Le pic de profit de Chow Sang Sang est plus lié aux procédures comptables qu’à la performance commerciale – voici ce que les chiffres réellement montrent.

Chow Sang Sang a publié ses résultats du premier semestre 2026 le 26 août. Le chiffre principal est impressionnant : le bénéfice net a augmenté considérablement.139 % en glissement annuelà 2,152 milliards de HKD. Les revenus ont augmenté de 16,7 %.12,878 milliards de HK$La valeur de l’action a augmenté d’environ 45 % au cours de l’année écoulée, y compris…Une augmentation de 37 % en un seul mois..

Avec une capitalisation boursière proche de…10,85 milliards de HK$Et avec un ratio P/E d’environ 6,4x, cela semble être une bonne affaire. L’entreprise est rentable, croît en chiffres, et ses prix de vente sont inférieurs à la moyenne du marché de Hong Kong, qui est de 11,6x.

Mais le chiffre de profit de 139 % n’est pas un chiffre purement opérationnel. Le secteur de la joaillerie qui sous-tend cette performance est confronté à des problèmes structurels que le chiffre affiché ne montre pas. La vraie question pour un investisseur n’est pas de savoir si Chow Sang Sang est rentable – mais plutôt si les facteurs qui expliquent ces profits sont durables, et si l’augmentation des cours de l’action a déjà pris en compte ce qui est positif, tout en ignorant ce qui ne l’est pas.

Qu’est-ce qui a entraîné cette augmentation des profits ?

Chow Sang Sang a identifié deux facteurs qui ont contribué à cette augmentation. Le premier est un effet réel : les ventes ont augmenté dans ses principaux marchés en Chine continentale, à Hong Kong et à Macao. Le second est un rééquilibrage comptable ponctuel : l’entreprise a reconnu…Bénéfices non réalisés liés à la réévaluation des prêts en or selon le principe du prix de marché, ce qui annule les pertes non réalisées enregistrées la même période de l’année dernière..

Les prêts en pièces d’or sont des instruments financiers liés aux prix de l’or. Lorsque l’or augmente, la revalorisation des actifs entraîne des profits. Lorsqu’il baisse, des pertes se produisent. Ce n’est pas un profit réalisé grâce à la vente de bijoux ; c’est plutôt un gain fictif qui peut être annulé lorsque les prix de l’or se corrigent.

L’état opérationnel est réel, mais il s’améliore modérément, plutôt que de manière spectaculaire. Au premier semestre 2025, Chow Sang Sang a rapporté que…La réduction des revenus est de 2 %, soit 11,04 milliards de HKD ; les profits, quant à eux, ont augmenté de 73 %, pour atteindre 899 millions de HKD.La croissance des profits provient donc de l’augmentation des marges, en raison de la hausse des prix de l’or. Des prix plus élevés signifient que chaque bijou génère davantage de revenus, même si moins de bijoux se vendent. Enfin, au premier semestre 2026, les revenus ont augmenté de 16,7 %, et les marges restent élevées. Mais l’amélioration opérationnelle entre le premier semestre 2025 et le premier semestre 2026 représente une reprise, mais pas une véritable transformation.

Le problème structurel : les prix plus élevés de l’or nuient aux ventes de bijoux.

Voici les mécanismes du commerce des bijoux en or, et pourquoi c’est important. Chow Sang Sang vend des bijoux en or : bagues, colliers, pendentifs… Le prix de l’or est intégré dans le montant que les clients paient. Les bijoux en or et les produits en or représentent 82 % des ventes totaires en Chine, et 77 % à Hong Kong et à Macao.

Lorsque les prix de l’or augmentent, deux choses se produisent en même temps :

D’abord, les revenus par article augmentent. Si un collier contient 20 grammes d’or, et que le prix de l’or passe de 2 500 HK$ à 3 000 HK$ par gramme, le prix de base du collier augmente de 10 000 HK$. Cela entraîne une augmentation des revenus totaux, même si aucun autre collier n’est vendu.

Deuxièmement, les clients achètent moins. Les prix élevés de l’or rendent les bijoux plus chers au comptoir. Les consommateurs optent donc pour des bijoux plus simples, ou pour du gold de moindre carat. Ils abandonnent même l’achat de bijoux, préférant des barres et des pièces d’or, qui comportent des frais de transaction plus bas et une meilleure répartition des impôts.

C’est exactement ce qui s’est passé en Chine entre 2025 et 2026. Selon l’Association de l’or de Chine, la demande en bijoux a diminué au premier semestre 2026.34 % en glissement annuel, pour atteindre 132 tonnes.En même temps, la demande d’investissement en barres et pièces d’or a augmenté de 28 %, atteignant 339 tonnes. Pour la première fois, les consommateurs chinois ont acheté plus d’or sous forme d’investissement qu’en forme de bijoux. Sur le plan mondial, le volume de bijoux en or au premier trimestre 2026 a atteint…299,7 tonnes – le niveau le plus bas depuis le deuxième trimestre 2020.

Chow Sang Sang bénéficie de l’effet premier : des revenus plus élevés par produit. Cependant, il est affecté structurellement par l’effet deux : un nombre moindre de clients. L’entreprise s’est adaptée en se concentrant sur des designs de marque à prix fixe, ce qui permet d’obtenir un prix supérieur, indépendamment du poids de l’or utilisé pour les produits. De plus, elle a fermé des magasins qui ne fonctionnaient pas bien. En effet, 75 magasins ont été fermés seulement au cours du premier semestre 2025. Le nombre total de magasins est donc passé de 958 en 2024 à…776 d’ici mi-2026Ce sont des améliorations réelles dans les performances opérationnelles. Mais il y a aussi un plafond : on ne peut fermer que un certain nombre de magasins, et on ne peut pas compter trop sur les avantages offerts par les marques avant que la croissance ne s’arrête.

La discipline dans les magasins est réelle, mais limitée.

La rationalisation agressive des magasins est à louer. Chow Sang Sang gère tous ses magasins directement, plutôt que par l’intermédiaire de franchisés. Ainsi, chaque location, chaque salaire, chaque pied carré de surface de vente est intégré au résultat financier de l’entreprise. La fermeture de 75 magasins non rentables en une seule période permet de réduire les coûts fixes et d’améliorer la productivité sur les magasins existants. Les chiffres récents concernant les ventes sur les magasins existants montrent une croissance de 17 % en Chine et de 30 % à Hong Kong et à Macao. Cela indique que les magasins restants sont plus sains et situés de manière plus optimale.

Mais la rationalisation des magasins n’est qu’une aide ponctuelle. Elle améliore les marges en réduisant les dépenses inutiles, mais sans permettre une croissance significative de la base de clients. De plus, un réseau de magasins plus petit signifie un plafond plus limité pour l’expansion des revenus futurs. L’entreprise prévoit d’ouvrir…Environ 50 nouveaux magasins par an à l’avenir.Mais c’est une reconstruction lente, étant donné que le réseau a été réduit de environ 20 % au cours de deux ans.

Évaluation : bon marché, mais c’est pour une raison.

L’action est échangée à un prix d’environ15,80 dollars hongkongais, avec 672 millions d’actions en circulation, pour une capitalisation boursière d’environ 10,69 milliards de dollars hongkongais.Avec un P/E de 6,4x, il semble sous-évalué par rapport à la moyenne du marché de Hong Kong, qui est de 11,6x, et à la moyenne de l’industrie de luxe, qui est de 9,3x.

Mais il y a des raisons pour lesquelles le marché applique une réduction de prix. Chow Sang Sang n’est pas une entreprise technologique américaine en croissance, ni une marque de luxe mondiale ayant un pouvoir de tarification. C’est une entreprise de vente de bijoux en or, dont les bénéfices dépendent du fait que le prix de l’or reste élevé et que l’appétit des consommateurs reste intact. Les gains liés aux prêts en or ont augmenté les chiffres de profit récents ; toute correction du prix de l’or pourrait les annuler. La baisse du volume de ventes de bijoux en Chine est structurelle, et non cyclique – les consommateurs se tournent vers les bijoux d’investissement.Les changements dans la politique fiscale de l’VAT à la fin de 2025 ont rendu les bijoux relativement moins attrayants, en augmentant le écart entre les prix d’achat et de vente.Et l’expérience géographique de l’entreprise se concentre en Chine continentale, à Hong Kong et à Macao. Tous ces territoires souffrent d’une faible confiance des consommateurs et d’une croissance des revenus stagnante.

Un P/E bas pour une entreprise confrontée à des obstacles structurels ne constitue pas un signe de bonne affaire. C’est ce que le marché paie lorsque la croissance est incertaine et que le modèle d’activité dépend du maintien des prix des matières premières à un niveau favorable.

Qu’est-ce qui changerait la situation ?

Trois facteurs pourraient changer significativement la signification de cette évaluation. Premièrement, si le volume des bijoux stabilise ou se remonte en Chine, tandis que les prix de l’or restent élevés, cela prouverait que la stratégie de marque de Chow Sang Sang fonctionne à grande échelle, plutôt que de simplement survivre. Deuxièmement, si l’entreprise peut augmenter ses revenus provenant de catégories non liées à l’or – bijoux ornés de pierres précieuses, diamants ou collections à prix fixe – afin de compenser la baisse du volume des bijoux, l’entreprise deviendrait moins dépendante des marchés financiers. Troisièmement, si les prix de l’or baissent et que les bénéfices de Chow Sang Sang restent stables grâce à une bonne performance opérationnelle plutôt que grâce à des réévaluations des prix des lingots d’or, cela permettrait de séparer le véritable business de les distorsions comptables.

Des résultats opposés – une diminution encore plus importante du volume des bijoux, une baisse du prix de l’or qui annule les gains liés à l’or, ou une faiblesse des consommateurs en Chine qui persiste – pourraient rendre le ratio P/E de 6,4 juste, et non bon marché.

Le but

Chow Sang Sang est une entreprise bien gérée qui fait face à un marché difficile. La rationalisation des magasins se fait de manière disciplinée. La reprise des revenus au premier semestre 2026 est réelle. Mais l’augmentation de la profitabilité de 139 % s’explique par une amélioration opérationnelle, ainsi que par des ajustements comptables ponctuels. De plus, le changement structurel de la production vers l’or d’investissement en Chine représente un obstacle que le programme de fermeture des magasins ne peut pas surmonter entièrement. L’augmentation annuelle de 45 % du cours de l’action montre déjà les bonnes nouvelles. La question restante est de savoir si l’entreprise peut continuer à croître de manière rentable sans compter sur des prix élevés de l’or et des gains financiers. Cette question mérite davantage de preuves avant qu’un P/E bas ne devienne une raison pour acheter ces actions.