ChemoMetec : Les chiffres se mettent en mouvement avant que le marché ne le croie.

La plupart des histoires de croissance décevantes méritent leur pessimisme. ChemoMetec est le cas rare où le pessimisme est réel, mais sans intérêt. Le fabricant danois d’instruments de comptage de cellules pour la production pharmaceutique vient de publier ses résultats pour l’exercice 2025/26. Ces résultats arrivent après trois années durant lesquelles le marché a appris à s’attendre à des déceptions. Les chiffres publiés cette semaine racontent une histoire différente : l’état actuel du marché est en train de changer, bien avant que les investisseurs ne s’y attendent.

Les cicatrices sont faciles à repérer. Les équipements et les produits jetables de ChemoMetec servent à compter les cellules dans la fabrication de vaccins et de traitements cellulaires. Pendant la pandémie, cette activité a connu un essor important… mais elle s’est effondrée lorsque l’essor s’est arrêté. Les ventes d’instruments ont chuté d’environ 20 % au cours du exercice 2022/23.Les ventes d’instruments ont diminué d’environ 20 %.Les fabricants de médicaments ont dû travailler avec un équipement en excès et en réduisant leurs dépenses. Par la suite, une suspension des investissements dans le secteur biotechnologique s’est produite sur tout le marché, les taux d’intérêt sont élevés, et les financements pour les startups sont rares. En mars de cette année, une réduction des prévisions économiques a entraîné une baisse de près de 27 % des actions en une seule semaine ; c’était la plus forte baisse parmi les entreprises du secteur des soins de santé en Scandinavie à l’époque.La guidance a entraîné une baisse de près de 27 % du cours en une seule semaine.Et les analystes ont baissé leurs prévisions de prix. Si vous aviez seulement cette bande, vous pourriez raisonnablement conclure que la société est en mauvais état.

Le rapport financier publié le 10 septembre affirme le contraire. Les revenus se sont situés dans la fourchette prévue par l’entreprise : 511,1 millions de DKK. Cela représente une augmentation de 3 %, et une augmentation de 7 % si l’on ne prend pas en compte les fluctuations monétaires.Les revenus se situent dans la fourchette souhaitée par l’entreprise.La croissance s’accélère : les revenus au troisième trimestre ont augmenté de 15 % par rapport à l’année précédente, après une croissance de 8 % au premier trimestre.Les revenus du troisième trimestre ont augmenté de 15 % par rapport à l’année précédente.La rentabilité n’a jamais été en difficulté. Le BEBDA a augmenté à 281,3 millions DKK, contre 258,0 millions DKK. Cela a permis que le taux de marge passe de 52 % à environ 55 %. Le bénéfice net a également augmenté à 201,8 millions DKK.Le EBITDA a augmenté.C’est un entreprise spécialisée qui réalise un bénéfice d’exploitation de près de 55 centimes par chaque dollar de ventes, grâce à une mesure visant à limiter les dépenses des clients. Cette mesure aurait en effet empêché son marché de prospérer.

La raison pour laquelle la trajectoire est plus importante que les 3 % de revenus est ce qui se passe en réalité. Les nouveaux instruments automatisés XcytoMatic de ChemoMetec représentent une opportunité stratégique ; leurs revenus ont plus que doublé cette année.De 27,7 millions de DKK à 61,8 millions de DKKEn général, les ventes d’instruments et de services ont augmenté de 13 % et de 4 % respectivement. Cela est dû au lancement de nouveaux modèles, ainsi qu’à la suppression des modèles anciens remplacés par le nouveau NC-203. L’entreprise prévoit pour l’année prochaine…Revenus de 545-575 millions de DKK, et EBITDA de 300-315 millions de DKK.– Environ 10 % de croissance en chiffre d’affaires à mi-parcours, au détriment d’une année où la croissance n’était que de 3 %. C’est le parcours d’une entreprise qui sort d’un point bas, et non celui d’une entreprise qui fait une erreur pour la dernière fois.

Pourquoi le marché continue-t-il de valoriser cette ancienne histoire ?

La explication la plus simple est que les sentiments des investisseurs se rétablissent lentement. Le marché a pris en compte le déclin des investissements en biotechnologie post-COVID pendant trois ans. Une entreprise qui a manqué gravement aux attentes de ses prévisions financières en mars ne peut pas être reconnue comme une bonne entreprise dès que un rapport annuel arrive. Ce fossé – une perception négative d’un côté, une réalité numérique s’améliorant de l’autre – est justement là où se situe l’avantage du contrarianisme. C’est aussi ce qui fait que cette action constitue un test de discipline, plutôt qu’une opportunité gratuite pour investir.

Mais la discipline a des effets doubles : c’est là le problème fondamental qui empêche que ce ne soit un projet positif. Les actions n’ont jamais été bon marché. ChemoMetec est depuis longtemps considérée comme une entreprise de haute qualité ; son valeur de marché se situe à environ 9 milliards de DKK, soit environ 40-45 fois le bénéfice annuel de l’entreprise. De plus, sa valeur est encore plus élevée en termes de flux de trésorerie net, une fois que les fonds réinvestis sont pris en compte. L’entreprise finance sa propre reprise d’actions et ne paie aucun dividende, entièrement grâce à ses propres ressources financières.Programme de rachat de actions en coursCela prouve que le modèle est auto-sustentable. Mais un multiple de prix élevé signifie que le marché ne demande pas à l’entreprise de changer de stratégie ; il lui demande plutôt de continuer à prouver sa capacité à fonctionner, trimestre après trimestre. Tout le risque dans cette réévaluation est que les chiffres améliorés finiront par être crédibles, et non le fait que l’action soit une bonne affaire que quelqu’un a négligée.

La mesure la plus claire pour déterminer si cette croyance est méritée, c’est le marché des produits de consommation – les cartouches et les kits de réactifs qui sont nécessaires pour fonctionner chaque appareil installé. C’est le revenu régulier que les fabricants d’appareils tirent de ce marché. Cette année, ce revenu a diminué de 4 %.Les ventes de produits de consommation ont diminué de 4 %.Ce n’est pas un signe d’alarme en soi : c’est la conséquence mécanique d’une année où les ventes de rasoirs ont augmenté (de nouveaux appareils ont été mis en place), tandis que les ventes de lames mensuelles ne sont pas encore à niveau. Le déroulement complet de la thèse se résume à cet élément unique. Si les installations de production continuent de croître, les revenus liés aux produits de consommation devraient augmenter également, car les nouveaux systèmes XcytoMatic et NC-203 commenceront à remplacer les produits jetables dans la production quotidienne. Un flux de trésorerie récurrent avec des marges plus élevées permettrait alors que le multiple de 40x soit considéré comme raisonnable.

Qu’est-ce qui pourrait faire échouer l’affaire ?

L’argument le plus fort en faveur de la chute des ventes est simple : les problèmes liés à Mars, le marché américain gelé, et la baisse des achats consommables montrent que le ralentissement des dépenses des clients n’est pas encore terminé. Les prévisions sont donc encore optimistes. Il convient de noter que les revenus provenant des États-Unis et du Canada représentent 54 % des revenus totaux. Ces revenus ont diminué de 6 % en couronnes danoises cette année (stable aux taux de change constants).États-Unis/Canada (54%)L’Europe et le reste du monde ont soutenu cette croissance. ChemoMetec mise beaucoup sur une reprise de l’industrie pharmaceutique américaine, ce qui n’a pas encore eu lieu.

Deux développements concrets donnent à cette opportunité une chance de réussir. En août, l’entreprise a signé un accord de collaboration avec Roche Diagnostics pour créer un kit de connectique permettant de relier le XcytoMatic 30 de ChemoMetec au analyseur Cedex Bio de Roche. Cela s’est fait suite à une lettre d’intention émise en février.Accord de collaboration avec Roche DiagnosticsC’est une tentative de intégrer ses instruments de mesure dans le système de surveillance des processus biologiques automatisés des grandes entreprises pharmaceutiques, plutôt que de les vendre en tant que produits indépendants. C’est la même logique qui pousse les dirigeants à utiliser des processus automatisés gérés par des logiciels pour les installations de fabrication conformes aux normes cGMP. En effet, changer un instrument validé est coûteux et lent. Il s’agit d’une situation structurelle, et non d’une réaction paniquée.

Pour un investisseur de type retail qui décide si cette entreprise doit figurer sur la liste de surveillance, l’analyse honnête est la suivante : la situation actuelle est réelle – le marché continue de valeur à l’histoire liée aux investissements dans les biotechnologies, alors que le cycle de production, les marges et les prévisions sont déjà positives. Mais vous payez des prix élevés pour une entreprise qui doit maintenant fournir des résultats positifs au cours des prochains trimestres. Il faut surveiller la ligne de produits consommables. Dès que les revenus récurrents commencent à augmenter par rapport à la base d’installations nouvellement créées, cela devient quelque chose de véritablement indéniable sur le plan financier. Une diminution dans les ventes de produits jetables, une autre stagnation dans les investissements américains, ou des prévisions inférieures à celles attendues, pourraient ramener cette histoire à sa situation initiale. Je me trompe peut-être encore… Des entreprises comme celle-ci ont appris à se comporter plus rapidement que moi. Mais les chiffres de cette semaine montrent que le marché n’a pas encore accepté ces changements, et c’est là que cette histoire peut soit être confirmée, soit être invalidée.