Le système de crédit en Chine fonctionne bien. La question est de savoir où cela mènera.

Les statistiques financières de la Chine ont tendance à dérouter les étrangers. C’est un piège que les personnes qui les compilent, au sein de la Banque populaire de Chine, ne sont pas complètement innocents. La mesure la plus importante de l’argent fourni à l’économie réelle dans le pays, connue sous le nom de financement social total, s’est située à plus de…462 billions de yuans à la fin du premier semestre 2026. C’est un titre qui a augmenté de 7,4 % par rapport à l’année précédente.M2, la mesure utilisée par la banque centrale pour représenter les liquidités générales, a augmenté de 8 % pour atteindre 356,7 billions de yuans. Ces chiffres sont bien supérieurs au taux de croissance du PIB nominal, qui se situe à environ 5 %. En somme, le problème ne réside pas dans la liquidité.

Les lecteurs qui se contentent de regarder ces chiffres totaux pourraient conclure que le système financier chinois injecte des crédits dans l’économie avec vigueur. Ils se trompent. Le problème n’est pas la rareté des ressources, mais l’endroit où ces crédits sont utilisés. Les prêts bancaires, qui étaient la source principale d’emprunt pour les entreprises et les ménages ordinaires, ont diminué depuis plusieurs mois. En juillet…Selon Reuters, les crédits émis pourraient être inférieurs à 45 milliards de yuans.Une chute brutale des crédits bancaires de 1,61 billions de yuans, annoncée en juin pour atteindre les objectifs à la fin du trimestre, a eu un impact sur les crédits aux ménages au cours de la première moitié de l’année.Diminution de 366,8 milliards de yuans ; c’est une forme rare de délévergisation globale.Dans un pays qui avait récemment eu besoin de emprunter davantage.

La réconciliation entre ces deux réalités – un crédit global abondant mais des prêts bancaires en diminution – se trouve dans les obligations. L’émission d’obligations d’entreprises a atteint 2,07 billions de yuans au premier semestre de cette année, soit une augmentation de près de 917 milliards de yuans par rapport à la même période en 2025. Les gouvernements locaux, avec des ressources financières suffisantes et confrontés à une pression croissante pour stabiliser l’économie, ont continué à émettre de la dette à des niveaux élevés.S&P Global Ratings affirme que cette situation pourrait persister jusqu’en 2027.Les obligations gouvernementales sont devenues le pilier principal qui permet de maintenir le financement social total en état de marche, même lorsque les emprunteurs privés restent à l’écart.

Certes, ce passage du prêt bancaire au marché des obligations n’est pas intrinsèquement alarmant. Dans les économies mûres, le financement direct via les marchés de capitaux est la norme, et est généralement considéré comme un signe de sophistication économique. La Chine a longtemps cherché à développer son marché des obligations, afin de réduire sa dépendance envers les banques d’État. Les taux d’intérêt pour les prêts aux entreprises ont chuté à un niveau historiquement bas, autour de 3 %. De plus, l’augmentation des produits d’gestion d’actifs – qui ont augmenté de 4,6 billions de yuans au premier semestre, alors que les dépôts des ménages ont diminué de 3,19 billions de yuans par rapport à l’année précédente – indique une certaine migration des économies familiales vers des produits financiers à taux d’intérêt plus élevés.

Cependant, la composition de ces crédits financés par les obligations raconte une histoire moins favorable. Une grande partie des emprunts supplémentaires est prise par les gouvernements locaux et les entités financées par des politiques publiques, qui financent les infrastructures, les parcs industriels et les secteurs stratégiques. En même temps, les entreprises privées, qui pourraient utiliser des crédits bon marché pour investir dans de nouvelles usines ou embaucher des travailleurs, n’ont guère envie de le faire. Crédits destinés au secteur non financierSelon la Banque mondiale, ce taux a diminué à 7,7 % en mai, contre 8,3 % à la fin de l’année 2025.L’économie de la Chine a connu une croissance.4,3 % au deuxième trimestre, en dessous de l’objectif officiel pour l’année.La consommation domestique reste faible, et le secteur immobilier – qui était l’élément moteur de la demande de crédit en Chine pendant deux décennies – continue de décliner.Fitch Ratings note que les marges bénéficiaires des constructeurs de maisons resteront sous pression tout au long de l’année 2026.Les développeurs travaillent sur des terrains anciens et plus chers.

C’est le cœur du paradoxe du crédit en Chine. Les liquidités ne manquent pas ; c’est la demande qui est insuffisante. Les taux d’intérêt des prêts ont resté proches de 0,5 % pendant plusieurs semaines, ce qui indique que les banques disposent de fonds abordables provenant de la banque centrale, mais avec peu de emprunteurs disposés à emprunter. La Banque centrale chinoise a exhorté certaines institutions financières à augmenter leurs prêts, mais on ne peut forcer une famille qui craint le chômage ou une entreprise qui voit ses marges de profit diminuer à prendre des dettes. Le refus de la banque centrale de baisser les taux d’intérêt, malgré les signes de stagnation économique, reflète une décision selon laquelle le coût de stimuler la demande par des taux d’intérêt plus bas pourrait dépasser les bénéfices. Un nombre croissant d’économistes prédisent aujourd’hui que le taux d’intérêt restera inchangé tout au long de l’année 2026.

Le problème plus profond concerne les incitations. L’économie chinoise a passé une décennie à développer ses activités dans des secteurs comme l’immobilier, les infrastructures publiques et la politique industrielle dirigée par l’État. Mais ces secteurs ne génèrent plus de rendements suffisants pour justifier davantage de emprunts. Les ménages, qui étaient autrefois prêts à emprunter pour acheter des logements, finissent par rembourser leur dette. Les entreprises, qui étaient autrefois optimistes quant à l’expansion de leurs capacités, se retrouvent avec un paysage financier surchargé. Le système financier réagit en orientant le crédit vers les secteurs où il peut être absorbé : les obligations gouvernementales et les entreprises qui dépensent de l’argent public. On dirait qu’il y a une croissance du crédit en apparence… En réalité, c’est un système où le crédit circule sans cesse.

Que faut-il faire ? Le PBOC, lors de sa réunion au début du mois d’août, a promis de ajuster les outils de politique monétaire de manière « opportune » et de maintenir une liquidité suffisante. C’est la réponse sécuritaire. Une réponse plus honnête serait de reconnaître que la politique monétaire, quelle que soit son indulgence, ne peut pas créer des emprunteurs. La solution nécessaire est d’importer des ressources du secteur de l’investissement, où les rendements diminuent, vers le secteur des ménages, où la propension marginale à dépenser est élevée. Cela signifie moins d’infrastructures subventionnées et plus de soutien pour les filets de sécurité sociale, la santé et les pensions, afin que les ménages puissent dépenser sans emprunter. Cela signifie également que la résolution du problème du marché immobilier doit se faire plus rapidement, afin que les bilans des ménages ne se détériorent pas. Et cela signifie aussi permettre au marché des obligations de valoriser le risque des gouvernements locaux, plutôt que de les garantir implicitement.

Aucune de ces mesures n’est facile sur le plan politique. Le secteur immobilier, bien que endommagé, représente toujours une part importante des revenus des gouvernements locaux et de la richesse des ménages. Les transferts fiscaux vers les ménages concurrencent l’habitude de croissance basée sur l’investissement, qui a soutenu la politique chinoise pendant des décennies. De plus, la prise en compte du risque lié aux taux d’intérêt sur la dette des gouvernements locaux obligerait à faire face à des situations difficiles avec les provinces qui ont emprunté plus que leurs capacités de remboursement.

Mais l’alternative est un système financier qui continue d’assurer le crédit par des canaux qui produisent des retours de plus en plus faibles. Les chiffres annoncés – 462 billions de yuans de financement social, une croissance du M2 de 8 % – créent une illusion rassurante de vitalité. Le système fonctionne bien… La question est de savoir vers quoi il mène.