L’augmentation de 30 % des profits de China Tower est un événement comptable, et non une miracle de flux de trésorerie.

Les bénéfices de China Tower au premier semestre 2026 ont été tels que les investisseurs seraient ravis : le bénéfice net a augmenté de 30 %, et le dividende intermédiaire a été augmenté de 44 %. Mais l’indicateur de flux de trésorerie qui sous-tend ces paiements raconte une histoire plus sombre. Si vous possédez ces actions en vue d’obtenir des revenus, la question n’est pas de savoir si les chiffres de profit sont intéressants à voir sur l’écran. La question est de savoir si les liquidités qui reviennent dans votre compte sont durables.

Voici ce que montrent les chiffres.

Le flux de trésorerie d’exploitation a chuté de manière drastique.75,1 % en glissement annuel, soit seulement 7,14 milliards de RMBLe flux de trésorerie libre – c’est l’argent qui reste après que la société a financé ses propres activités d’expansion – est passé en dessous de zéro, soit -4,52 milliards de RMB. Pour comparer, un an plus tôt, ce même indicateur était positif, soit 16,29 milliards de RMB. Ce n’est pas une petite différence : c’est la différence entre une société qui peut facilement financer ses propres dividendes et une société qui ne le peut pas.

La direction a déclaré que cette pression était temporaire. Elle a souligné que les cycles de paiement avec ses trois principaux clients télécoms étaient plus longs, et que les paiements se faisaient principalement par factures plutôt que en espèces. Le président Zhang Zhiyong a dit que la situation s’améliorerait au cours du deuxième trimestre. Il reste à voir si cette promesse se réalise ou non, car c’est ce qui déterminera le dividende de l’année prochaine.

L’augmentation des profits est principalement un phénomène comptable.

L’augmentation de 30,1 % du bénéfice net à 7,49 milliards de RMB est réelle sur les comptes, mais elle ne provient pas d’activités qui génèrent plus de revenus. Elle provient plutôt de l’arrêt des dépenses anciennes par certaines activités.

La dépréciation et l’amortissement ont chuté de 25,2 % pour atteindre 19,14 milliards de RMB – soit une diminution de 6,46 milliards de RMB. Pourquoi ? Parce que les périodes de dépréciation des certains actifs Tower acquis sont écoulées, et que la durée de vie utile de certains actifs de distribution intérieure a été prolongée. En d’autres termes : l’entreprise a réduit ses coûts de 6,46 milliards de RMB, car elle n’a plus besoin de les enregistrer. Cela se reflète directement sur le résultat net de l’entreprise. Aucun revenu nouveau, aucune nouvelle location, aucun nouveau contrat. Seulement moins d’entries comptables au niveau des dépenses.

Le EBITDA – c’est l’argent gagné avant les intérêts, les impôts, la dépréciation et l’amortissement. C’est une estimation approximative du cash réel que l’entreprise génère. En réalité, le EBITDA a diminué de 11,6 %, atteignant 30,25 milliards de yuans. Les revenus eux-mêmes ont chuté de 1,8 %, atteignant 48,69 milliards de yuans. Le taux de marge bénéficiaire est passé à 15,4 %, contre 11,6 % l’an dernier. Mais cette augmentation est due à la fin des périodes de dépréciation, et non au fait que l’entreprise devient plus rentable. Lorsque ces facteurs comptables cesseront d’aider l’entreprise l’année prochaine, le taux de marge bénéficiaire sera très différent.

Le dividende a été augmenté sur une base de trésorerie plus faible.

L’entreprise a annoncé un dividende intermédiaire de 0,19122 RMB par action, soit une augmentation de 44,3 % par rapport à la même période de l’année dernière. C’est le chiffre le plus important pour ceux qui reçoivent des dividendes. Le problème est que les dividendes augmentent, tandis que les ressources en liquidités nécessaires pour les financer diminuent.

Le ratio de distribution des bénéfices, sur une base récente, se situe autour de 55 %. Historiquement, cela est considéré comme un chiffre acceptable. Mais le ratio de distribution est aussi fiable que les flux de trésorerie qui l’alimentent. Les flux de trésorerie opérationnels au premier semestre de l’année dernière ont été de 28,68 milliards de yuans. Au premier semestre de cette année, ils sont de 7,14 milliards de yuans. Si les flux de trésorerie au deuxième semestre ne se remontent pas significativement, les dividendes pour l’ensemble de l’année pourraient être limités.

Le dividende a été…Payé sur six années consécutivesEt cela a progressé dans chaque cas. Le rendement annuel sur l’émission de valeurs en Hong Kong est d’environ 5,3 % – un chiffre significatif pour un portefeuille de retraite, surtout dans un monde où les taux de rendement des obligations du Trésor sont en baisse. L’estimation du rendement futur est…plus proche de 5,5 %C’est le chiffre qui fait que les investisseurs en revenus financiers prêtent attention à cela. Mais le rendement seul ne vous dit jamais si le flux de liquidités survivra l’année prochaine.

Les « Deux Ailes » se développent… Mais ce n’est pas suffisant pour remplacer le cœur.

China Tower a passé des années à essayer de diversifier ses activités en dehors de son secteur principal de tours de télécoms, pour passer à ce qu’elle appelle les « Deux Ailes » : des services liés aux tours de télécoms et des services énergétiques, comme le changement de batterie pour les véhicules électriques. La logique est bonne : le secteur des tours de télécoms est mature, et les trois opérateurs chinois optimisent leurs réseaux plutôt que de construire de nouveaux réseaux.

Les revenus liés aux deux activités ont augmenté de 14,2 % pour atteindre 7,92 milliards de RMB, soit 16,3 % des revenus totaux. Cela représente une augmentation par rapport à 14,0 % l’an dernier. Les revenus liés aux tours intelligentes ont augmenté de 12,8 % pour atteindre 5,33 milliards de RMB. Le secteur de l’énergie a quant à lui augmenté de 17,3 % pour atteindre 2,59 milliards de RMB. Le segment lié aux batteries a servi 1,493 million d’utilisateurs dans 340 villes. Il s’agit de véritables entreprises avec une vraie croissance.

Mais les revenus liés aux activités de base de la tour ont diminué de 6,7 %, s’étant élevés à 35,26 milliards de RMB. Les activités « Two Wings », qui représentaient 7,92 milliards de RMB, sont encore trop faibles pour compenser cette baisse considérable des revenus de base. Le taux de location – c’est-à-dire le nombre de clients par tour – est passé à 1,78, soit une baisse de 1,7 %. C’est un mauvais signe pour une entreprise dont tout le modèle économique repose sur l’accueil de plus de locataires dans plus de tours.

L’entreprise possède toujours 2,172 millions de locaux et sert 3,871 millions de locataires. Sa taille est sans équivalent dans le monde entier. Mais une taille sans croissance signifie une progression plus lente, et non un avantage concurrentiel.

Qu’est-ce qui changerait cette histoire ?

Il y a trois facteurs qui permettraient à cette entreprise de rester une source de revenus fiable :

• Récupération des flux de trésorerie H2.La direction a promis des améliorations. Si les flux de trésorerie d’exploitation se redressent au cours de la deuxième moitié de l’année pour atteindre environ 20 milliards de RMB par an, les dividendes seront sécurisés et la valeur de l’action pourrait être réévaluée. Si les chiffres restent dans le domaine des dizaines de milliards de RMB, il faudra remettre en question les dividendes en 2027.
• Two Wings scale.Les entreprises spécialisées dans les tours intelligentes et l’énergie doivent atteindre un chiffre d’affaires annuel de 15 milliards de RMB avant de pouvoir compenser significativement la baisse des revenus principaux. Avec une croissance de 14 %, cela devrait se produire dans deux à trois ans.
• Stabilisation du taux de location.Le rapport de 1,78 doit cesser de diminuer. Chaque point de baisse signifie moins de revenus par site, et des marges plus étroites.

Il y a une chose qui pourrait le rendre vendable :

• Les dispositions relatives aux dettes mauvaises continuent de augmenter.Autres dépenses opérationnellesa augmenté de 41,6 % à 6,92 milliards de RMBContrainte par des provisions accrus pour les dettes déficitaires. Les opérateurs de télécoms paient plus lentement et collectent moins. Si cette détérioration du crédit n’est pas un problème temporaire lié au cycle de paiement, mais plutôt un problème structurel, le problème de revenus va empirer avant de s’améliorer.

Rôle du portefeuille

China Tower fait partie d’un portefeuille de rendements financiers, à condition de accepter un nom d’infrastructure chinoise appartenant à l’État, avec des rendements solides, et de savoir patienter jusqu’à ce que les flux de trésorerie se remontent – ce qui n’est pas encore le cas. Le taux de rendement de 5,3 % est réel. L’augmentation des dividendes de 44 % montre la confiance du management. Mais une confiance sans liquidités n’est qu’une promesse.

Pour les investisseurs qui souhaitent que le flux de revenus soit aussi prévisible que possible, la situation actuelle de flux de trésorerie est un motif pour réduire ou limiter leur exposition à cette entreprise. Les dividendes seront probablement payés cette année – l’entreprise dispose des ressources en liquidités et du bilan nécessaires pour le faire. Le endettement net est…94,74 milliards de RMB, avec un ratio dette/actif de 41,4%Le bilan est intact. Mais les dividendes de l’année prochaine dépendent des liquidités de cette année.

Si vous possédez déjà les actions, il n’y a aucune urgence à vendre. Le rendement est bon et le prix est resté relativement stable. Mais ne augmentez pas votre position jusqu’à ce que les résultats du second trimestre prouvent que la reprise des flux de trésorerie est réelle, et non simplement une ambition de la direction. Nous sommes ici pour gagner de l’argent, et non pour conserver une participation, simplement parce que les résultats annuels semblent bons.