouveau médicament oral Wegovy, mis sur le marché en janvier, vise à aider à lutter contre l’obésité.Trois millions de prescriptions ont été émis d’ici juin.La plupart des nouveaux produits destinés aux patients n’avaient jamais pris de GLP-1 auparavant. Il s’agit donc d’une expansion du marché, plutôt que d’une diminution de la demande pour les injections. Novo reste en retard par rapport à Lilly ; selon les estimations de Novo lui-même…Gagne sept ou huit des dix nouvelles ordonnances américaines pour l’obésité.Mais la catégorie croît suffisamment rapidement pour que les deux puissent aussi croître : IQVIA est une référence.Le marché mondial des médicaments pour l’obésité est en hausse, passant de 66 milliards de dollars en 2025 à 92 milliards de dollars cette année.Et peut-être même plus de 100 milliards plus tard cette décennie.

Le pont du flux de liquidités libre

Le seul indicateur financier qui permet de donner une réalité à cette histoire déprimante est le flux de trésorerie libre. Il était négatif en 2024 – une année marquée par l’accord coûteux avec Catalent pour la fabrication des produits.Le résultat est positif pour 28,3 milliards de DKK en 2025.Et Novo indique maintenant une croissance entre 35 et 45 milliards de DKK pour l’année 2026. Ce n’est pas une demande pure : une grande partie de cette augmentation est due au fait que les investissements en capital dépassés atteignent leur point de pic et commencent à diminuer. Ainsi, une partie de cette “croissance” est simplement le résultat d’un budget ponctuel, plutôt que d’une activité commerciale plus forte. Soyons honnêtes sur ce point. Avec une valeur boursière d’environ 190 milliards de dollars, le multiple du flux de trésorerie futur n’est pas si bon que le multiple des bénéfices récents. La valeur de l’action se situe autour de 10,6 fois les bénéfices récents, avec un rendement du dividende d’environ 3 %. Après avoir chuté d’environ un tiers par rapport à son plus haut niveau des 52 semaines précédentes. L’avis des analystes est neutre : sceptiques, sans aucune attente particulière. Le marché a déjà été réajusté, de sorte qu’une amélioration dans les perspectives du trimestre ne suffit même pas à le faire bouger.

Ce qui prouerait que la thèse est fausse

Le risque réel est la concentration : une seule molécule représente trois quarts des ventes. L’exclusivité expire dans les marchés les plus importants d’ici 2032. De plus, les prix sont soumis à des pressions liées aux accords de “nation la plus favorisée”. Le semaglutide générique arrive en Inde, en Chine, au Brésil et en Turquie. Enfin, Lilly domine le marché des médicaments contre l’obésité aux États-Unis, mais cette domination ne diminue pas. Aucune de ces choses n’est un fantasme. Un ratio faible ne constitue pas une raison pour acheter des actions – une action déjà dépréciée peut rester dépréciée, tant que la situation opérationnelle continue à se détériorer, et non seulement les sentiments du marché.

Il est donc important de fixer le produit sur ce qui risque réellement de le détruire. La théorie est fausse si la formule de Wegovy ralentit structurellement, plutôt que de simplement diminuer sa performance saisonnière – même Morgan Stanley a identifié ce ralentissement dans la seconde moitié de la période comme un « risque crédible » qu’il faut surveiller. La théorie est également fausse si les gains en valeur boursière de Lilly augmentent plus que ce que les prévisions prévoient, ou si l’érosion des prix et des marges est plus grave que ce que les chiffres indicatifs ne le montrent. La théorie reste valable uniquement si les flux de trésorerie libres se situent entre 35 et 45 milliards de DKK, si la forme orale du produit continue à progresser, et si la croissance en dehors de cette molécule phare diminue lentement cette concentration de 75 %, avant l’arrivée de ce obstacle.

Ce n’est pas de l’excitation… et je peux me tromper à nouveau. L’analyse pessimiste concernant l’année 2032 n’est pas fausse. La question que les preuves vous imposent est la suivante : les 43 dollars actuels – soit un tiers en dessous du niveau maximal, soit moins de 11 fois le bénéfice, avec des flux de trésorerie qui augmentent – suffisent-ils déjà pour couvrir le coût d’une perte de valeur liée aux brevets, qui se produira encore dans cinq ou six ans ? Ce sont deux horloges qui ne coïncident pas… C’est justement là qu’une histoire basée sur des attentes révisées mérite votre attention, plutôt que votre réaction automatique.