Le avantage concurrentiel de CF Industries réside dans le gaz naturel bon marché, et non dans la conquête du marché.

CF Industries (CF) a augmenté de 72 % cette année. L’action se trouve près de son plus haut niveau des 52 semaines, après un deuxième trimestre qui a été…727 millions de bénéfices netsL’ammonia est vendue à des prix très élevés. L’idée qui circule est que l’entreprise “écrasait les concurrents européens” grâce à un avantage structurel. Mais lorsque je compare cette affirmation aux flux de trésorerie et aux données relatives au gaz, je remets en question cette interprétation. Il existe bien un avantage structurel, mais ce n’est pas celui que la rumeur célèbre. Cet avantage est plutôt lié aux coûts bas du gaz. La rumeur parle plutôt d’un choc sur l’approvisionnement. Confondre les deux fait que une bonne entreprise devient alors une entreprise coûteuse.

Le fossé est une facture de gaz

Le gaz naturel estEnviron 80 % du coût de la production d’ammoniacC’est donc le matériau de base qui constitue la base de presque tous les engrais azotés. Ainsi, le chiffre le plus important pour ce secteur est le montant que le producteur paie pour l’énergie utilisée. CF achète sur le marché de Henry Hub aux États-Unis, où le prix était d’environ 2,90 dollars par million de BTU en juillet. Le standard européen est celui des Pays-Bas.Le TTF a coûté 19,20 la même semaine.— Une diffusion transatlantique d’environ 16 $. À la fin du mois d’août, TTF avait…Poussé vers 70 € par mégawatt-heureEt le fossé se creusait de plus en plus, à mesure que la crise d’approvisionnement s’aggravait.

Cette lacune n’est pas insignifiante ; c’est une question structurelle. Après que la Russie a perdu son avantage en matière de gaz naturel transporté par pipelines en Europe, les fabricants européens d’ammoniac ont dû faire face à des difficultés importantes.75 % de la capacité normale sur plusieurs années.Et les coûts de production d’urée sont actuellement indiqués à…400 à 500 dollars la tonneLes usines nord-américaines de CF, qui sont alimentées par quelques dollars de gaz, se trouvent en bas de la courbe des coûts mondiaux. C’est une avantage légitime, mais difficile à reproduire : un concurrent européen ne peut pas combler le déficit de 16 dollars par MM-Btu en mettant en place des installations plus efficaces.

J’accepterais donc l’annonce publiée dans le titre. L’avantage coûtant est réel, et c’est la partie de l’entreprise qui mérite une prime.

Les bénéfices sont une surprise, pas une conquête.

C’est là que je m’arrêterais. Les multiples utilisés sont peu élevés : inférieurs à 10x les revenus récents, environ 5,2x le EV/EBITDA récent, et une rendement de flux de trésorerie d’environ 9% sur un marché de 20 milliards de dollars. Mais un multiple bas ne signifie rien si les revenus augmentent soudainement. Et une grande partie des revenus actuels de CF correspond à une augmentation soudaine des revenus.

Le conducteur était lié à la fermeture du détroit d’Hormuz après l’attaque en février dernier contre l’Iran, qui a entraîné l’arrêt de la production dans le golfe, dans une région qui normalement exporte des produits…environ un tiers des exportations mondiales d’urée et d’ammoniaqueLes prix de l’urée ont augmenté, passant d’environ 482 dollars le tonneau à la fin du mois de février àEnviron 720 au milieu du mois de mars. Une augmentation de 50 % en cinq semaines.Le EBITDA ajusté du premier semestre de CF s’est établi à 2,18 milliards de dollars. En moyenne annuelle, cela représente environ 4,4 milliards de dollars, ce qui est bien supérieur au niveau atteint lors du “cycle intermédiaire” de l’entreprise.EBITDA d’environ 2,9 milliards de dollarsPour une année normale. Cet écart montre à quel point les résultats actuels sont supérieurs à l’état de stabilité. Les bénéfices nets du premier semestre ont également été renforcés par un règlement de litige exceptionnel d’environ 170 millions de dollars.

Le fossé et le pic représentent des animaux différents. Le fossé est une position de coût permanente qui protège CF lors des baisses. Le pic, quant à lui, représente un avantage géopolitique qui se retourne lorsque l’offre remonte. Et cet avantage géopolitique se retourne déjà en partie : la urée a chuté.Environ 420 dollars le tonneau d’ici début août.Il y a un retrait de 40 % par rapport au niveau le plus élevé, car les voies navigables sont encore instables. À ce moment-là, la situation est vraiment incertaine – certains navigateurs signalent que les voies navigables sont en mauvais état.reste toujours efficacement interdite aux assurances contre les risques de guerreAvec un trafic de passage inférieur à la normale, tandis que d’autres comptent…Un flux modeste de tankersJe ne peux pas résoudre cela, et je ne serais pas prêt à payer un prix élevé pour quelque chose que je ne peux pas résoudre non plus.

Ce que un acheteur disposant d’environ 133 dollars achète, c’est en partie ce qui est incertain, cette prime qui diminue. C’est là la partie de cette “narrative dévastatrice” qui ne tient pas debout.

Supprimer la pointe ; le flux de trésorerie fonctionne par lui-même.

En mettant de côté les avantages géopolitiques, ce qui reste est suffisant pour que l’entreprise puisse survivre sur le long terme. Le bilan financier représente un ancrage solide : environ 736 millions de dollars de dettes nettes, contre 2,5 milliards de dollars en liquidités. Cela signifie qu’il n’y a aucun risque pour la survie de l’entreprise, et les distributions de dividendes ne sont pas en danger. Les flux de trésorerie opérationnels se situent autour de 3 milliards de dollars par an, et les flux de trésorerie disponibles sont d’environ 1,8 milliard de dollars. L’entreprise a également augmenté ses dividendes trimestriels de 20 %, à 0,60 dollar par action en juillet. Par rapport à la société la plus proche cotée, Nutrien, le ratio de valeur actuelle des bénéfices par action est plus bas : environ 5 fois celui de Nutrien, alors que l’entreprise transforme davantage de liquidités en actions.

Et le fossé possède une partie avant. L’ammoniac à faible carbone représentait déjà environ 10 % des ventes du premier semestre, pour un prix supérieur à 20 dollars par tonne. La société a commencé les travaux sur Blue Point One en août.Usine de l’ammonia à faible carbone de 1,4 million de tonnes en LouisianePrévu pour 2029. Ce n’est pas un avantage que l’on peut copier du jour au lendemain. Cela indique une position durable, qui s’étend plutôt que de se détériorer.

Voici donc la version honnête. Le « bouclier structurel » existe vraiment : il s’agit du gaz américain bon marché. C’est pour cette raison que les flux de trésorerie sont stables et le bilan financier reste propre. Mais ce n’est pas ce qui permet aux concurrents européens de perdre terrestrement. De plus, ce n’est pas la raison pour laquelle l’action a augmenté de 72 % cette année. La valeur réelle vient de la position coûteuse durable et du ratio faible par rapport aux flux de trésorerie à long terme, et non du rallye des matières premières, que l’on chercherait près des sommets. Le niveau de sécurité se trouve dans les factures de gaz et le bilan financier, et non dans les conditions économiques difficiles. La seule question importante pour l’avenir est de savoir si les prix du azote resteront à ces niveaux élevés ou si ils retourneront vers les niveaux moyens de CF une fois que l’offre du Golfe se normalisera. Or, le prix que vous payez aujourd’hui indique clairement que c’est le premier cas qui se produira.