Les produits Chewy ont un prix bon à l’achat, mais le déclin de leur performance révèle un problème lié au ratio de croissance.

Chewy a rapporté un trimestre plus performant que prévu le 9 septembre.Les ventes ont augmenté de 7,3 %, atteignant 3,33 milliards de dollars – une performance remarquable.Et les actions ont chuté d’environ 10 %. Deux jours plus tard, il y a eu une nouvelle baisse, avec une autre réduction de notation par un autre analyste, cette fois de la part de JPMorgan. Les titres de presse accusaient les “facteurs macroéconomiques” pour cette baisse. C’est une façon polie de dire que le marché a finalement réévalué Chewy en fonction des données financières : une entreprise bien gérée, avec un faible taux de croissance, mais qui continue de faire l’objet d’une valorisation basse pour des actions à forte croissance.

Ce dégradernement ne crée pas de problème nouveau. Il s’agit simplement d’une situation qui était déjà visible dans les chiffres depuis plusieurs mois. Chewy a perdu environ 40 % en valeur relative au cours de l’année. Sur une période de 52 semaines, on constate un déclin significatif : l’action avait atteint 40,55 $ il y a un an, et maintenant elle se négocie autour de 20 $, soit une baisse de environ 15 % en cinq séances seulement.JPMorgan a abaissé son notation de « overweight » à « neutre », avec un objectif de prix de 24 dollars, en dessous des 29 dollars., J’ai rejoint Evercore ISI, qui avait déjà réduit sa valeur à In Line pour un prix de 25$.Aucun des deux rapports ne indique que l’entreprise est en mauvais état. L’analyste de JPMorgan, Doug Anmuth, a déclaré clairement que Chewy continue de gagner des parts de marché, avec une croissance deux à trois fois plus rapide que celle du marché général des produits pour animaux domestiques. La préoccupation est plus spécifique et plus nuisible pour l’évaluation de la valeur de l’entreprise : la croissance organique est bloquée.

Comptons donc les écarts. En apparence, Chewy semble peu rentable : le ratio prix/ventes est d’environ 0,6x par rapport aux revenus récents, et le ratio EV/EBITDA est de près de 17x. Mais ces critères ne sont pas appropriés pour une entreprise dont les marges sont faibles. Ce qui est important, c’est le ratio des revenus futurs. Chewy se vend à environ 33x ses revenus futurs, tandis que les ventes nettes organiques augmentent seulement de 5,7% par an. C’est un multiple de croissance qui ne correspond pas au niveau attendu pour une entreprise dont les prévisions ne sont pas plus optimistes.La gestion a réduit la croissance organique sur l’ensemble de l’année à 5,5 %–6,3 %.Et il a dit que ce n’est pas une prétention de retrouver le niveau de consommation précédent. Il n’y a rien de mal dans une croissance de 6 % ; mais il y a quelque chose de faux dans les prix qui indiquent une croissance de 20 %.

Le quart a rendu cette différence évidente. Le ratio EBITDA ajusté de 6,8 % dépasse les attentes, maisLa gestion a attribué « presque tout » l’excellent résultat au choix du moment opportun et aux avantages uniques.Un remboursement de tarifs plus tôt que prévu, des réductions de prix, des dégâts sur les cartes cadeaux… En total, cela représente environ 15 millions de dollars. Ce chiffre ne reflète pas la situation normale. Le bénéfice net devrait diminuer au troisième trimestre, lorsque ces facteurs se normalisent. La croissance des clients à 3,8 % et les ventes nettes par client actif augmentant de 1,9 % sont positives, mais pas très significatives. De plus, les revenus rapportés ont en réalité diminué d’environ 1 % de trimestre en trimestre. Aucun de ces éléments ne correspond à celui d’une entreprise qui devrait bénéficier d’un multiple de cours supérieur au marché.

Le chiffre cible de JPMorgan est très important. La cible de 24 dollars repose sur…environ 7 fois le chiffre d’affaires ajusté EBITDA estimé par la société pour l’année 2028, soit environ 1,2 milliard de dollars.– Une valeur de marché mature, inférieure à 10 fois le EBITDA, sans aucun avantage lié à la croissance. Même une banque qui apprécie encore l’état financier de Chewy est maintenant en train de lui fixer une valeur qui correspond à celle d’une entreprise stable et en croissance régulière, plutôt qu’à celle d’une entreprise en forte croissance.

Cela ne signifie pas que les points forts de cette entreprise doivent être ignorés. En effet, le bilan de l’entreprise montre clairement les qualités de Chewy. L’entreprise dispose de liquidités nettes, avec plus de liquidités que d’endettement. Au cours des douze derniers mois, elle a généré environ 568 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits, soit une augmentation d’environ 23 % par rapport à l’année précédente. Le rendement sur le capital investi se situe aux alentours de 30 %. Le taux de marge EBITDA ajusté est également élevé, autour de 6,7 %–6,8 %. De plus, Chewy a racheté 200 millions de dollars d’actions au cours du trimestre. En termes de sécurité financière, c’est une entreprise de haute qualité : sa rentabilité et ses flux de trésorerie sont réels, et ils augmentent progressivement.

C’est le tableau complet. Cela est important pour déterminer où ce nom devrait se situer. Il ne s’agit pas d’une entreprise en déclin, ni d’une situation de valeur qui est menacée par les ventes. Il s’agit plutôt d’un problème de timing. Le facteur qui a causé cette dégradation, c’est la croissance : les ventes organiques ralentissent, les revenus diminuent, et les clients diminuent de plus de 4 %. La dynamique de l’entreprise est donc négative, avec une baisse de 40 % au cours de l’année. C’est pourquoi la notation de l’entreprise est finalement passée à neutre. Chewy est une position de croissance temporaire, que l’on conserve uniquement tant que la croissance se confirme, avec des actifs stables comme les flux de trésorerie. Ce n’est pas un investissement permanent. Le signal qui pourrait changer la situation est clair et spécifique : les ventes organiques reprennent leur progression vers des chiffres élevés, sans avoir besoin de avantages exceptionnels. Jusqu’à ce que cela se manifeste en chiffres, les révisions de notation ne sont pas un choc nouveau. Ce sont simplement les attentes du marché qui finissent par se rapprocher de la réalité – 40 % déjà accompli.