ChipMOS profite d’une réutilisation des prix liés à la mémoire, et non d’une augmentation du volume de production.

Une entreprise taïwanaise spécialisée dans l’emballage de puces indique que les revenus ont augmenté de plus de 30 % au cours des mois précédents. Il s’agit donc d’une situation liée au volume de produits vendus : plus de puces sont expédiées, ce qui signifie que davantage de travaux de montage et de test doivent être effectués. ChipMOS Technologies (NASDAQ: IMOS) est en croissance, mais pas principalement parce qu’il y a plus de unités produites par son usine. Les revenus en juillet ont augmenté.43,6 % en glissement annuelCela représente un niveau record pour l’entreprise depuis 2014. En août, les ventes ont augmenté de environ 33 % par rapport à l’année précédente. Ce qui stimule réellement ces chiffres, c’est le réutilisation des stocks existants, ainsi que la capacité d’optimisation des coûts que cela permet au fabricant qui teste et emballe les puces. Cette distinction est importante pour ceux qui décident si la multiplication des prix du titre est une tendance à suivre ou un point de bascule à éviter.

La croissance se trouve dans la ligne de mémoire, et non dans une rampe large.

ChipMOS est une OSAT, une entreprise qui conçoit et teste les circuits intégrés créés par d’autres entreprises. Ses revenus dépendent du nombre de produits fabriqués, du prix appliqué par produit et de l’ampleur d’activité de l’usine. Les résultats de l’entreprise sont donc influencés par ces facteurs. Pour le deuxième trimestre 2026, on peut dire que les résultats positifs sont dus à des prix plus élevés, un bon mix de produits et une utilisation plus importante des capacités de production – plutôt qu’à une augmentation du volume de production. Les données relatives au mix de produits illustrent bien cela.51 % des revenus du deuxième trimestreEnviron 21 % pour la DRAM et environ 30 % pour le flash.Les revenus liés au test et à l’assemblage de DRAM ont augmenté de plus de 70 % par rapport à l’année précédente.Pendant ce temps, les circuits intégrés pour le affichage ont généré plus de 32 % des revenus. Les autres produits importants, représentant environ 18 % des revenus, étaient moins importants mais plus stables, et leur contribution était liée aux panneaux automobiles.

C’est la structure à deux marchés qui joue un rôle important dans ce processus. Le réencapsulation des DRAM – une offre insuffisante et une demande stimulée par l’IA qui entraîne une augmentation des prix des mémoires – est ce qui permet au groupe entier de prospérer. Une OSAT réalise ses meilleures performances économiques lorsque les contraintes liées aux prix se trouvent en amont, auprès des fabricants de mémoires ; elle peut ainsi transmettre le coût croissant des substrats, des cadres en cuivre et de l’or qu’elle consomme, tout en continuant à percevoir plus de revenus par unité produite. Ses propres usines ne sont même pas pleines : l’utilisation globale des capacités était…72 % au deuxième trimestre74 % pour le test, 78 % pour l’assemblage. Cette augmentation du profit provient des prix et de la composition des produits avant l’occupation des locaux. Cela reflète plutôt un cycle de tarification, plutôt que une pression liée à la demande et à la capacité d’accueil.

Les marges confirment le mécanisme en question, et l’entreprise a déjà payé pour cela.

Le côté bénéfices montre la même situation. Le taux de marge brute pour le deuxième trimestre a atteint…18.0%Il y a environ 4 points de progression par rapport au premier trimestre, et environ 11 points par rapport à l’année précédente. ChipMOS a également obtenu un bénéfice net d’environ 892 millions de NT$. C’est une amélioration réelle, comme le montre les chiffres publiés. Mais le marché ne paie pas ce prix. Les actions ont augmenté d’environ 97% cette année, même après avoir chuté aux environs des 50 dollars, alors qu’elles avaient atteint un niveau record de près de 78 dollars sur 52 semaines. Le ratio EV/EBITDA est d’environ 14 fois ; c’est un multiple élevé pour une société cyclique de taille intermédiaire dont les flux de trésorerie ne suffisent même pas à couvrir ses propres besoins d’expansion.

Le multiple offert par ChipMOS est nettement supérieur à celui des autres concurrents de la même catégorie. ChipMOS se situe à environ 2,5 fois les ventes récentes et à 14 fois le EV/EBITDA, contre environ 1,7 fois pour Amkor et 9,6 fois pour le EV/EBITDA. Un fabricant plus petit et plus cyclique, qui propose un multiple plus élevé que le leader du secteur, signifie que le marché paie cher pour cette hausse du multiple, sans trouver de bonne affaire. Lorsque ChipMOS a publié ses résultats du deuxième trimestre, l’action a chuté, malgré des bénéfices supérieurs aux attentes – une légère diminution des revenus et des plans clairs pour des dépenses de capital plus élevées. Le multiple est déjà basé sur deux facteurs qui pourraient décevoir : la poursuite de la croissance et la discipline dans l’utilisation des fonds générés.

Le CAPEX est la mise en jeu, et la condition à surveiller est le prix de la mémoire.

La gestion ne se contente pas de profiter des profits.Les dépenses de capital doivent dépasser 25 % des revenus.En 2026 et à nouveau en 2027, le montant devient supérieur à l’objectif historique de près de 20 %. Cet investissement vise à résoudre les problèmes liés aux goulots d’étranglement dans les processus d’assemblage et de test, ainsi que les problèmes liés au test des systèmes AI-ASIC et aux technologies de photonique sur silicium. En termes monétaires, cela représente environ 150 millions de dollars de dépenses annuelles, contre environ 140 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnel annuel. Il s’agit donc d’investir essentiellement tous les fonds générés par le cycle commercial, plus un peu plus encore, dans des capacités qui nécessitent que la demande persiste suffisamment longtemps pour pouvoir être satisfaite.

C’est là la question essentielle pour les investisseurs en retail ou ceux qui surveillent le marché. Les chiffres de revenus mensuels sont réels, et la reprise des marges est également réelle. La question est de savoir si le marché attribue correctement cette hausse cyclique, causée par les prix, à une demande structurelle durable. Les données d’août, bien que supérieures d’environ un tiers par rapport à l’année précédente, sont inférieures aux records de juillet. Il s’agit d’une saisonnalité normale de fin d’été, après que les achats de panneaux ont atteint leur point culminant. Mais cela rappelle que ces chiffres sont seulement des échantillons mensuels d’un secteur cyclique. Si les prix restent stables jusqu’en 2027 et que la nouvelle capacité de production se remplit, le multiple de profit se réduira. Si l’augmentation des prix continue comme après 2022, les marges – pour cette entreprise, c’est effectivement le prix de référence moins les coûts de matériaux – diminueront tant pour les revenus que pour la rentabilité. Une action qui a déjà doublé a donc le plus de risques de baisser. Le prix de référence est donc la variable clé, et non les chiffres de revenus mensuels, qui ne sont qu’une confirmation tardive de celui-ci.