L’accord sur le châssis n’est qu’une erreur de calcul. L’inversion réelle de Ford se trouve déjà dans les chiffres.

Un titre de cette semaine affirme que Ford est sous-évaluée de 6 %, en raison d’un accord relatif au châssis démonté avec Blue Bird. L’affirmation est correcte sur le plan mathématique… mais elle confond l’erreur de arrondi avec la véritable raison de cet écart de valeur.

L’histoire ancienne continue de se répéter : Ford est un géant industriel spécialisé dans les véhicules électriques. Il est contraint par les coûts de restructuration et par une transition difficile vers l’électrique. Les titres de presse soulignent cela à chaque fois que le modèle e génère des pertes. Mais la situation financière indique quelque chose de différent.

Le châssis est conçu en taille réelle.

Le 5 août, Blue Bird a annoncé un accord définitif pour acquérir les activités de fabrication des châssis de Ford à Detroit. Il s’agit de l’usine qui produit les châssis F-53 et F-59, utilisés par les entreprises spécialisées dans la modification des voitures de tourisme et des camions.7 millions de dollarsBlue Bird investira alors environ 90 millions de dollars en 2027 pour prendre en charge la conception, la production et les ventes de la prochaine génération de véhicules, à partir du début de l’année 2028. Ford continuera à fournir les systèmes de propulsion nécessaires.

Il s’agit d’une vente d’actifs valant 7 millions de dollars pour un programme qui fait partie de Ford Pro. Ce programme a généré 1,72 milliard de dollars en revenus opérationnels au dernier trimestre, sur une base de revenus de l’entreprise à 48,3 milliards de dollars. La ligne de châssis n’est qu’une note en bas de page… Elle n’a aucune influence sur les perspectives de profits de Ford, son flux de trésorerie libre ou le ratio de valorisation de l’entreprise.

Quiconque pense que cet accord constitue un point de bascule se trompe de tableau de bord.

Qu’est-ce qui a vraiment changé au deuxième trimestre ?

Ford a présenté ses résultats du deuxième trimestre le 28 juillet. Ces résultats étaient bien différents de ce que le marché attendait. Le bénéfice par action ajusté s’est élevé à 0,42 $, soit un montant supérieur aux attentes de 0,35 $. Cela représente une augmentation de 14 % par rapport à l’année précédente. Les revenus…48,3 milliards de dollarsLes prévisions de 45,8 milliards de dollars ne sont pas atteintes, malgré le fait que Ford ait cessé la production de véhicules à faible marge commerciale (le SUV Escape en Amérique du Nord et en Europe) et que la pénurie d’aluminium limiteait la production des voitures de la série F.

Le revenu d’exploitation ajusté a augmenté de 19 %, atteignant 2,5 milliards de dollars. Le segment Ford Blue – qui représente les activités de combustion interne et hybride de Ford – a été le plus performant. Le revenu d’exploitation a augmenté de 72 %, atteignant 1,14 milliard de dollars. La marge d’exploitation est également passée de 2,6 % à 4,4 %. Cela s’explique par une forte demande pour les camions et par les produits off-road à haute rentabilité, qui représentent maintenant près d’un quart des ventes aux États-Unis.

Le modèle E, la division électrique qui constitue l’atout de cette entreprise, a réduit ses pertes trimestrielles à 919 millions de dollars, contre 1,33 milliard de dollars l’année dernière. Cela représente le troisième trimestre consécutif où les pertes diminuent. Les revenus ont diminué de seulement 5 %, soit 17,8 milliards de dollars.

La perte nette pour le trimestre était1,3 milliard de dollarsMais ce chiffre est trompeur. Les frais liés aux produits spéciaux, s’élevant à 3,6 milliards de dollars, ont dominé les résultats financiers. Parmi ces 3 milliards de dollars, 3 milliards de dollars sont en nature : principalement les pertes liées au projet de coentreprise entre Ford et SK On, ainsi que les annulations des projets liés aux véhicules électriques. Les 600 millions de dollars restants en nature correspondent principalement à des coûts de restructuration ponctuels.

Sans les accusations, l’entreprise a pu continuer à fonctionner.4,3 milliards de dollars en flux de trésorerie d’exploitationEt 2,1 milliards de dollars en flux de trésorerie libre ajusté. C’est la preuve.

La hausse des directives est le signal.

C’est là que la structure devient plus claire. Ford a augmenté son objectif d’activité ajustée pour l’année entière.10 milliards à 11 milliards de dollarsLes flux de trésorerie nets pour l’ensemble de l’année seront entre 6 milliards et 7 milliards de dollars, contre 5 milliards à 6 milliards de dollars en 2025.

La direction a également prévu trois améliorations successives pour la seconde moitié de l’année : 1 milliard de dollars en réduction des impacts liés à l’offre d’aluminium (l’approvisionnement sera restauré par Novelis vers septembre), 1 milliard de dollars en économies de coûts de matériaux, et moins de 1 milliard de dollars en exposition aux tarifs douaniers. Ford a également obtenu environ 500 millions de dollars en remboursements fédéraux après que la Cour suprême a annulé les taxes imposées par le IEEPA.

Les prévisions annuelles pour Ford Blue ont été augmentées de 500 millions de dollars, pour atteindre 5 milliards à 5,5 milliards de dollars. Les prévisions pour Ford Pro ont été ajustées à 7 milliards à 7,5 milliards de dollars. Les pertes liées au modèle e devraient se situer dans la fourchette basse de 4 milliards à 4,5 milliards de dollars.

La cible de marge d’exploitation ajustée à long terme reste de 8 % d’ici 2029. Le deuxième trimestre a été de 5,2 %, contre 4,3 % l’année précédente. La trajectoire est claire.

Pourquoi le marché n’a pas bougé

La valeur de Ford s’est élevée à 13,98 dollars mercredi ; elle a augmenté de 1,4 % au cours de la journée, mais a chuté de 4,8 % au cours des cinq derniers jours. Sur une période de 120 jours, la valeur de l’action est restée stable. L’action a augmenté de 6,6 % sur le mois, et de environ 24 % sur une base annuelle continue. Cependant, sa valeur n’est toujours que de 13,98 dollars – juste un peu plus que ce qu’elle était six mois avant.

Le marché continue de prendre en compte ce ancien profil de risque. Les pertes liées aux véhicules électriques, la restructuration du groupe, le problème lié à l’aluminium, ainsi que les effets des tarifs douaniers ont influencé les attentes des investisseurs, même si Ford a réussi à augmenter ses prévisions de bénéfices et de flux de trésorerie malgré tous ces obstacles.

Avec une valeur de marché de 55,8 milliards de dollars, Ford est cotée à 0,30 fois son chiffre d’affaires récent et à 1,56 fois sa valeur actuelle. Le rapport prix/flow de trésorerie est de 3,29 fois. C’est un prix très bas par rapport aux normes des autres constructeurs automobiles. Ce n’est pas parce que l’entreprise est en déclin, mais parce que les actions n’ont pas pu être réajustées en raison des difficultés liées à la transition.

L’action offre également un rendement d’intérêt de 4,29 % sur une distribution totale de 0,60 $ par période de temps moyen, ce qui constitue un soutien solide pendant que les conditions opérationnelles évoluent.

Le pont financier

La question n’est pas de savoir si Ford est une entreprise intéressante. La question est plutôt de savoir si les chiffres pour les 12 prochains mois sont suffisants pour justifier une expansion importante.

Si Ford respecte les objectifs prévus, c’est-à-dire des revenus d’exploitation ajustés de 10 milliards de dollars et un flux de trésorerie net de 6 milliards de dollars, cela représente déjà une augmentation de 47 % des revenus d’exploitation et une amélioration significative de la génération de liquidités par rapport à l’année 2025. En appliquant une multiple de flux de trésorerie net de 6x, ce qui est bien inférieur à la fourchette de 7x–8x que les entreprises industrielles rentables peuvent obtenir lorsque leur trajectoire est crédible, on obtient une valeur cible de 6 milliards de dollars × 6 = 36 milliards de dollars en flux de trésorerie en actions.

C’est une représentation simplifiée de la situation financière de l’entreprise. Elle ignore le flux de dividendes, le solde en espèces de 18,6 milliards de dollars, ainsi que la réduction du endettement que permet un FCF plus élevé. Une façon plus réaliste de voir les choses : si le FCF se situe à 6,5 milliards de dollars, et si le multiple de valorisation est de 7x, alors la valeur actionnaire atteindrait environ 45,5 milliards de dollars. Par rapport au cours actuel de l’action, qui est de 55,8 milliards de dollars, cela signifie que l’action n’est pas très éloignée de son niveau actuel. Mais cela signifie aussi que pour que la valeur actionnaire augmente, il faudrait que le multiple de valorisation augmente également. Cela ne peut se produire que si le marché accepte que les pertes liées au modèle e ont atteint leur maximum, et que l’expansion des marges de Ford Blue est durable.

En se basant sur les revenus d’exploitation ajustés, plutôt que sur les flux de trésorerie, ce qui est moins volatil et conforme aux objectifs de la direction, on obtient une estimation plus précise. Avec des revenus d’exploitation ajustés de 10,5 milliards de dollars et un multiple de 2,8 (le multiple historique de Ford pour ce indicateur avant les problèmes liés aux véhicules électriques), la valeur en actions s’élève à environ 29,4 milliards de dollars, uniquement en fonction des revenus d’exploitation. Si l’on ajoute le valeur nette des actifs en espèces, des actifs de fabrication et des installations industrielles (totalisant bien plus de 100 milliards de dollars), ainsi que les dividendes de 0,60 dollar par action, alors le prix minimum du titre est déjà fixé à ces niveaux. L’avantage potentiel vient du fait que le marché attribue à Ford un multiple proche de celui de ses concurrents, soit entre 3 et 3,5 fois les revenus d’exploitation ajustés. Cela impliquerait donc une valeur en actions entre 31,5 et 36,8 milliards de dollars. Cela correspond à une fourchette de 19 à 22 dollars par action, si la réévaluation se réalise.

Les calculs fonctionnent dans deux directions. Si les pertes du modèle e continuent de diminuer, vers la limite de 4 milliards de dollars indiquée dans les prévisions, et si Ford Blue continue à améliorer son marge bénéficiaire, alors le scénario de re-rating est crédible. Le calendrier est les prochains deux rapports financiers : le troisième trimestre à la fin d’octobre et le quatrième trimestre à la fin de janvier. C’est là que la reprise de l’activité dans le secteur de l’aluminium, l’amélioration des coûts des matériaux et la réduction des pertes liées aux véhicules électriques doivent se concrétiser.

Qu’est-ce qui pourrait le briser ?

Deux choses. Premièrement, si la reprise de l’approvisionnement en aluminium provenant de Novelis est retardée ou incomplète, la production de la série F – qui constitue le moteur de l’augmentation des marges de Ford Blue – restera limitée. L’amélioration des performances du modèle F sera donc freinée. Ford a déjà pris en compte un risque de 1 milliard de dollars lié à cette situation ; donc, le risque d’exécution est réel.

Deuxièmement, si les pertes liées au modèle E cessent de se réduire ou recommencent à augmenter, le marché reprendra à considérer Ford comme une entreprise qui entraîne une perte de liquidités structurelle, indépendamment du bon fonctionnement du programme Ford Blue. Le modèle E vise à atteindre un niveau de rentabilité d’ici 2029, mais le marché n’a pas la patience pour attendre cette période, si les pertes trimestrielles ne continuent pas de diminuer.

La condition de réaction est simple : si les revenus d’exploitation de Q3 sont inférieurs à la tendance indiquée par les prévisions améliorées (environ 2,2 milliards à 2,5 milliards de dollars par trimestre en moyenne), alors l’hypothèse devient invalide. Cela signifierait que les améliorations observées ne se concrétisent pas.

La configuration

L’affaire liée au châssis de Blue Bird n’est pas la véritable histoire. En réalité, Ford a amélioré ses prévisions de profits et de flux de trésorerie, après avoir obtenu des résultats meilleurs que prévu, dans un contexte macroéconomique et de supply chain particulièrement difficile depuis dix ans. La division des véhicules électriques, qui devait détruire les performances de l’entreprise, produit désormais moins de pertes chaque trimestre. Le secteur principal des camions et des véhicules commerciaux, quant à lui, permet d’obtenir de meilleures marges.

Le marché continue de déterminer le niveau de risque actuel. Mais les chiffres pour les deux prochaines trimestres forceront une réévaluation. Si Ford réussit à atteindre ses objectifs, il y aura de l’espace pour une re-rating des risques par rapport aux niveaux actuels. Sinon, le dividende de 4,3 % et la situation financière riche en actifs offriront un certain soutien.

Discipline avant l’ego. Regardez le Q3. Si les revenus d’exploitation restent dans la tendance actuelle, c’est une action qui semble difficile à abandonner à chaque trimestre. Si elle descend en dessous de la trajectoire prévue, alors il vaut mieux se séparer et passer à autre chose.

Le tableau de performance :Prix actuel : 13,98 $ Valeur juste implicite en cas de réévaluation : 19–22 $ Durée : 6–12 mois, confirmée par les résultats du troisième et quatrième trimestre. Seuil de détection : le revenu d’exploitation ajusté au troisième trimestre est inférieur à 2,2 milliards de dollars par trimestre. Un dividende par action pendant la période de détention : environ 0,60 $.

Pas d’options, pas de levier, pas de raccourcis. Ce n’est qu’une entreprise qui se développe, alors que le marché continue de faire payer les conséquences.