Chewy Beat a augmenté de 7 %. La bataille est terminée… Ce que la croissance vaut vraiment.

Les deux camps observaient la même situation. Chewy a annoncé des ventes nettes en hausse de 7,3 %, soit 3,33 milliards de dollars. L’entreprise a également relevé ses prévisions pour l’année entière. Cependant, le cours de l’action a chuté d’environ 7 % pendant la séance, ce qui représente une baisse de près de 35 % cette année. Les optimistes pensent que Chewy montre qu’elle peut augmenter ses prix et améliorer ses marges. Les pessimistes pensent que la croissance est plutôt due à des facteurs externes, sans vraie performance économique, avec des profits soutenus par des réductions de coûts. Le cours de l’action doit encore continuer à baisser. La question n’est pas définitivement résolue : Chewy a-t-elle eu un bon trimestre ? Tout le monde est d’accord sur ce point. La question est plutôt de savoir quel est le véritable prix de ce trimestre, alors que le cours de l’action est proche de 35 fois les bénéfices futurs.

Les faits partagés

Les deux parties signent leurs noms sur le même document concernant le deuxième trimestre financier (13 semaines s’étant écoulées jusqu’au 2 août 2026, rapporté le 9 septembre) :

• Les ventes nettes s’élevaient à 3,33 milliards de dollars, soit une augmentation de 7,3 % par an. Cependant, en excluant les acquisitions de SmartPak et Modern Animal, la progression n’est que de 5,7 %.Les ventes nettes de 3,33 milliards de dollars ont augmenté de 7,3 % en glissement annuel, ou de 5,7 % si l’on exclue les contributions de SmartPak et Modern Animal.Les ventes nettes se situent dans la zone supérieure de la fourchette de prévisions de l’entreprise.Q2 : chiffre d’affaires net total de l’entreprise, à la haute extrémité de notre fourchette de prévision de 3,33 milliards de dollars.
• 21,705 millions de clients actifs, soit une augmentation de 3,8 %. Environ 43 000 d’entre eux appartiennent à SmartPak. Les ventes nettes par client actif ont augmenté de seulement 1,9 %, soit 602 dollars.Clients actifs : en hausse de 3,8 %, pour atteindre 21,705 millions.
• Les ventes d’Autoship se sont élevées à 2,82 milliards de dollars, soit une augmentation de 9,3 %. Elles représentent maintenant 84,6 % des ventes totales, contre 83,0 % l’année précédente.
• Le taux de marge brute reste à 30,4 %. Le taux d’EBITDA ajusté a augmenté de 90 points de base, atteignant 6,8 % pour une valeur de 226,7 millions de dollars.
• Le EPS dilué ajusté est de 0,36 $, en hausse par rapport à 0,33 $. Le EPS conforme aux normes GAAP dilué est de 0,20 $, en hausse par rapport à 0,14 $.
• Le flux de trésorerie gratuit trimestriel a diminué de 15,5 % à 89,5 millions de dollars, en raison des dépenses de capital plus élevées.
• Au cours des six premiers mois, Chewy a dépensé 552,8 millions de dollars en acquisitions, ainsi que 400 millions de dollars pour racheter ses propres actions. En même temps, le cash disponible est passé de 860,1 millions de dollars à 611,0 millions de dollars, tandis que la dette a atteint 591,7 millions de dollars.552,8 millions de dollars ont été dépensés pour des acquisitions ; 400,0 millions de dollars ont été utilisés pour des rachats d’actions.

Ensuite, les variables de désaccord : à quelle distance la machine Autoship sera durable, si le marché peut continuer à fonctionner, et si le prix actuel prend en compte les deux facteurs.

Premier point : L’Autoship est-il une entreprise de abonnement ou simplement une habitude liée à l’abonnement ?

La réclamation la plus importante de Bull est Autoship, le programme de livraison régulière de Chewy. Avec 84,6 % des ventes et une croissance de 9,3 %, ce chiffre est plus rapide que la moyenne de 7,3 %. C’est donc la forme la plus proche d’une abonnement que l’e-commerce puisse offrir. Bull affirme que c’est une plateforme pour la gestion des animaux de compagnie, et non un produit de consommation généraliste : les propriétaires d’animaux de compagnie peuvent définir eux-mêmes les commandes de nourriture à réapprovisionner automatiquement. Cette modalité de livraison régulière permet donc de mesurer les revenus de manière plus précise que ce que ne peut faire un vendeur traditionnel.

Le ours accepte le chiffre de base récurrent, mais souligne les limites liées à la croissance du programme. L’augmentation de 9,3 % chez Autoship est ce qui permet à les ventes totales d’augmenter de 7,3 %. La différence entre ces deux chiffres – environ 1,6 point d’augmentation rapportée – provient de l’acquisition de entreprises (SmartPak, un vendeur de compléments pour animaux, et Modern Animal, une chaîne vétérinaire) plutôt que de l’augmentation des ventes auprès des clients existants.La croissance organique, excluant les acquisitions (SmartPak et Modern Animal), était de 5,7 %.C’est ainsi que l’entreprise se présente les choses : on élimine les clients nouvellement acquis, et le chiffre d’affaires total augmente à environ la moitié du taux annuel. Le problème est que les dépenses par client ralentissent – les ventes nettes par client actif ont augmenté seulement de 1,9 %. Donc, Chewy peut ajouter des clients chaque année pour un montant de 602 dollars, plus rapidement que ce qu’elle parvient à faire pour obtenir des clients existants qui dépensent davantage.

Rond comme un taureau.La combinaison récurrente est réelle et s’intensifie : 84,6 % des ventes sont effectuées par le service de livraison à distance, contre 83,0 % auparavant. C’est une amélioration significative en termes de qualité des revenus. Mais le chiffre lié au croissance organique est la condition que le “bear” doit respecter, car c’est sur ce chiffre que repose la valeur de l’entreprise.

Deuxième étape : D’où vient le profit ?

Le conflit le plus important concerne le taux de marge. Le taux d’EBITDA a augmenté de 90 points de base à 6,8 %. La direction a également amélioré ses prévisions concernant les revenus et la rentabilité sur l’ensemble de l’année. Les analystes optimistes voient cela comme une opportunité d’optimisation des coûts : une base de coûts fixes qui est répartie sur plus de ventes de véhicules, ainsi que des opportunités dans le domaine de la santé et des produits pharmaceutiques, ce qui devrait permettre une augmentation du taux de marge sur plusieurs années.

Le ours lit le même chiffre et demande ce qui s’est passé. Le taux de marge brute est resté exactement à 30,4 %.Marge brute : stable à 30,4 %L’expansion provient entièrement de la ligne d’exploitation : les dépenses opérationnelles totales ont augmenté de environ 5,4 %, soit en dessous du taux de croissance des ventes de 7,3 %. Il s’agit donc de discipline budgétaire, et non de pouvoir de fixation des prix ou d’une plus grande variété de produits.La croissance des bénéfices était motivée par l’effet de levier opérationnel (une gestion rigoureuse des dépenses opérationnelles), plutôt que par une augmentation du taux de marge brute.Le contrôle des coûts est limité : à un certain moment, les dépenses que Chewy ne fait pas augmenter ne sont plus nécessaires, et les ressources s’épuisent. Un profit qui augmente parce que vous avez dépensé moins diffère d’un profit qui augmente parce que les clients vous paient plus.

Il y a une deuxième coût lié à ce trimestre : le bœuf rarement prend l’initiative dans ce domaine. Le flux de trésorerie libre a diminué de 15,5 % pour atteindre 89,5 millions de dollars, même si le flux de trésorerie opérationnel a augmenté. En effet, les dépenses de capital se sont plutôt doublées.Flux de trésorerie gratuit : 89,5 millions de dollars, soit une baisse de 15,5 % par rapport à l’année précédente, due aux dépenses de capital plus élevées.Le bilan financier a absorbé à la fois les 552,8 millions de dollars provenant des acquisitions et les 400 millions de dollars de rachats d’actions. En parallèle, les liquidités diminuent tandis que le montant du dette augmente au cours du premier semestre. Les rachats d’actions et les acquisitions, sur le papier, semblent être une démarche disciplinée. Bien que financées par une augmentation du montant du detre, avec une baisse des liquidités, cela représente également une espoir que les actions et les entreprises acquises réussissent dans leur développement.

Rond autour du ours, à peu près.Le taureau gagne parce que la marge EBITDA s’est accrue et les prévisions ont augmenté ; le ours gagne parce que le mécanisme en question consiste en une maîtrise des coûts et des acquisitions, et non en une stratégie basée sur l’amélioration des produits. Les réductions de coûts et les investissements dans la croissance sont tous deux réels, mais ils s’épuisent plus rapidement que une stratégie basée sur la tarification.

Tour trois : Le prix que cela exige déjà

Maintenant, faisons en sorte que les deux entreprises paient des loyers. Le cours de l’action se situe près de 21,60 $, soit une baisse de 7,2 % au cours de la journée. Sa capitalisation boursière est d’environ 8,9 milliards de dollars, et son multiple d’évolution des revenus est d’environ 35 fois. La valeur d’entreprise est donc d’environ 8,3 milliards de dollars, contre un EBITDA inférieur à 500 millions de dollars. Pour une entreprise dont les revenus augmentent de 5,7 % à 7,3 %, un multiple d’évolution des revenus autour de 30 ne représente pas un prix de récupération ; c’est plutôt un prix lié à la croissance.

Il s’agit de faire un reverse-engineering de cette situation. Pour justifier une augmentation de près de 35 fois des bénéfices, le marché doit croire que Autoship continue à effectuer des réapprovisionnements en produits de manière fiable, que la part des produits de santé et vétérinaires augmente constamment, et que l’expansion de la marge EBITDA de 90 points de base se poursuit pendant plusieurs années supplémentaires. Les entreprises nouvellement acquises contribuent également aux profits, plutôt que de les diminuer. C’est donc le programme complet du “bull”. Rien dans ce trimestre ne remet cela en question – mais rien non plus ne le force à changer. La baisse de 7 % dans la part de marché indique combien peu d’espace il y avait sur le marché pour toute chose qui ne correspond pas au bon programme.

Le marché boursier peut réellement répondre à cette question : le cours de l’action est en baisse de près de 35 % depuis le début de l’année, et il est presque à moitié inférieur au plus haut niveau de 52 semaines, soit 40,55 $. Ainsi, une perspective positive pour l’ensemble de l’année, à un prix révisé, représente, selon les analystes optimistes, une bonne opportunité d’investissement. Les analystes pessimistes répondent que une action en baisse peut continuer à être en baisse, et qu’un prix de 35 fois les bénéfices, avec un taux de marge brute stable et une croissance organique à un chiffre moyen, ne constitue pas une garantie de sécurité – c’est plutôt un accord avec la direction pour continuer à réduire les coûts et à conclure des affaires.

La décision

Le cas commercial est favorable pour la bourse. Autoship contribue à 85 % des ventes, l’évolution de la performance annuelle est positive, et le taux de marge EBITDA augmente. Cela signifie que c’est un détaillant viable qui devient plus rentable. Mais à ce prix, les actions tombent en dessous du niveau attendu. Les bénéfices de ce trimestre proviennent de la gestion des dépenses et de deux acquisitions. Le marché valorise ces éléments à un ratio qui nécessite que ces facteurs continuent de fonctionner pendant plusieurs années. Avec une marge brute stable, les dépenses par client inférieures à 2 %, et un flux de trésorerie libre en baisse, il incombe au consommateur de prouver que le prix payé correspond bien aux bénéfices futurs, pour un taux d’augmentation de 5,7 %.

La décision prise influence le fonctionnement organique de l’entreprise, et non pas les titres publiés dans les médias. Regardez le taux de croissance des ventes organiques et le taux de marge brute au cours des deux prochaines trimestres (trimestre 3 fiscal, rapporté vers décembre 2026) : si les ventes organiques se rapprochent de 8 % ou plus, si le taux de marge brute dépasse 30,4 %, et si Autoship continue d’être plus performante que les ventes totales, alors la stratégie de croissance organique est effectivement efficace. Sinon, si la croissance organique reste à un niveau moyen et si le taux de marge brute reste stable, tandis que les rachats de dettes financés par des capitaux externes continuent, alors la stratégie de croissance par les actions est la bonne. Le prochain rapport sera la preuve de cela.