Chiyoda Corporation : Le “cliff” des bénéfices, la solution pour le bilan financier, et pourquoi “Hold” est la seule réponse honnête.

J’ai longtemps observé la Chiyoda Corporation de loin, en considérant son nom comme un exemple éducatif de la manière dont les entreprises de construction peuvent perdre de l’argent pendant des années lorsque les projets EPC tournent mal. L’entreprise a connu des pertes pendant une grande partie du début des années 2020 ; ses actifs sont passés en dessous zéro, et les investisseurs ont appris à ignorer cette situation. Cette histoire est terminée. Mais une nouvelle histoire – savoir si les actions continuent d’être valables après une hausse de 100 % – mérite d’être examinée avec attention.

Permettez-moi de commencer par les données opérationnelles. Chiyoda a indiqué un exercice comptable se terminant en mars 2026, qui aurait été historique dans n’importe quel autre contexte : les ventes…493,9 milliards de yensAugmentation de 8 % par an ; bénéfice d’exploitation de 82,1 milliards de yens, en hausse de 236 % ; et bénéfice net…84,6 milliards de yens, soit une augmentation de 214%Le cours de l’action a dépassé 700 yens à un moment donné pendant l’année, en augmentant.Plus de 100 % sur une période de 52 semaines.

La raison de cette explosion des profits est importante à comprendre avant de conclure que c’est une transformation durable. Une grande partie des revenus récupérés provient d’une diminution de près de 22,8 milliards de yens des provisions pour les pertes liées aux travaux de construction – en baisse par rapport à 28,4 milliards de yens l’année dernière, pour neuf milliards de yens seulement cette année. En autres termes, Chiyoda cesse de s’attendre à perdre de l’argent sur les contrats existants. C’est une bonne nouvelle, mais ce n’est pas la même chose que de générer de nouveaux flux de trésorerie. La réalisation sans problèmes de grands projets de stations de GNL aux États-Unis et au Qatar, y compris la première production de GNL dans le projet Golden Pass LNG Train 1, a également contribué à augmenter les revenus et les marges. Le résultat est un EPS de 318,6 yens et un P/E TTM d’environ 3 fois à la fin de l’exercice.

Parlons maintenant de ce qui devrait inquiéter le marché. Les prévisions de la direction pour l’exercice financier se terminant en mars 2027 montrent un choc majeur : les ventes devraient atteindre 340 milliards de yens, soit une baisse de 31 %. Les bénéfices opérationnels devraient chuter à 10 milliards de yens, soit une baisse de 88 %. Le bénéfice net devrait être de 12 milliards de yens, soit une baisse de 86 %. Le EPS diminue à 26,7 yens. À un prix d’action d’environ 700 yens, cela correspond à un ratio P/E de environ 26 fois – une expansion significative du multiple, due à la dégradation des bénéfices, et non à un surprix de valorisation.

C’est le cycle classique de l’EPC : la réalisation de grands projets crée une année prospère, suivie par une période de dépression, lorsque la liste des commandes est épuisée et que la prochaine vague de commandes n’est pas encore arrivée. Les données relatives aux commandes confirment cette tension. Le nombre de commandes a augmenté.41 % à 298 milliards de yensAccélérée par une reprise des travaux d’ingénierie et de construction dans le secteur pétrolier et pétrochimique au Moyen-Orient. Cependant, les encours de travail ont diminué de 17 % pour atteindre 613 milliards de yens, car les nouveaux commandes ne suivent pas le rythme des travaux réalisés. Aucun projet majeur en matière de GNL n’a été finalisé depuis cette période. Les revenus liés aux produits pharmaceutiques et à la biochemie ont été divisés par deux.

Du point de vue du bilan financier, la situation s’est considérablement améliorée. Les actifs nets ont augmenté de 25,4 milliards de yens à 115,9 milliards de yens. Le ratio d’actif net a grimpé de 5,1 % à 22,2 %. Le bénéfice par action est passé de -211 yens à 128 yens. C’est le fait le plus important concernant Chiyoda en ce moment. L’entreprise, qui avait presque épuisé ses actifs deux ans plus tôt, dispose maintenant d’une certaine marge de sécurité. Même si l’année la plus difficile se déroule exactement comme les dirigeants l’ont prévu, l’entreprise ne va pas faire faillite. Elle a survécu au pire.

Du point de vue de l’évaluation, l’action est actuellement cotée à un P/E TTM d’environ 11. Cela signifie qu’elle n’est ni trop bon marché, ni trop chère. C’est une fourchette raisonnable pour une entreprise qui a réglé ses problèmes de bilan, mais qui doit faire face à une baisse prévisible des résultats. Le plan à moyen terme vise un bénéfice net annuel moyen de 15 milliards de yens au cours des trois prochaines années. À ces prix actuels, cela correspond à une fourchette de 28 fois les résultats. Cette fourchette suppose que la baisse est temporaire et que le cycle économique se redresse à nouveau.

Il y a encore une couche de contexte à prendre en compte. Le marché mondial de l’infrastructure LNG ne s’effondre pas. Les entreprises japonaises se remettent en place.Le marché à long terme du GNLPour remplacer les contrats qui expirent. Le Japon vise à tripler ses importations de GNL des États-Unis d’ici 2030, avec un cadre d’investissement bilatéral de 550 milliards de dollars. Les capacités de production de GNL record ont été finalisées en 2025.Deuxième plus haut enregistrementLes compétences clés de Chiyoda en matière d’ingénierie des centrales LNG – le processus SPERL et la technologie de liquéfaction associée – restent en demande. Le plan à moyen terme vise également à atteindre un ratio de 20 % de activités non liées à l’ingénierie des centrales d’ici 2028. Cela permettrait d’obtenir une source de revenus plus stable et moins cyclique, si la transition réussit.

Bien que ce soit vrai que la baisse des profits pour l’exercice 2027 soit réelle et que cela puisse exercer une pression sur les actions à court terme, je pense que la reprise de la situation financière change durablement l’équation des risques. Il ne s’agit plus d’une entreprise qui lutte pour sa survie. Le ratio de capitaux propres, les actifs nets positifs et le stock de commandes en cours permettent à la direction d’attendre le temps nécessaire sans avoir recours à des ventes d’actifs désespérées ou à des levées de fonds dilatantes.

Même si le cycle de développement du projet LNG prend plus de temps que ce que le plan à moyen terme prévoit, l’entreprise est structurellement différente de son état en 2023-2024. Une action bon marché et en faillite n’est pas une investissement de valeur ; mais une entreprise financièrement saine, en période de baisses, c’est une autre histoire. L’objectif de bénéfices annuels de 15 milliards de yens, si il est atteint, permettrait de retrouver un ratio P/E proche de 30 – mais c’est un chiffre à surveiller, et non un montant à payer aujourd’hui.

En somme, le plafond des bénéfices est pris en compte aux niveaux actuels. Le bilan n’est plus la situation précaire qu’il était auparavant. De plus, le cycle de l’infrastructure du GNL n’a pas cessé. Je recommande de maintenir une position « Hold » pour Chiyoda Corporation. Il y a une raison de acheter davantage à partir du niveau le plus bas de 2027, si les actions retestent entre 400 et 500 yens. À ces prix actuels, le risque et la récompense sont équilibrés, mais pas asymétriques.