Charlie Munger a qualifié l’immobilier de « mauvaise investment ». C’est aussi lui qui a accumulé sa fortune grâce à l’immobilier.

Charlie Munger a qualifié l’immobilier de…“Une investissement vraiment mauvais.”Il aussiIl a gagné son premier million dans l’immobilier.Il a vécu dans la même maison à Los Angeles pendant des décennies. Il a passé ses dernières années dans cette maison.Gérer un portefeuille d’appartements valant 3 milliards de dollarsEt il est mort en négociant l’achat d’une propriété. Cet achat a été finalisé quelques jours après ses funérailles.

La contradiction apparente disparaît lorsque l’on lit le texte complet.

En 2002, lors de la réunion annuelle de Berkshire Hathaway, Munger a dit que le secteur immobilier…C’est généralement une mauvaise investissement pour ceux qui sont soumis aux impôts prévus par le sous-chapitre C du code relatif aux sociétés.Cette qualification – le sous-chapitre C – constitue toute la thèse. Munger ne considérait pas les actifs immobiliers comme des actifs mauvais. Il les considérait plutôt comme une utilisation inefficace du capital d’entreprise. Berkshire Hathaway, en tant que société de type C, devrait faire face à une double imposition sur les revenus immobiliers : l’impôt sur les bénéfices de la société, puis l’impôt sur le revenu individuel lorsque les bénéfices sont distribués aux actionnaires sous forme de dividendes. Les actions, quant à elles, ne rencontrent pas ce problème. Berkshire pouvait acheter une entreprise, la détenir indéfiniment, et éviter complètement l’imposition au niveau des actionnaires, tant que l’entreprise conservait ses bénéfices.

Pour Munger personnellement, les actifs immobiliers n’étaient ni insatisfaisants, ni problématiques. Ils étaient essentiels.

Le moteur immobilier personnel

Avant de travailler avec Warren Buffett, Munger a accumulé de l’argent grâce à l’immobilier en Californie après la guerre. Il se concentrait sur les projets de logements et d’appartements, générant des flux de trésorerie stables et augmentant sa fortune au cours de l’une des périodes de forte demande immobilière dans l’histoire américaine. Sa méthode initiale consistait en ce que l’on appelle « l’arbitrage des terrains » : acheter des terrains sous-évalués, attendre les changements de réglementations et de marché, puis les développer. On dit qu’il suivait une règle simple : « Si vous ne gagnez pas d’argent dans l’immobilier, alors vous conservez votre richesse dans l’immobilier. »

Ce schéma se poursuivit jusqu’à la fin. En 2017, à l’âge de 93 ans, Munger soutenait Afton Properties, une entreprise fondée par son voisin de 17 ans, Avi Mayer, et un ami. Le trio a accumulé près de 10 000 appartements jardins – des complexes de bâtiments bas – dans le sud de la Californie. Munger était impliqué dans toutes les étapes de l’opération : choix des quartiers, évaluation de la qualité de la construction, sélection des couleurs de peinture, et dépenses de centaines de milliers de dollars pour l’aménagement du terrain. Il insistait pour utiliser des dettes à long terme plutôt que des financements à court terme, comme le faisaient beaucoup de ses concurrents. Il estimait que fixer des taux d’intérêt avantageux et conserver les actifs pendant des décennies était le chemin vers le profit.

Au moment de sa mort en novembre 2023, les actifs d’Afton étaient évalués à environ 3 milliards de dollars. Munger a aidé à négocier l’acquisition d’une propriété située à Santa Maria ; cette transaction a été conclue quelques jours après sa mort. Il a vécu pendant des décennies dans une maison modeste, sans climatisation, à Hancock Park.Une propriété avec une vue spectaculaire sur l’océan à Montecito – un complexe résidentiel fermé que lui-même a conçu.— Parce que la maison à Los Angeles était proche des personnes qu’il aimait et du travail qui le motivait.

L’ironie n’est pas que Munger ne aimait pas les immobilisations. C’est plutôt qu’il comprenait la différence entre les immobilisations en tant qu’outil de patrimoine personnel et les immobilisations en tant que moyen d’investissement pour les entreprises. La plupart des investisseurs ne font pas cette distinction.

Les chiffres : Actifs vs Immobilier

Les données soutiennent-elles la préférence de Munger pour les actions plutôt que pour le immobilier ? Sur une longue période, oui… mais avec des restrictions importantes qui dépendent de la structure d’investissement de l’investisseur.

Le S&P 500 a donné environRetour nominal annuel de 10 %Et environ 6,7 % à 7,7 % de rendements ajustés à l’inflation sur des périodes de plusieurs décennies. En revanche, les prix des logements résidentiels aux États-Unis ont moyennement atteint une augmentation de 5,5 % en valeur nominale, soit environ 2 % à 2,5 % supérieur à l’inflation, entre 1992 et 2024. En termes d’appréciation pure des prix, les actions ont largement surpassé le marché immobilier résidentiel.

Les biens immobiliers commerciaux privés se comportent plus proche des actions : environ 10,3 % annuel sur une période de 25 ans, selon les données NCREIF. Les biens immobiliers privés de qualité institutionnelle ont également offert des rendements satisfaisants.Des rendements similaires aux actions, avec une volatilité similaire à celle des obligations.Il présente une corrélation faible de 0,06 avec les actions américaines et -0,12 avec les obligations américaines sur une période de 30 ans. Ce profil d’investissement ajusté au risque est attrayant pour la diversification des portefeuilles.

L’income est là où l’avantage du secteur immobilier se manifeste. Les propriétés locatives privées génèrent généralement un rendement de location de 6 à 8 %. Les REITs publics, quant à eux, ont reçu environ 4,1 % de rendement sur les dividendes en 2024. Le rendement des dividendes du S&P 500 est d’environ 1,3 %. Pour les investisseurs qui cherchent un revenu actuel – une préoccupation importante dans les portefeuilles de retraite – l’immobilier offre des flux de trésorerie significatifs, ce que les actions du marché général ne peuvent pas offrir.

Le compromis est clair : les actions se multiplient plus rapidement. L’immobilier génère davantage de revenus, mais présente moins de volatilité à court terme. En revanche, il coûte plus cher à gérer et entretenir. La préférence de Munger pour les actions était donc une préférence en faveur de la croissance. Ses activités personnelles liées à l’immobilier étaient plutôt destinées à préserver la richesse et à générer des revenus.

Le problème du sous-chapitre C

L’argument du sous-chapitre C de Munger reste valable. Pour une entreprise, les actifs immobiliers entraînent des coûts fiscaux qui n’existent pas pour les investisseurs individuels ou les entités qui reçoivent des revenus par transfert. Une société en nom collectif paie une taxe sur les revenus d’entreprise – actuellement à 21 % au niveau fédéral – sur les revenus générés par les actifs immobiliers. Lorsque ces revenus sont distribués en dividendes, les actionnaires doivent payer une taxe sur leurs revenus individuels. Une structure de partenariat, une LLC ou un REIT évite ce problème, car les revenus sont transmis aux investisseurs individuels, qui paient la taxe à leur taux marginal.

C’est précisément pour cette faiblesse structurelle que Berkshire Hathaway a historiquement évité les REIT et l’immobilier direct. Les coûts fiscaux représentent une entrave permanente au processus de compounding, et c’est ce qui est le plus important pour Berkshire à grande échelle. Pour un investisseur individuel en compte imposable, l’immobilier offre des déductions liées à la dépréciation, des possibilités de récupération de gains financiers, ainsi que la capacité de reporter ces gains via les échanges 1031. La structure fiscale fonctionne différemment, et dans certains cas, en faveur de l’immobilier.

Pour les portefeuilles de retraite, cette distinction est importante. Les investisseurs qui utilisent des comptes à impôts déduits – comme les 401(k) ou les IRAs – sont soumis à un calcul différent. Les revenus immobiliers générés dans un IRA traditionnel sont imposés comme des revenus ordinaires lors du retrait des fonds, ce qui annule une partie de l’avantage lié aux impôts réduits. Les dividendes des REIT, quant à eux, sont imposés comme des revenus ordinaires, et non au taux d’imposition plus bas applicable aux dividendes qualifiés. En revanche, les dividendes du S&P 500 qualifiés sont imposés au taux d’imposition sur les gains de capital à long terme, généralement de 15 % pour la plupart des investisseurs. L’avantage fiscal lié aux actifs immobiliers dépend du type de compte, du taux d’imposition marginal de l’investisseur et de la structure de détention des actifs.

Ce que l’histoire de Munger nous enseigne vraiment

L’idée principale n’est pas que les actifs immobiliers sont bons ou mauvais. Il s’agit plutôt du fait que la qualité d’une investissement immobilier dépend de trois facteurs structurels que l’analyse superficielle néglige : la structure fiscale, le niveau de endettement et l’horizon temporel.

La structure fiscale détermine si vous payez des impôts sur la totalité du rendement ou si vous devrez payer les impôts deux fois. Munger a reconnu que l’entité en forme de société par actions de Berkshire rendait les actifs immobiliers inférieurs, du point de vue mathématique, aux actions, indépendamment de la qualité de l’actif sous-jacent. Les investisseurs individuels ne sont pas soumis à une double imposition, mais ils doivent quand même traiter les dividendes et les revenus de location comme des revenus ordinaires – ce qui peut être significatif à des taux marginaux plus élevés.

Le levier amplifie à la fois les rendements et le risque. La stratégie d’Afton de Munger consistait à utiliser des dettes à long terme pour limiter les coûts de financement. Cela est fondamentalement différent de l’utilisation de leviers à taux flottant à court terme, qui a entraîné des difficultés dans de nombreux portefeuilles immobiliers commerciaux dans l’environnement actuel. Lorsque les taux d’intérêt ont augmenté fortement après 2022, les emprunteurs ayant des dettes à court terme se sont retrouvés confrontés à des taux de refinancement beaucoup plus élevés, ce qui a réduit les flux de trésorerie et les valeurs des biens immobiliers. L’insistance de Munger sur les prêts à long terme était une décision de gestion des risques, et non un hasard. Pour un portefeuille de retraite, le type de levier utilisé sur un bien immobilier – soit un levier à long terme fixe, soit un levier à taux flottant à court terme – représente la différence entre une activité génératrice de revenus stables et une crise de liquidité potentielle.

L’horizon temporel détermine si vous pouvez profiter des effets de croissance des actifs. Le premier million de Munger provient du développement de la Californie après la guerre : une époque où il y avait une demande structurelle importante, une flexibilité dans les règles d’aménagement et une croissance démographique. Son investissement dans Afton a été fait avant l’augmentation des valeurs des appartements en banlieue due à la pandémie. Le point commun, c’est la volonté de maintenir ses actifs pendant les cycles économiques, et de permettre aux actifs de croître. La plupart des investisseurs immobiliers vendent trop tôt, cherchent à maximiser les gains dans des marchés surchauffés, ou utilisent des structures de levier qui ne peuvent pas résister aux chocs de taux d’intérêt.

Pour un portefeuille de retraite, les actifs immobiliers peuvent constituer une source de revenus stable. Mais les détails liés à leur gestion – type de compte, structure de levier, type d’actif et qualité de gestion – déterminent si ces actifs contribuent ou non à l’accumulation des capitaux. Munger comprenait bien tous ces aspects. Sa phrase « investissement mauvais » était en fait un avertissement pour les entreprises concernant les coûts structurels liés aux actifs immobiliers, et non une rejet de l’immobilier en tant que classe d’actifs. La véritable leçon est que la forme du portefeuille est tout aussi importante que l’actif lui-même.