CF Industries : Les actions ont chuté en raison d’une erreur. Mais les flux de trésorerie ne sont pas meilleurs.

Les actions de CF Industries ont chuté de 8,7 % au cours des cinq derniers jours, entraînant une baisse d’environ 1,5 milliard de dollars dans la valeur actionnariale. Le facteur déclencheur était assez simple : le 5 août, l’entreprise a annoncé un EPS pour le deuxième trimestre de 4,73 dollars, ainsi que des revenus de 2,22 milliards de dollars, tous deux inférieurs aux attentes.Les estimations de consensus de Wall Street sont de 5,63 et 2,45 milliards de dollars.Les articles de titre mentionnaient la perte. Le marché a évalué cela comme une dégradation.

Laissez-moi commencer par ce que montrent les chiffres trimestriels en réalité. En effet, la présentation des chiffres ne met pas en évidence la véritable signification de ces données.

CF Industries a généré 727 millions de dollars en bénéfices nets pour ce trimestre, soit une augmentation de 88 % par rapport à 386 millions de dollars l’an dernier. Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – a augmenté de 57 % pour atteindre 1,19 milliard de dollars. Le taux de marge brute est passé à 51,5 %, soit une augmentation de 11,6 points par rapport à l’année précédente. L’entreprise a généré 2,98 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels sur les 12 derniers mois, ainsi que 1,82 milliard de dollars de flux de trésorerie libre. Ce n’est pas le profil de flux de trésorerie d’une entreprise en difficulté. C’est plutôt le profil de flux de trésorerie d’une entreprise qui possède une grande capacité de fixation des prix.

Ces chiffres proviennent du volume de vente, et non des marges. Le volume des ventes a diminué d’environ 15 % par rapport à l’année précédente, passant de 5,02 millions de tonnes à 4,25 millions de tonnes. Une partie de cette baisse est due au complexe de Yazoo City, qui reste inactif et ne devrait reprendre ses activités qu’au premier semestre 2027. Même en excluant Yazoo City, le volume des ventes était encore inférieur de environ 9 % par rapport à l’année précédente. Les prix plus élevés compensent largement cette baisse : le prix moyen de vente de l’ammoniac a augmenté d’environ 50 %, atteignant 677 dollars par tonne ; celui de l’urée granulaire a augmenté de 29 %, atteignant 593 dollars par tonne. Cependant, les analystes avaient pris en compte un volume plus élevé dans leurs modèles de prévision. Lorsque le volume de ventes est insatisfaisant, les revenus et le EPS suivent également, même si les économies unitaires sont meilleures que ce que tout le monde attendait.

L’annonce publiée par le concurrent mentionnait également des retards dans les projets. Mais cette présentation ne correspond pas aux faits réels. Le projet Blue Point low-carbon ammonia, d’une valeur de 4 milliards de dollars, qui fait partie d’une coentreprise avec les entreprises japonaises JERA et Mitsui, visant à construire la plus grande installation de production d’ammoniaque à basse émission de carbone au monde en Louisiane, a reçu ses permis de construction en juillet 2026.La construction est prévue à commencer ce mois, en août 2026.Le projet vise à atteindre une capacité de 1,5 million de tonnes métriques d’ammoniac d’ici fin 2029. Aucun retard n’existe au niveau de Blue Point. En fait, le calendrier progresse plutôt bien. La part de CF dans les dépenses de capital pour l’année 2026 est d’environ 950 millions de dollars, avec des dépenses de capital consolidées totales d’environ 1,3 milliard de dollars.

Maintenant, parlons de la valeur, car c’est là que réside l’histoire vraie.

CF Industries est cotée à 8,2 fois les résultats d’exploitation récents et à 4,5 fois le ratio EV/EBITDA récent. Son concurrent, Mosaic – l’autre grand producteur de fertilisants aux États-Unis – présente des résultats négatifs et est cotée à 13,4 fois le ratio EV/EBITDA, malgré ses difficultés en termes de rentabilité. Le rendement sur le capital investi de CF Industries est de 22,3 %. Le rendement sur les capitaux propres est de 39,2 %. L’entreprise possède 2,48 milliards de dollars en liquidités, contre 6,18 milliards de dollars en dettes totales, soit un endettement net de seulement 736 millions de dollars. Le ratio dette/equité est de 36 %. Le ratio actif/dette est de 486 %, ce qui signifie que CF Industries peut couvrir ses obligations actuelles avec ses actifs propres. Le bilan n’est donc pas un problème.

Du point de vue de la durabilité des flux de trésorerie, l’entreprise est remarquablement solide. Au cours des 12 derniers mois, les flux de trésorerie ont rapporté près de 1,3 milliard de dollars aux actionnaires : 958 millions de dollars en rachats d’actions et 314 millions de dollars en dividendes. Le dividende trimestriel a été augmenté de 20 %, atteignant 0,60 dollar par action. Cela prolonge une série de 20 ans consécutifs sans interruption de paiement de dividendes. Le ratio de distribution des flux de trésorerie est de 18 %, ce qui laisse une grande marge pour la croissance et la résilience de l’entreprise. Les flux de trésorerie libres, s’élevant à 1,82 milliard de dollars, couvrent bien les dépenses de dividendes, qui s’élèvent à environ 465 millions de dollars par an au nouveau taux.

C’est ce que le marché interprète de manière erronée. La baisse des volumes d’achat a été considérée comme une menace pour les marges bénéficiaires de l’entreprise. Un déficit de un quart par rapport à la consigne générale a été perçu comme une faiblesse structurelle. On a confondu une dynamique temporaire entre offre et demande – les prix du azote revenant aux niveaux préconflictuels à la fin du deuxième trimestre, en raison de la diminution de la demande saisonnière dans l’hémisphère nord et du retour à la production au Moyen-Orient – avec une dépression durable. L’entreprise elle-même estime que le marché mondial de l’azote restera compétitif jusqu’en 2027, en raison d’une croissance limitée de l’offre, des coûts élevés du GNL qui pèsent sur les producteurs marginales, et de la demande retardée au Brésil et en Inde.

La direction a également augmenté son objectif de EBITDA à mi-période. La prévision de base était d’environ 2,9 milliards de dollars. Les initiatives stratégiques incluent le projet Blue Point, une tarification avantageuse pour l’ammoniac à faible empreinte carbone (ce qui représente déjà environ 10 % des volumes d’ammoniac du premier semestre, avec un prix supérieur de plus de 20 dollars par tonne), ainsi que les optimisations continues du réseau.L’objectif est de atteindre environ 3,3 milliards de dollars d’ici 2030..

Bien que les prix de l’azote aient diminué par rapport à leurs sommets en milieu 2026, la structure du marché n’a pas changé. L’avantage coûts Nord-Américain de CF, son taux d’utilisation élevé (près de 98 % de la capacité disponible d’ammoniac au premier semestre), ainsi que le coût du gaz naturel de 3,37 dollars par MMBtu, créent une barrière tarifaire que la plupart des producteurs mondiaux ne peuvent pas égaler. Le conflit avec l’Iran a entraîné la perte d’environ 4 à 4,5 millions de tonnes métriques de urea et de 1 million de tonnes métriques d’ammoniac sur le marché. Même si les tensions géopolitiques se relâchent, il faudra des années pour construire de nouvelles capacités de production.

En somme, CF Industries reste extrêmement sous-estimée. Une société qui génère près de 3 % de flux de trésorerie opérationnels pour une valeur d’entreprise de 18 milliards de dollars, dont le cours est de 4,5 fois le BEF, avec un endettement net de 736 millions de dollars et un ratio de distribution des bénéfices de 18 %, ne mérite pas une perte de valeur de 8,7 % en cinq jours. Les pertes économiques sont liées au volume des activités, et non aux marges. La description du projet est erronée : Blue Point progresse, et non est retardé. Et la comparaison avec Mosaic montre à quel point le marché a sous-estimé CF par rapport à un concurrent qui ne peut même pas présenter de bénéfices positifs.

Même si les prix de l’azote se normalisent davantage et que les volumes restent en deçà des attentes pendant un ou deux trimestres supplémentaires, la capacité de financement en liquidités est suffisante pour faire face à cela. Le flux de trésorerie libre couvre les dividendes par un facteur de près de quatre. La situation du bilan permet à la direction d’acheter des actions à des prix avantageux. De plus, les travaux de construction au sein de Blue Point commençant ce mois-ci constituent le premier pas concret vers un niveau d’EBITDA de 3,3 milliards de dollars, que le marché n’a pas encore pris en compte.

Je réaffirme mon avis de « Strong Buy ».

Le risque lié à cette perspective est clair : si les interruptions dans l’approvisionnement liées à l’Iran se résolvent complètement et que de nouvelles capacités de production s’activent plus rapidement que prévu, les prix du azote pourraient baisser, ce qui réduirait les marges bénéficiaires de CF au-dessus des niveaux actuels. Cela nuirait aux résultats à court terme. Mais avec un ratio EV/EBITDA de 4,5 et un rendement sur le capital investi de 22 %, une marge de sécurité est prise en compte. Le marché considère donc que les flux de trésorerie ne suffisent pas à soutenir les bénéfices.