La mise de 7 milliards de dollars de Chevron envers le Venezuela : des barils bon marché, une marge de sécurité politique

Le plan de Chevron de verser7 milliards de dollars vers la Venezuela au cours des cinq prochaines annéesEt doubler approximativement son volume de production à 600 000 barils par jour semble, en soi, être l’une des stratégies de croissance les moins coûteuses dans le secteur pétrolier. Le directeur financier de l’entreprise, Eimear Bonner, a déclaré cette semaine que…Chevron va plus que doubler le nombre de puits de forage qu’elle possède.dans le pays, et queLes coûts totaux s’établissent à moins de 20 dollars par baril.« Le Venezuela est un pays à faible coût et compétitif au sein du portefeuille mondial de Chevron. À prix actuels, ces chiffres peuvent inciter les investisseurs à prendre des décisions d’investissement. »

La discipline qui m’a permis de rester rentable dans le secteur énergétique pose une question que la courbe des coûts ne peut pas répondre : quelle est la part de ce flux de trésorerie qui est prévisible, et quelle est l’épaisseur du marge de sécurité en dessous de celle-ci ? En tous points, le Venezuela est une situation différente de celle du Permien. Les coûts des barils sont vraiment bas, mais le flux de trésorerie qu’ils génèrent dépend d’un cadre politique – et ce cadre a déjà été aboli. L’écart entre un coût de 20 dollars par baril et un monde qui pourrait ne pas respecter ce coût pendant cinq ans constitue toute l’investissement… Et ce n’est pas un problème de valorisation. C’est un problème de régime politique.

Ce que l’argent achète réellement

Commencez par la mesure : les 7 milliards de dollars sont plus faciles à admirer qu’à mesurer. Sur cinq ans, cela représente environ 1,4 milliard de dollars par an – soit environ 8 % de ce que Chevron dépense en capitaux au cours d’une année.Chevron exploite trois entreprises conjointes avec la compagnie pétrolière d’État PDVSA.Elle détient une participation de 49 % dans Petroindependencia dans la région de l’Orinoco Belt. Elle vient de acquérir davantage de terrains dans cette région. Actuellement, ces activités produisent environ 290 000 barils par jour.Essentiellement, tout est exporté aux États-Unis.Le plan est de doubler cette quantité presque.Jusqu’à 600 000 barils par jour d’ici 2031.Environ 310 000 barils par jour.

Les économies liées à ce volume supplémentaire sont réelles. Si l’on applique une marge de sécurité conséquente à 310 000 barils par jour, et si on poursuit cette situation pendant un an, les chiffres atteignent des dizaines de milliards de dollars. C’est une somme importante, mais si l’on compare cela aux flux de trésorerie annuels d’environ 45 milliards de dollars de Chevron, ainsi qu’à sa valeur de marché de 415 milliards de dollars, on constate que c’est une croissance modeste, sans grande importance. L’aspect plus significatif est stratégique : le pétrole brut vénézuélien alimente les raffineries de Chevron situées dans la côte du Golfe, qui fonctionnent normalement…Un taux d’utilisation record de 97 % au deuxième trimestre.Ainsi, ces barils constituent une source d’approvisionnement à faible coût, tout en étant également des produits destinés à l’exportation.

En réalité, Chevron achète avec ces 20 dollars le baril ce qui représente une place parmi les plus grandes réserves de pétrole connues au monde. Cela se passe à un moment où la politique du pays vient de changer. C’est là ce qui mérite d’être pris en compte – et c’est aussi ce qui est le plus difficile à évaluer en termes de prix.

L’histoire est contre lui.

Avant de évaluer l’opportunité, un investisseur doit prendre en compte ce que le Venezuela a déjà fait avec ses partenaires étrangers. En 2007, le gouvernement sous Hugo Chávez a nationalisé les actifs pétroliers.Forcé à se retirer de ExxonMobil et ConocoPhillipsChevron, quiIl y opère depuis 1923.Il a maintenu sa position en se transformant en coentreprises avec l’État – la même structure qu’il conserve encore aujourd’hui. Puis les sanctions ont été imposées. Les restrictions américaines et la chute de la production ont poussé Chevron à…Il a considérablement endommagé ses actifs vénézuéliens en 2019.etÉcrire le reste à zéro essentiellement en 2020Pendant des années, la valeur affichée sur son bilan était simplement un erreur de arrondi.

Cette histoire est le premier brouillon honnête de cette thèse. Elle est également ancienne. Les faits de 2026 indiquent tout autre chose. En janvier…Le président Nicolás Maduro a été démis du pouvoir.Un gouvernement intérimaire a été installé à Caracas avec le soutien de Washington. Le gouvernement américain, qui avait autrefois utilisé l’autorisation d’Chevron comme outil pour sa politique envers le Venezuela, cherche maintenant activement à relancer l’industrie pétrolière du pays. Chevron a ainsi obtenu le droit d’étendre ses activités. Les nouveaux termes du contrat incluent…Droits d'arbitrage internationalEt les protections en matière de stabilité… C’est une façon polie de dire que les deux parties savent que l’accord ancien a été brisé une fois, et que quelqu’un veut obtenir des réparations la prochaine fois.Les raffineries américaines absorbent environ la moitié de la production totale d’oléum du Venezuela.La direction de déplacement est clairement définie.

Le marge de sécurité n’apparaît pas sur le bilan.

C’est là que la discipline en matière de flux de trésorerie doit jouer son rôle. Chevron ne se trouve pas dans une situation financière difficile – son bilan est solide, avec un flux de trésorerie libre d’environ 27 milliards de dollars au cours de l’année écoulée, et une dette nette modérée. Ce n’est pas une histoire de survie, ce qui est le point de vue que j’applique généralement aux entreprises en difficulté. De plus, le prix bas n’est pas non plus le problème. Chevron est cotée environ 8 fois son EBITDA récent, et les actions ont augmenté de près de 38 % depuis le début de l’année, près de leur niveau maximal. C’est l’inverse d’une entreprise valant cher à être rachetée ; le marché a déjà commencé à payer pour cette histoire de croissance.

Donc, la marge de sécurité doit venir d’autre part… Et elle ne peut venir que de la durabilité de l’arrangement politique en question. Les clauses d’arbitrage et les dispositions relatives à la stabilité constituent des contrats. En Venezuela, il est documenté que ces contrats sont annulés lorsque les incitations du gouvernement changent. Une construction sur cinq ans pour un investissement de 7 milliards de dollars est exactement le genre d’actif que un futur gouvernement, élu sur une autre plateforme politique, pourrait décider de taxer, restreindre ou saisir, d’une manière qui ne protège pas complètement contre ces risques. Ce n’est pas une prédiction que cela se produira ; c’est plutôt une affirmation que les risques négatifs ne sont pas pris en compte par la courbe des coûts.

Je dois tenir deux choses en tension ici. Le cas qui peut être défendu – des barils à bas coût, une intégration dans les raffineries, un bilan financier solide, et un véritable changement de régime – est réel et valable. La variable non prouvée – savoir si un pays qui a déjà exproprié deux grandes entreprises et a contraint une troisième à annuler ses positions financières respectera les nouveaux termes pendant une décennie – est plus importante que n’importe quel chiffre de coût par baril. Lorsque le consensus est négatif pour une entreprise saine, les données l’emportent généralement ; ici, le marché est largement optimiste, et le prix payé correspond à un résultat que l’histoire indique pouvant être réversible.

La façon dont je comprends cela est de considérer l’expansion en Venezuela comme une option, et non comme un élément essentiel pour la valeur de Chevron. Si le régime se maintient, l’entreprise dispose d’une opportunité de croissance importante et à faible coût, pour une fraction du coût de l’exploration ailleurs. C’est une opportunité vraiment différenciée, et c’est ce qui permet à la thèse à long terme de fonctionner. Si le régime ne se maintient pas, Chevron perd quelques années de capital et doit faire une nouvelle réduction de valeur, exactement comme avant. Une action déjà proche de son niveau maximal perd donc le premium de croissance que le marché lui a attribué. Rien dans mon analyse ne me permet de qualifier cette investissement de « investissement avec marge de sécurité », car la partie sûre est le bilan, tandis que la partie risquée est la politique. Ce sont des actifs différents, et il est important de savoir quel des deux est réellement acheté par ces 7 milliards de dollars.