La vente de tokens par Circle génère des revenus. Le réseau, en revanche, ne génère pas de revenus.

Circle, l’entreprise cotée en bourse qui est derrière USDC, a été reconnue.242 millions de dollars au deuxième trimestreVendre des tokens pour un réseau blockchain qui n’a pas encore de token en circulation.

C’était étrange. Le lancement du mainnet de la réseau n’aura lieu que le 16 septembre. Le token de coordination $ARC n’est pas encore disponible. La chaîne fonctionne selon le principe de preuve d’autorité – c’est-à-dire, une communauté fermée de validateurs choisis par Circle. Et pourtant, les ventes préliminaires ont été comptabilisées comme des revenus. Cela a permis à Circle de doubler ses objectifs annuels de revenus “autres” entre 150 et 170 millions de dollars et de passer à 310-330 millions de dollars.

Circle est la première société cotée en bourse à effectuer une pré-sale de tokens. C’est une question intéressante pour un marché qui se base sur des entreprises qui vendent des actions, de la dette ou des produits – et non sur des tokens propres à une infrastructure financière qu’elles contrôlent elles-mêmes.

L’essentiel est que ce n’est plus une histoire de stablecoins. Il s’agit plutôt d’une histoire d’une entreprise dont les économies de base reposent presque entièrement sur l’arbitrage des taux d’intérêt. L’entreprise essaie d’utiliser un système blockchain non éprouvé et une vente unique de tokens pour convaincre les investisseurs qu’il s’agit d’une chose complètement différente.

Circle est, pour l’instant, essentiellement un fonds de marché monétaire qui dispose d’un budget dédié à la création de marque. Au deuxième trimestre, l’entreprise a rapporté que…701 millions de revenus totauxDe ce montant, 668 millions de dollars représentaient des revenus de réserve – des intérêts générés sur les environ 73 milliards de dollars en liquidités et en obligations à court terme détenues sous forme de USDC. Cela représente 95 % des revenus globaux. Les 33,6 millions de dollars restants provenaient de abonnements et de services.

En 2025, les revenus des segments de Circle étaient 97 % dépendants de l’évolution des taux d’intérêt. Lorsque la Fed maintient les taux à un niveau stable, Circle réalise des revenus plus élevés. Lorsque les taux baissent, les revenus de Circle diminuent en proportion avec l’ampleur des réserves qu’elle possède. Ce n’est pas un mauvais modèle commercial… mais c’est simplement un modèle de plateforme. C’est plutôt une stratégie de financement : emprunter de l’argent (via les détenteurs de USDC), le déposer dans les obligations américaines, et garder la différence après paiement des coûts de distribution.

Le problème avec une narration de croissance est que le taux de rendement des réserves a diminué de 66 points de base au deuxième trimestre, atteignant environ 3,5 %. La part de marché de USDC a également diminué de 66 points de base, pour atteindre 27 %. Le volume des transactions est en hausse.14,8 billions de dollars sur la chaîne de blocsLe chiffre d’affaires a augmenté de 151 % en glissement annuel – mais le volume n’est pas équivalent aux revenus. Un plus grand flux de produits dans les tuyaux ne signifie pas nécessairement que davantage d’argent est déposé derrière eux.

Arc propose un système de paiement appelé « Economic OS » – une blockchain de niveau 1 conçue spécialement pour le secteur financier lié aux stablecoins. Les frais de gas station sont exprimés en dollars, les transactions sont finalisées en moins de deux secondes, il y a des fonctionnalités de protection de la vie privée intégrées. Cela semble impressionnant… mais il faut se rappeler que le USDC est lui-même un token de gas. Circle construit donc une blockchain qui fonctionne avec son propre monnaie.

Il n’y a rien de mal en soi. C’est en fait une solution efficace pour résoudre un problème réel : les institutions ne veulent pas stocker des cryptos volatiles uniquement afin de payer les frais de transaction. Le gaz exprimé en dollars est vraiment utile. Mais les mécanismes économiques de Arc restent encore obscurs. La chaîne est actuellement basée sur le modèle de preuve d’autorité, avec des validateurs autorisés – BlackRock, DTCC, Visa, Mastercard.Standard CharteredSur la liste… C’est une liste respectable, mais c’est aussi un système fermé. Circle peut contrôler deux tiers ou plus du pouvoir de vote au départ. C’est bien sûr une infrastructure, mais c’est une infrastructure où une seule entreprise établit les règles.

La partie des revenus est là où les choses deviennent intéressantes.

Cercle levé222 millionsLes tokens ARC ont été mis en vente préalable pour une valeur de réseau totalement diluée de 3 milliards de dollars. Andreessen Horowitz a dirigé le projet avec 75 millions de dollars. BlackRock, Apollo, Intercontinental Exchange, ARK Invest et une dizaine d’autres institutions ont également participé. La quantité initiale de tokens est de 10 milliards : Circle conserve 25 % des tokens, 60 % sont distribués aux “participants du système”, et 15 % reste en réserve.

Ensuite, Circle a reconnu les revenus provenant des ventes préalesse comme des revenus réels. En seulement le deuxième trimestre, cela représente 242 millions de dollars. Les prévisions pour l’année entière 2026 concernant les « autres revenus » ont été augmentées, passant de 150 à 170 millions de dollars à 310 à 330 millions de dollars. Cela représente une augmentation de près de deux fois par rapport aux 85 millions de dollars enregistrés tout au long de l’année 2025.

La question n’est pas de savoir si Circle peut récupérer l’argent. La question est plutôt de savoir quel type de mesure financière cela représente en réalité.

Voici la version en dialogue de ce texte :

Investisseur :Vous avez levé 222 millions de dollars auprès de vos plus grands clients et investisseurs.

Cercle :Oui, et nous avons reconnu la plupart de ces montants comme des revenus, ce qui double notre prévision des autres revenus.

Investisseur :Alors, le réseau est en fonctionnement et génère des frais réguliers ?

Cercle :Le lancement sur le réseau principal aura lieu en septembre. Le token n’est pas encore disponible. Mais nous pouvons comptabiliser les revenus provenant de la vente anticipée dans le tableau des revenus.

Investisseur :Et l’année prochaine ?

Cercle :Eh bien, le réseau devrait générer des revenus grâce aux frais qu’il percevra une fois en fonctionnement. De plus, nous possédons 25 % de la quantité totale de tokens, donc…

Ce n’est pas un scam. Ce n’est même pas inhabituel dans le monde des cryptos, où les pré-ventes, les airdrops et les distributions de tokens font partie intégrante du processus commercial normal. Mais sur le tableau d’états financiers d’une société cotée à la Bourse de New York, cela ressemble plutôt à une vente de obligations, et non à des revenus d’activité. Cette différence est importante pour ceux qui cherchent à prévoir les revenus de Circle en 2027, sans avoir besoin d’une nouvelle vente de tokens.

Les 180 millions de dollars de revenus pré-sold d’Arc qui seront inclus dans les prévisions pour l’année 2026 constituent une somme exceptionnelle. On ne peut pas doubler les prévisions de “revenus autres” en vendant les mêmes tokens deux fois. De plus, les économies récurrentes liées à Arc – les frais de transaction payés en USDC, les récompenses liées au staking une fois que le protocole Proof-of-Stake sera lancé, le pourcentage versé par Circle en tant que validateur – sont encore inconnues. Au niveau du testnet, 607 millions de transactions ont été traitées en juillet, mais le volume du testnet et les économies liées au service produit sont différents.

Alors, que dit le marché au sujet de tout cela ?

L’action de Circle a connu une forte chute. Elle s’est clôturée vendredi à 71,60 dollars, soit une baisse d’environ 52 % par rapport au plus haut niveau de 159,47 dollars en octobre 2025. L’action est en baisse de 9,7 % sur le mois en cours, et son rendement annuel cumulé est de -52 %.

Q2 semblait être en bonne santé sur le plan financier : 48 millions de dollars de bénéfice net, contre une perte de 482 millions de dollars l’année précédente. Mais cette rentabilité provient presque entièrement de la baisse des compensations liées aux actions, qui sont passées de 503 millions de dollars à 134 millions de dollars après que les subventions liées à l’IPO se soient épuisées. Les dépenses d’exploitation, sans tenir compte de cette correction, ont en réalité augmenté de 23 % par rapport à l’année précédente, atteignant 146 millions de dollars.

Le marché anticipe que l’entreprise reste à 95 % une entreprise spécialisée dans les taux d’intérêt. Les dépenses opérationnelles ajustées s’élèvent à 570 à 585 millions de dollars par an. De plus, l’entreprise compte sur un système de blockchain non encore développé pour raconter une histoire différente.

L’arc narratif est clair : USDC crée la liquidité, Arc percevant les frais, et la pré-sale du token comble le fossé entre les comptes actuels et le rêve de plateforme futur. Le problème, c’est que chaque étape de cette chaîne est spéculative. USDC perd sa part de marché. Arc n’a pas encore de revenus de production. La pré-sale du token est un événement unique.

Il n’y a rien de mal à diversifier les sources de revenus. Les revenus réservés représentent un modèle commercial vulnérable : les taux d’intérêt diminuent, ou les banques créent leurs propres stablecoins conformes aux réglementations, ce qui entraîne une compression des marges bancaires. L’incitation à développer des infrastructures permettant de captiver de la valeur en dehors du profit lié au financement est évidente.

Mais le marché sait comment détecter quand une entreprise calcule ses revenus préventifs de la même manière que ses revenus récurrents. Les actions ont déjà effectué les calculs nécessaires.