CleanSpark : Sandersville existe vraiment. Le risque réside au Texas.

Le marché continue de valoriser CleanSpark comme un mineur de Bitcoin qui perd de l’argent. B. Riley…$26 cibledit quelque chose de différent.

Le décalage est plus important que la valeur cible elle-même. La question réelle est de savoir si le bail de Sandersville – c’est-à-dire l’accord contractuel signé – justifie une augmentation de près de deux fois du prix de l’action, passant de 13,50 $. Les campus situés au Texas, qui représentent la majeure partie de la valeur estimée, ne constituent que des lettres d’intention, et non des revenus concrets. Et depuis cette semaine, les régulateurs du Texas ont suspendu toute nouvelle connexion entre les data-centers, ce qui pourrait encore retarder leur développement.

Cette situation mérite d’être prise en compte, car l’accord de Sandersville est réel, et le marché n’a pas encore pris en compte cette information. Mais pour que les prix passent de 13,50 dollars à 26 dollars, il faut que le Texas coopère, que les travaux de construction se déroulent selon le planning prévu, et que le pont de mine reste en place jusqu’à ce que les flux d’argent des centres de données soient disponibles.

L’histoire ancienne contre la nouvelle

CleanSparkPerte de 239,8 millions de dollars au troisième trimestre financierCet état de fait s’est terminé le 30 juin. Les revenus ont chuté de 30,5 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 138 millions de dollars. L’action est cotée en dessous de 14 dollars, soit plus de la moitié du niveau record atteint en 2025. Les vendeurs à terme ont acheté beaucoup d’actions.33 % du flottantLe plus grand parmi les entreprises de cryptomonnaies dont la capitalisation boursière dépasse 2 milliards de dollars.

Les titres des articles parlent de la détérioration de l’économie minière.Le marge brute est réduite à 38%À partir de 40 %, en raison de l’augmentation des coûts de puissance. L’amélioration du perte nette entre deux trimestres est due à une réduction des coûts liés aux actifs en Bitcoin, et non à des gains opérationnels.

Mais la direction a indiqué que le BEBDA ajusté était positif, soit 20 millions de dollars. La gestion des actifs numériques a généré 25,8 millions de dollars en liquidités jusqu’à présent. L’activité minière, bien que peu rentable, n’est pas en train de s’effondrer. Elle reste donc une solution de soutien.

Le pont a pour but de permettre à l’entreprise de continuer à fonctionner jusqu’à ce que le centre de données de Sandersville en Géorgie commence à générer des revenus au quatrième trimestre 2027. Ce centre de données, le premier de son genre pour CleanSpark, est couvert par un bail de 20 ans à double entrée de gamme (le locataire prend en charge les impôts, les assurances et les frais de maintenance) avec une entreprise technologique de haut niveau d’investissement. Cet accord garantit environ 6,6 milliards de dollars de revenus contractés, et des options de prolongation pour atteindre 11,6 milliards de dollars. Le revenu net annuel moyen est estimé à environ 330 millions de dollars.

Cet accord unique modifie le profil de risque. Un bail à triple entrée d’argent, dans de telles proportions, avec un prestataire de crédit de première catégorie, représente une source de revenus stables pour l’infrastructure. CleanSpark a financé entièrement la partie d’équité liée à la construction, et a commandé tous les produits à longue date. Ils visent à lever plus de 90 % des coûts restants grâce au endettement au niveau du projet, afin d’éviter de diluer les actions des actionnaires.

Les mathématiques de B. Riley

Le modèle de B. Riley consistant à additionner les différentes parties divise le chiffre cible de 26 milliards de dollars en plusieurs éléments. Sandersville est estimé à 6,27 milliards de dollars, en utilisant un multiple de 20 fois le chiffre d’affaires annuel de 314 millions de dollars. Les 1,93 milliard de dollars restants proviennent du portefeuille de Texas : Sealy est estimé à 3,89 milliards de dollars, et Brazoria à 7,02 milliards de dollars. Ces deux valeurs sont calculées en fonction d’un multiple de 14 fois le chiffre d’affaires annuel. Après déduction des 1,53 milliard de dollars de dettes nettes, et en ajoutant les 905 millions de dollars provenant des actifs en Bitcoin (13 924 BTC à 65 000 dollars par coin), le modèle donne une valeur de 25,76 dollars par action pour 257 millions d’actions totalement diluées.

Les multiples écarts indiquent où B. Riley perçoit l’optionnalité. Sandersville – l’actif contracté – obtient un rendement de 20 fois. Les sites en Texas, qui ne sont couverts que par des lettres de volonté et des accords d’exclusivité, obtiennent un rendement de 14 fois, mais représentent la plus grande part de la valeur totale du capital. En d’autres termes, plus de la moitié des actifs cibles dépendent de transactions en Texas qui n’ont pas encore été signées.

Le risque du Texas

C’est le site d’électricité concerné. Le site de CleanSpark à Sealy (285 MW) et le site de Brazoria (jusqu’à 600 MW en deux phases) se trouvent près de Houston. Les deux sites sont connectés au réseau ERCOT ; cela signifie qu’ils doivent obtenir l’autorisation des régulateurs du Texas pour être connectés au réseau électrique national.

Le 3 août – le même jour où B. Riley publie son rapport – le gouverneur Greg Abbott annonce un moratoire sur l’approbation des nouvelles connexions entre les centres de données au sein de l’ERCOT. Ce moratoire exige des audits complets de chaque projet inscrit dans la liste des projets à examiner, en tenant compte des incitations fiscales, de l’utilisation de l’eau, de la demande en électricité et de l’impact sur les communautés locales. Aucune date limite n’a été fixée pour la fin de ces audits.

L’entretien financier de CleanSpark le 6 août a pris en compte les obstacles réglementaires. La direction a indiqué que l’audition prévue le 20 août devant la Public Utility Commission du Texas constituait un point clé dans leur processus de résolution des problèmes. Ils n’ont pas précisé ce qui se passerait si les retards dans l’audit entravaient la connectivité du réseau au-delà des dates prévues : la première phase de Sealy (209 MW) devrait être terminée à mi-2027, tandis que la phase I de Brazoria devrait être achevée à la fin de l’année 2027.

Le moratoire ne annule pas automatiquement les contrats privés. Mais il crée un risque de délais pour le pipeline au Texas, c’est là que se trouve la valeur potentielle du projet. Si l’approbation par la grille électrique du Texas tarde d’une année ou plus, les accords exclusifs avec le locataire de Sandersville pourraient perdre leur force motrice. De plus, un multiple de valorisation de 14x pour des contrats non signés et retardés devient encore moins justifié.

L’exception à noter : les centres de données qui utilisent une production d’énergie sur place, sans passer par le réseau électrique traditionnel, ne sont pas couverts par cette mesure. Il est incertain si CleanSpark suit cette voie pour ses campus au Texas.

La question de la liquidité

Le bilan financier de CleanSpark est la partie la moins spectaculaire de l’histoire. Les liquidités s’élèvent à 202,6 millions de dollars, avec une liquidité totale de 917 millions de dollars, dont 815 millions de dollars représentent des actifs en Bitcoin (près de 14 000 BTC). La dette à long terme s’élève à 1,8 milliard de dollars. L’entreprise a besoin de ce capital pour financer les projets de Sandersville et pour surmonter la période de baisses dans le secteur de l’exploitation minière.

Les dirigeants ont déclaré lors de l’appel que ils ne sont pas attachés à l’idéologie liée au bilan de Bitcoin. Ils sont prêts à investir leurs actifs dans des opportunités rentables. C’est un signe utile : cela signifie que les actifs en Bitcoin ne sont pas considérés comme des actifs sacrés, mais plutôt comme du capital de travail. Mais cela signifie aussi que la position en Bitcoin est un investissement variable, et non un actif fixe. Si les cryptos se dépriment davantage, l’entreprise pourrait devoir vendre des actifs pour financer les projets de construction. Cela réduirait la valeur de l’action de l’entreprise. Le modèle de B. Riley suppose que l’entreprise continuera à détenir des actifs en Bitcoin.

Le pont financier

Le bail signé avec Sandersville est le seul document concret qui justifie l’idée de considérer CleanSpark comme une entreprise spécialisée dans les infrastructures de centre de données. Un chiffre d’affaires annuel moyen de 330 millions de dollars, des conditions de paiement à l’acte, et les premiers revenus attendus pour fin 2027. Si le marché évalue finalement ce flux de trésorerie contracté à un multiple de 20 fois celui indiqué par B. Riley, alors Sandersville seul peut soutenir une partie importante de l’objectif de 26 millions de dollars.

Mais les actions ne pourront pas atteindre cet objectif uniquement grâce à la Géorgie. Le Texas est le facteur clé : 885 MW de capacité potentielle dans les régions de Sealy et Brazoria, ce qui pourrait augmenter la valeur des entreprises de 10,9 milliards de dollars. Le problème, c’est que le Texas représente un risque réglementaire, et non des revenus contractuels. L’accord d’exclusivité avec le locataire de Sandersville n’est qu’une promesse, pas une obligation.

La situation est simple : si le moratoire en Texas empêche les autorisations de mise en service de la grille électrique avant mi-2027, l’intervalle de temps disponible pour les locataires se réduit. Si CleanSpark ne parvient pas à transformer le document d’engagement en contrats signés dans un délai raisonnable, la valeur estimée du Texas – et plus de la moitié de l’objectif de 26 milliards de dollars de B. Riley – disparaît.

La configuration

Le marché continue de considérer CleanSpark comme un mineur de Bitcoin en difficulté. Cette estimation était correcte au troisième trimestre. Mais les changements liés au bail à Sandersville modifient la situation : revenus stables, locataire de classe investissement, structure de location à paiement continu, date de début vers fin 2027. Les chiffres actuels ne reflètent pas encore cette réalité.

La question n’est pas de savoir si Sandersville existe vraiment. C’est plutôt de savoir si le Texas suivra ce modèle. Si le gel réglementaire est de courte durée et que CleanSpark transforme son statut d’exclusivité en contrats signés, l’objectif de 26 milliards de dollars aura un soutien structurel. Si le Texas tarde à agir, les actions resteront liées aux économies minières, et le modèle SOTP deviendra simplement une illusion.

Lorsque la probabilité de conviction est élevée et que les conditions financières sont claires, on fixe un objectif et un signal d’alarme pour cette thèse. L’objectif est de atteindre les 26 $ de B. Riley – ce chiffre étant lié au ratio NOI de Sandersville, et dépendant du fait que le projet soit mis en œuvre au Texas dans les 12 mois suivants. Le signal d’alarme correspond à un résultat réglementaire insatisfaisant au Texas : si les autorisations nécessaires ne sont pas obtenues avant la date de livraison de Sealy en 2027, alors la valeur économique du projet au Texas disparaît.

Discipline avant l’ego. Le accord de Sandersville en est la preuve. Le Texas représente le risque. Le reste n’est que du bruit.