Clean Harbors : Une route de péage, une situation économique difficile… et pas de dividendes.

Clean Harbors affiche des chiffres records au deuxième trimestre à la fin du mois de juillet :Les revenus ont augmenté de 12 %, atteignant 1,74 milliard de dollars ; le EBITDA a augmenté de 22 %, atteignant 409 millions de dollars., etles bénéfices par action s’élevaient à 3,22 $, soit une augmentation d’environ 14,6 % par rapport aux 2,81 $ estimés par les analystes.L’entreprise a augmenté ses prévisions pour l’année entière, a obtenu un contrat de vente à long terme de 600 millions de dollars, et les actions ont augmenté d’environ 35 % cette année. De plus, elle n’a payé aucune somme aux actionnaires, car Clean Harbors ne verse pas de dividendes.

Ce dernier point est celui que les titres de presse qui parlent des “meilleurs résultats” essaient généralement d’ignorer. Il est plus important que le reste. Clean Harbors est une entreprise de premier plan dans le domaine économique réel, avec un véritable pouvoir de tarification – c’est exactement le type d’entreprise que les investisseurs disciplinés veulent comprendre. Mais pour ceux qui cherchent à créer des revenus, c’est aussi une entreprise qui ne peut pas être exploitée de manière durable. La question utile dans ce rapport n’est pas de savoir si elles ont atteint ces chiffres. C’est plutôt de déterminer quelle partie de la croissance est durable et quelle partie est simplement un phénomène temporaire causé par le marché pétrolier.

Deux moteurs, l’un d’eux est résistant

Clean Harbors est la première entreprise de traitement des déchets dangereux et de services environnementaux en Amérique du Nord : traitement des déchets, incinération, décharges, services sur le terrain, et – sous le nom de marque Safety-Kleen – collecte et raffinage des huiles usées. Le premier de ses deux activités, les Services Environnementaux, consiste en l’exploitation de routes à péage. Les déchets dangereux doivent être traités ; les clients sont principalement des entreprises industrielles et des municipalités, et ils ne peuvent pas simplement arrêter de produire ces déchets. De plus, les coûts liés à l’entrée sur ce marché – permis, incinérateurs, décharges – sont élevés. Bien que économiquement sensible, cette entreprise se comporte moins comme une action financière, mais plutôt comme une entreprise qui possède un point de blocage dans son activité principale.

Le pouvoir de fixation des prix est visible sur la ligne des marges.ES a enregistré sa 17e trimestre consécutif de progression du ratio EBITDA ajusté par rapport à l’année précédente, avec un taux de 27,9%.. Ses incinérateurs fonctionnaient à un taux de utilisation de 91 %, contre 86 % l’année précédente.Les services de terrain ont également augmenté de 3 %, par rapport à la comparaison difficile des emplois liés aux interventions d’urgence lors du trimestre précédent. L’entreprise a également fixé un volume futur de ventes.Le contrat de vente sur dix ans est évalué à environ 600 millions de dollars.Il s’agit d’un processus de traitement des déchets provenant de l’incinération et des eaux usées complexes. Ce processus commence au quatrième trimestre et atteint sa capacité maximale en 2030. C’est un processus qui se développe progressivement : une service essentiel pour les clients, qui paient des prix plus élevés au fil du temps. Mais ce processus devient plus stable que ne le laisse penser son apparence cyclique.

La pente est l’autre histoire.

Cependant, les effets spéciaux provenaient du deuxième secteur d’activité. Safety-Kleen Sustainability Solutions (SKSS), l’unité chargée de la recyclage des huiles pétrolières…Les revenus ont augmenté de 41 %, et le EBITDA a augmenté de 143 %.— Car les perturbations de l’approvisionnement mondial ont considérablement augmenté le prix de marché des produits raffinés qu’il vend.Clean Harbors a collecté 61 millions de gallons d’huile usée au cours du trimestre.Et ils ont vendu les produits récyclés à ces prix plus élevés. C’est ce segment qui a contribué au bon résultat financier.La direction espère que les conditions favorables se poursuivront jusqu’au troisième trimestre..

Mais voici la différence qui vaut la peine d’être notée : une augmentation du prix de vente des produits pétroliers raffinés n’est pas un avantage durable. C’est plutôt un phénomène cyclique, et cela nous rappelle de ne pas extrapoler les chiffres de SKSS pour ce trimestre à l’éternité. L’expansion durable et reproductible des marges se trouve dans ES ; le rendement élevé de ce trimestre se trouve dans SKSS. Lisez le rapport, et vous voyez immédiatement la différence : les coûts liés aux autoroutes augmentent, tandis que le marché pétrolier est plus stable. Lorsque le marché des produits pétroliers raffinés retrouve son état normal, la magie de ce trimestre disparaît, et l’action sera évaluée sur la base des coûts liés aux autoroutes.

Pas de cession possible, et le prix reflète déjà l’ensemble de l’histoire.

Cela nous amène à la partie qui détermine si cette entreprise doit figurer sur votre liste. Malgré sa qualité, Clean Harbors ne paie pas de dividendes, et son prix n’est pas bon. Les actions de l’entreprise sont situées près d’un multiple des résultats antérieurs d’environ 38 fois, et d’environ 16 fois par rapport au EBITDA antérieur – ce qui correspond à la partie haute du groupe comprenant Waste Management, Republic Services et Waste Connections, toutes ces entreprises versant des dividendes. La direction ne stocke pas l’argent ; elle le réinvestit, dans des investissements majeurs en termes de croissance, ainsi que dans diverses opérations commerciales.Terra Nova a reçu 225 millions de dollars en mai, ainsi qu’une acquisition convenue de 305 millions de dollars d’ES&H sur la côte du Golfe.Le flux de trésorerie gratuit sur l’année écoulée s’est élevé à environ 458 millions de dollars, contre environ 903 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnels. Cet écart indique donc combien d’argent est réinvesti dans le réseau physique. C’est une décision logique pour une entreprise en phase de croissance. Mais cela signifie que les fonds obtenus au cours du trimestre ne se traduiront pas par des versements plus importants aux actionnaires.

Le cadre sur lequel je reviens constamment est la courbe de rendement des actions – c’est-à-dire la relation entre le rendement d’une entreprise et sa croissance. Clean Harbors se situe complètement en dehors de cette courbe : une croissance forte, sans aucun doute excellente, mais un rendement nul, là où devrait se trouver la rémunération. Pour celui qui finance une source de revenus de retraite, un rendement nul est inacceptable, quel que soit l’état des choses trimestriellement. Pour un détenteur d’actions qui peut accepter la cyclique, qui ne cherche pas de revenus immédiats et qui peut supporter la valeur de l’action, c’est une idée sérieuse en termes de croissance… C’est le genre d’entreprise qui appartient au secteur de la croissance, et non à celui des revenus.

La contrainte principale ici est le prix et l’intensité du cycle économique, et non l’entreprise elle-même. Si les prix sont normalisés, la popularité de cette entreprise diminuera, et ses actions chuteront en raison de la accumulation régulière des pertes liées au système de gestion des actifs. Il faut voir si la société parvient à maintenir sa marge bénéficiaire pendant le prochain cycle de baisse des prix, et si la direction continue d’augmenter les prix lorsque la demande diminue. Ce qui compte, ce n’est pas la hausse des prix du pétrole, mais la capacité de l’entreprise à survivre dans ces conditions. C’est une bonne entreprise… mais ce n’est pas un moyen de gagner de l’argent en attendant.