Les courses de Chevron fonctionnent avec 104 barils d’huile, et non avec l’accord avec le Venezuela.

Chevron vient de publier un rapport qui montre une entreprise complètement différente de celle qui a déçu pendant la majeure partie de l’année 2025.Bénéfices du deuxième trimestre : 12,1 milliards de dollarsL’entreprise a enregistré une production américaine record, un rendement sur les capitaux de 21,4 %, ainsi que 18,1 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits au cours d’un seul trimestre. Les actions ont réagi comme on pouvait s’y attendre : elles ont augmenté d’environ 39 % depuis le début de l’année, et se trouvent à portée des sommets historiques autour de 215 dollars.

Le titre qui apparaît constamment à côté de ces résultats est : « Venezuela – un échange d’actifs intéressant, avec PDVSA en avril, qui consolide la position de Chevron dans le secteur des pétroles lourds dans le territoire d’Orinoco. De plus, Washington envisage de permettre à Chevron d’exporter davantage de pétrole brut. Cela ressemble à une dynamique de croissance qui s’accroît sans cesse… Mais ce n’est pas vraiment l’histoire principale. »

Le baril est le cadran.

Regardez ce qui a vraiment motivé le trimestre.Le prix moyen de Brent s’est élevé à 104 dollars le baril au deuxième trimestre, contre 68 dollars l’année précédente et 81 dollars au premier trimestre.. Le flux de trésorerie provenant des activités opérationnelles a augmenté à 22,6 milliards de dollars, contre 8,6 milliards de dollars.Dans le même trimestre de 2025, la production a augmenté de 20 %. L’acquisition par Hess a permis d’obtenir 1,5 milliard de dollars en synergies annuelles dès le premier année, dépassant ainsi son propre objectif.

Mais l’évolution de cette tendance – la différence entre une situation moyenne et une situation spectaculaire – dépend du prix brut des produits pétroliers, et non des nombreuses usines de extraction. C’est tout le risque en un seul mot : les flux de trésorerie de Chevron sont directement proportionnels au prix du baril. Il n’y a pas de compensation financière, comme c’est le cas pour les pipelines qui reçoivent leur argent indépendamment du prix du pétrole, que ce soit 60 ou 100 dollars par baril. Un volume record aide bien sûr, mais lorsque les investisseurs achètent cette action, ce qu’ils achètent en réalité, c’est l’assurance que le prix du pétrole restera élevé.

Le coussin, mesuré au niveau du puits

Le prix élevé correspond exactement à ce que le marché a fixé.Le prix de Brent est près de 95 aujourd’hui.Mais une grande partie de cela est due au prix géopolitique lié aux nouvelles attaques entre États-Unis et Iran – le même conflit qui a poussé les prix à atteindre 104 dollars plus tôt cette année. En retirant ce prix géopolitique, on voit que la situation réelle est plutôt différente. Lorsque les tensions se sont légèrement calmées début juillet…Brent a touché 69 dollars.Et la situation structurelle pour 2026 est caractérisée par une surproduction : l’OPEP+ démantèle ses réductions de production plus rapidement que la demande ne croît.Un excédent que les analystes d’ING prévoient comme pouvant peser sur les prix.Avec Goldman qui dit…Le WTI pourrait glisser vers 50..

La description montre à quel point le coussin est mince ; elle figure dans les communiqués trimestriels. Le secteur upstream américain de Chevron…Le prix réalisé était d’environ 70,80 dollars le baril.Au deuxième trimestre, son principal bassin de croissance, le Permien, a effectivement atteint un prix qui se situait dans la fourchette des prévisions défavorables pour l’année 2026. Le raffinage en aval a permis d’absorber une partie de la douleur observée lors des périodes de baisses passées, mais ces marges sont trop instables.

Pendant ce temps, les rentes de capitaux sont en hausse :Environ 3,1 milliards de dollars par trimestre pour les rachats de titres.En plus des dividendes que l’entreprise a levés au cours des deux dernières décennies, à ces prix actuels, ce programme permettra de couvrir près de 27 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits réalisés par Chevron. Une baisse du prix du pétrole vers les 70 dollars ne suffirait pas à annuler les dividendes – mais cela épuiserait les bénéfices de l’entreprise, et donc le financement nécessaire pour soutenir la hausse des prix du pétrole.

L’évaluation ne permet pas de se protéger efficacement contre cette situation. À près de 211 dollars, Chevron est cotée à environ 8 fois son EBITDA historique ; Shell et TotalEnergies sont respectivement cotées à environ 5 fois et 4,6 fois ce chiffre. TotalEnergies offre encore une prime de environ 4,1 % par rapport à Chevron, qui n’offre qu’un rendement de 3,4 %. Il y a des raisons légitimes pour lesquelles un dollar de bénéfices de Chevron mérite une prime par rapport à un dollar de bénéfices des grandes entreprises européennes. Mais le problème, c’est que ces avantages ont été payés à crédit. Cette prime a été largement épuisée.

Le Venezuela est une distraction.

Ce qui nous ramène à Caracas. Le échange d’avril est bien réel, mais limité et peu visible : Chevron accède à environ 49 % d’une joint venture liée aux pétroles lourds, et obtient les droits de développement sur un terrain voisin.En échange, il a vendu deux licences de production de gaz offshore et une participation dans une entreprise occidentale.Tout cela fonctionne sous le cadre d’une licence de sanctions américaine que Washington peut renforcer ou annuler à son gré, dans un pays où les paiements et les politiques publiques sont imprévisibles. Considérez cela comme un éventuel avantage dans le modèle de flux de trésorerie, mais pas comme la raison pour laquelle cette action boursière mérite une prime plus élevée. Un flux de trésorerie qui peut être interrompu par une décision politique est précisément le type de flux temporaires et incontrôlables que les investisseurs disciplinés considèrent comme un avantage… et non comme une protection contre le risque de prix au cœur du business.

Le risque majeur n’était jamais lié à l’accord avec Venezuela. C’est plutôt le fait que le marché ait transformé en silence une entreprise dépendante de cycles commerciaux en une société à forte croissance. Ces revenus ont été obtenus grâce à les 104 dollars par baril de pétrole ; la valeur de l’action est donc calculée en fonction de ce chiffre. Si le avantage géopolitique qui permettait ces bénéfices disparaît – et l’état structurel de l’offre en pétrole indique que cela se produira tôt ou tard – alors la même dynamique qui a permis de réaliser 12,1 milliards de dollars par trimestre peut s’inverser. C’est le risque qui mérite votre attention… Et il n’a rien à voir avec l’accord avec Caracas.