Chevron : Réduction de la position à « Hold ». L’action a déjà diminué en valeur, mais le marge de sécurité n’a pas diminué.

La dernière performance prospère de Chevron en Angola ne change rien au problème fondamental pour les investisseurs : après avoir progressé de 33 % sur la période en cours, la valeur action n’est plus la baisse relative dont on attendait.

Permettez-moi de commencer par les nouveaux développements. Le 17 août, Chevron a confirmé la découverte d’un gisement de condensats pétroliers et gaziers dans le puits d’exploration 105-4X, situé dans le bloc 0, en mer d’Angola. Le puits a rencontré plus de 2 000 pieds de hauteur du niveau du sol dans le réservoir Pinda principal.Plus de 300 pieds de salaire netEt ce que le vice-président des activités d’exploration de Chevron a qualifié de qualité exceptionnelle des réservoirs… La découverte est actuellement évaluée en termes de possibilité de la connecter à l’infrastructure existante. C’est la voie la plus efficace pour assurer une production rentable. Chevron détient une participation de 39,2 % via sa filiale Cabinda Gulf Oil Company Limited, en plus de celle de Sonangol E&P, TotalEnergies et Azule Energy.

C’est une exploration solide. Ce n’est pas une annonce de ressource transformatrice, et cela ne influencera pas les prévisions de flux de trésorerie pour les deux prochaines années. La plateforme South N’dola – également située dans le bloc 0 –Le premier puits d’hydrocarbures a été livré en décembre 2025, à peine deux ans après le début des travaux de construction.Donc, on sait que Chevron est capable de respecter les délais de développement dans cette région. La découverte 105-4X représente une étape importante dans un portefeuille qui existe déjà…Il produit environ 300 000 barils d’équivalent pétrole par jour.Dans toute l’Afrique subsaharienne. Cela apporte des informations, renforce la confiance, et offre une voie potentielle pour la croissance. Cependant, cela ne remet pas en question le tableau de valorisation des actifs.

Maintenant, parlons de ce qui est vraiment important.

Le flux de trésorerie opérationnel de Chevron sur les douze derniers mois s’élève à 45,3 milliards de dollars. Le flux de trésorerie libre – c’est-à-dire le flux de trésorerie opérationnel moins les dépenses de capital – atteint 27,0 milliards de dollars, soit une augmentation de 67,8 % par rapport à l’année précédente. Une telle accélération du flux de trésorerie pour une entreprise de taille majeure est rarement observée. Les revenus ont augmenté de 10,2 % par rapport à l’année précédente, le bénéfice brut a augmenté de 23,2 %, et l’entreprise affiche un taux de marge EBITDA de 21,0 %. Le bilan montre que la dette totale s’élève à 134,6 milliards de dollars ; mais si l’on prend en compte la dette nette après prise en compte de la trésorerie, elle n’est que de 28,6 milliards de dollars, contre 195,6 milliards de dollars d’actif. Le ratio dette/actif de 18,96 % est un niveau prudent pour ce secteur. Le rendement sur le capital investi de 10,2 % et le rendement sur l’actif de 12,3 % sont des chiffres respectables pour une entreprise de taille majeure.

Toute cette génération de liquidités permet une rendement boursier de 3,37 %. De plus, il y a eu une croissance continue des dividendes sur 23 ans. Le ratio de distribution des dividendes est de 117,5 %, ce qui peut sembler élevé au premier abord. Cependant, la distribution des dividendes est couverte par le flux de trésorerie libre, plutôt que par les profits propres. Le bilan financier permet donc de continuer à distribuer des dividendes, même si les prix du pétrole diminuent. C’est là la différence importante : l’instabilité des profits en raison des fluctuations des matières premières ne menace pas les dividendes, lorsque le flux de trésorerie libre est suffisant.

Du point de vue de l’évaluation, voici où l’histoire devient intéressante. Chevron est évaluée à un capitalisation boursière de 400,5 milliards de dollars, avec une valeur d’entreprise de 429 milliards de dollars. Le multiple EV/EBITDA se situe à 7,9x, ce qui est inférieur à celui d’ExxonMobil (10,0x) et supérieur à celui de ConocoPhillips (6,3x). De plus, le P/E récent est de 19,4x, contre 20,3x pour Exxon. Le taux de dividende est également plus élevé : 3,37%, contre 2,6%. Cependant, le P/E futur de 33,4x raconte une autre histoire. Cela indique que le marché anticipe une baisse significative des résultats économiques par rapport aux niveaux actuels. C’est logique, étant donné la performance remarquable du deuxième trimestre : les EPS réels étaient de 6,06 dollars, contre une prévision de 5,38 dollars, pour un chiffre d’affaires de 70,1 milliards de dollars.

Le cours de l’action a augmenté de 33 % depuis le début de l’année. Actuellement, il se trouve à peu près au sommet de son intervalle de 52 semaines, entre 146,49 et 214,71 dollars, avec un cours actuel de 202,70 dollars. C’est la réalité du marché. Le rapport de valorisation par rapport à Exxon reste encore faible, mais le ratio PEG de 0,58 indique que la valeur de l’action est en train de diminuer rapidement. La action a déjà accompli une grande partie du travail nécessaire pour atteindre ce niveau. Il y a un an, c’était un scénario qui justifiait une recommandation d’achat. Mais aujourd’hui, avec une hausse de trois fois cette année, et un multiple de rentabilité de 33x, le point de entrée n’est plus le même.

Bien que ce soit vrai que la comparaison avec les concurrents montre que les activités de Chevron sont inférieures à celles d’Exxon pour la plupart des indicateurs, je pense que l’écart de sécurité a considérablement diminué. L’écart entre le prix de marché et la valeur intrinsèque – c’est là l’élément important que je cherche – s’est réduit. Une hausse de 30% depuis le début de l’année modifie l’équation risque/rendement, indépendamment de l’attrait du profil de flux de trésorerie.

Même si la découverte en Angola devient une source de production matérielle, le temps nécessaire pour obtenir du pétrole grâce à cette nouvelle découverte est généralement de deux à trois ans. À ce moment-là, le prix actuel aura soit absorbé les avantages liés à cette découverte, soit trouvé une nouvelle justification. Vous payez aujourd’hui le prix actuel pour les barils d’aujourd’hui. Cela ne pose pas de problème si le prix de départ était de 150 $. Mais à 203 $, il est nécessaire que les barils soient plus nombreux que ce que le marché attend.

Le risque n’est pas non plus exempt de préoccupations. Un ratio de distribution de 117,5 % signifie que les bénéfices sont inférieurs aux dividendes. Bien que le flux de trésorerie libre compense cette différence, cette sécurité dépend des prix du pétrole et de la capacité de Chevron à respecter ses investissements. Le multiple P/E de 33,4x reflète déjà une réduction significative des bénéfices par rapport aux niveaux actuels. Si les prix des matières premières diminuent plus que ce que le marché attend actuellement, ou si la structure de coûts de Chevron se révèle plus difficile à gérer qu’on ne le pense, le multiple futur ne sera pas si positif.

En somme, le profil de flux de trésorerie reste attrayant, la situation financière est conservatrice, les dividendes sont bien soutenus par le flux de trésorerie libre, et la découverte d’Angola ajoute à l’attractivité de cette entreprise. Mais le cours de l’action a diminué. La dépréciation de la valeur action par rapport aux concurrents existe toujours, mais elle est plus faible. Le niveau de sécurité nécessaire pour que cet investissement soit viable n’est plus celui d’un an plus tôt.

Je descends la note de Chevron à « Hold ». L’entreprise mérite respect : elle génère des liquidités, verse des dividendes solides et explore de manière productive ses activités. Mais l’investissement sur base de valeur consiste à acheter à un prix inférieur, et non à apprécier la qualité d’une entreprise à un prix qui a déjà capturé la plupart des avantages qu’elle offre. Il y a des opportunités plus intéressantes dans le secteur de l’énergie en ce moment, où l’écart entre ce que l’on paie et ce que l’on reçoit est plus grand.