Pourquoi la Chine paie plus pour emprunter sur 20 ans que sur 30 ans

Pourquoi la Chine paie plus pour emprunter sur 20 ans que sur 30 ans

Voici une chose étrange que le ministère des Finances chinois a fait cette semaine. Mercredi, il a venduObligations d’État à long terme de 20 ans, avec un taux d’intérêt de 2,2496%.Cinq jours plus tôt, vendredi dernier, des obligations à 30 ans de durée ont été vendues au taux de 2,14 %. Le même emprunteur, le même gouvernement, les mêmes mécanismes d’enchères. Le marché a facturé l’État un taux plus élevé pour les obligations à 20 ans que pour celles à 30 ans.

C’est ce genre d’inversion qui ressemble à une panne informatique, mais qui est en réalité la partie la plus honnête du marché. Lorsque l’on prête de l’argent à un emprunteur, vingt ans sont sans aucun doute plus sûrs que trente ans : le risque de défaut est identique, mais le temps nécessaire pour que quelque chose se passe mal est réduit. Une plus grande rendement sur les obligations à court terme est donc une indication, et cette indication concerne ceux qui doivent détenir ces obligations. Sur le marché des obligations gouvernementales en Chine, la partie très longue est occupée par un propriétaire naturel, tandis que la partie moyenne de l’éventail ultra-long est occupée par des personnes sans propriétaire.

Le minimum de 30 ans

Considérons l’ensemble du rayon que le ministère a été en train de développer. Il a procédé à des enchères.Bons du Trésor à long terme de 50 ans, avec un taux d’intérêt de 2,2831 %., alorsDocument de 30 ans à un taux de 2,14%Et cette semaine, le taux d’intérêt pour les obligations à 20 ans est de 2,2496 %. La courbe ne montique pas vers la durée de terme la plus longue ; elle descend au milieu de la courbe. Pour les obligations à 30 ans, c’est le niveau le plus bas, où les emprunts en Chine sont les moins chers. Le taux d’intérêt pour les obligations à 20 ans est en réalité plus élevé que celui des obligations à 30 ans, et celui des obligations à 50 ans est simplement légèrement supérieur.

La raison en est une différence entre les bases de clients, et non une différence de crédit. Les assureurs de vie chinois constituent le groupe de clients fidèles du marché ultra-long. Ils ont vendu des polices d’assurance à une époque où les taux d’intérêt étaient plus favorables. Aujourd’hui, ils ont des obligations qui durent des décennies. Ils choisissent donc toutes les durées que l’État propose. Ils préfèrent les périodes de 30 ou 50 ans, car plus la durée est longue, plus leur écart de durée est comblé. Les banques, l’autre grand détenteur de dettes publiques, préfèrent les titres à court terme : elles se financent par les dépôts, et elles ne veulent pas voir leurs portefeuilles de titres être affectés par un marché en perte. Donc, les titres à long terme représentent pour elles un problème de compensation des obligations, et non une investissement intéressant.

Il reste donc 20 ans de détention entre les acheteurs :

Banque : Vingt ans est trop long pour mon livre.

Assureur : Vingt ans est trop peu de temps pour moi.

Ministère des Finances : Bon, quelqu’un d’entre les deux parties s’en chargera, à un prix élevé.

Et c’est ce que représente les 2,25 % : il ne s’agit pas du taux d’un emprunteur en difficulté, mais plutôt du coût de maintenir une durée de remboursement que aucune institution n’est structurellement obligée à accepter. Ce n’est pas une particularité nouvelle liée à l’enchère de cette semaine. Lorsque le programme a été mis en place en avril de l’année dernière, le premier lot concerné…Un coupon de 20 ans à 1,98 %, et un coupon de 30 ans à 1,88 %.Les années 20 ont toujours été supérieures aux années 30. Le même matin, pour mettre en évidence ce point, le ministère a vendu des obligations à un an à un taux de 1,1582 %. La partie avant de la courbe chinoise est là où se trouvent les fonds ; l’intermédiaire situé au milieu de cette longue gamme est là où ces fonds ne se trouvent pas.

La machine derrière l’enchère

La partie plus intéressante, c’est de savoir ce que sont vraiment ces obligations. En effet, l’expression « obligations à 20 ans » ne suffit pas pour décrire leur nature réelle. Il s’agit de obligations budgétaires de longue durée, qui constituent le pilier de l’expansion fiscale de la Chine. Le terme « spéciales » indique donc que ces obligations ont des caractéristiques particulières.

Le programme de cette année est1,3 trillion de yuans (environ 189 milliards de dollars)Lancé à la fin du mois d’avril, sur les mêmes trois chanteurs que l’an dernier. Les fonds récoltés seront utilisés pour des stratégies nationales importantes, le renforcement des capacités de sécurité, l’amélioration des équipements et les échanges de produits consommables. Le quota pour toute l’année est prévu d’être disponible à la mi-octobre. Dans le budget, le gouvernement central a inscrit…5,09 billions de yuans de dettes par rapport au déficitEnsuite, les 1,3 billions de yuans provenant des crédits spéciaux à long terme sont comptabilisés comme une composante distincte, sans faire partie du chiffre du déficit. C’est cette classification qui permet aux machines de fonctionner correctement. Pékin a même abandonné l’obligation de maintenir un déficit inférieur à 3 % du PIB. Les crédits spéciaux restent donc en dehors du chiffre du déficit. L’État peut emprunter des sommes énormes avec des durées de remboursement allant de vingt à cinquante ans, sans que cet emprunt ne figure dans le chiffre du déficit général.

L’entreprise utilise également deux machines en même temps. En plus des obligations de financement de projets à long terme, Pékin vend également des obligations publiques spéciales.Pour recapitaliser les plus grands banques d’État.Un nouveau tour de 300 milliards de yuans cette année, versé dans le capital de base Tier-1 des banques – c’est-à-dire l’assiette d’actifs qui leur permet de continuer à prêter.après un programme précédent de 500 milliards de yuansMême type de papier, mais dans la direction opposée du trajet. Une machine vend des produits de longue durée pour financer les améliorations des équipements ; l’autre machine vend des produits spéciaux et remet l’argent aux banques, afin qu’elles puissent le transformer en prêts. Lorsque une seule entreprise fait ces deux fonctions, l’incitation à maintenir les taux d’intérêt à faible niveau ne concerne plus seulement le paiement des dettes. Les taux d’intérêt bas rendent le financement des projets moins cher, empêchent les banques de perdre de l’argent sur leurs obligations, et, de manière pratique, permettent de fixer un prix plus bas pour la récapitalisation.

Qu’est-ce que le rendement vous dit ?

C’est là que l’enchère sur 20 ans devient un signal de marché plutôt qu’un événement lié à l’argent liquide. La partie à long terme a augmenté au cours de l’année dernière. La période de 30 ans reste stable.2,15 % sur la courbe officielleContrairement aux 1,9 % de baisse que les obligations chinoises ont enregistrés au printemps 2025. Le principal risque pour les obligations chinoises était toujours l’offre de titres : dès le milieu de l’année 2025, les analystes optimistes étaient avertis que la grande quantité de titres émis par le gouvernement représentait un risque lié à la bulle financière qui se cachait derrière cette forte hausse des prix. L’émission de titres s’est ensuite déroulée lentement au cours du premier semestre de cette année.Il reste donc 2,3 billions de yuans de fonds budgétisés et de quotas en obligations non utilisés.Et la deuxième moitié est celle où on rattrape le retard. Août est la preuve de cela : les produits ultra-long arrivent trois fois par semaine.

Ainsi, lorsque l’onde de rattrapage est complètement activée, quel type de taux le marché punit en premier ? Ce n’est pas le taux de 30 ans, car les assurances sont liées à ce taux ; ni le taux de 50 ans, que les assurances aussi apprécient. C’est le taux de 20 ans : personne n’est structurellement obligé d’être acheteur, et tous les détenteurs doivent être achetés par quelqu’un d’autre. Le taux de 2,25 % représente donc un prix supplémentaire que le marché impose, mais il ne sera payé que si le prix le permet. Un emprunteur qui paie plus pour un emprunt à 20 ans qu’à 30 ans est une situation étrange. C’est la manière dont la Chine indique quelles parties de son programme de dettes ont des acheteurs prêts à financer les emprunts, et quelles parties dépendent entièrement de la persuasion pour obtenir des financements. La partie la plus simple du processus de financement spécial est celle qui concerne les taux de long terme. C’est là que se trouve la supply inévitable… Et si ce processus devient trop cher, le coût sera constaté dès le taux de 20 ans.